文｜市值觀察 泰羅
編輯｜小市妹
過去兩年，因?yàn)橐咔槎菇?jīng)營業(yè)績大受影響的行業(yè)，包括旅游、餐飲、影視、酒店等等，其中最有可能化危為機(jī)的，很可能是酒店業(yè)中的頭部企業(yè)。
短期邏輯是，疫情的影響正在逐步褪去，行業(yè)低基數(shù)為今年的業(yè)績高增長埋下伏筆。根據(jù)海通的測算，如果酒店業(yè)重回疫情之前的增速水平，2022年酒店收入同比增速將高達(dá)49.6%。
更重要的是長期邏輯，伴隨消費(fèi)升級，以連鎖為特征的酒店業(yè)標(biāo)準(zhǔn)化是大勢所趨，而且它比其他行業(yè)更容易標(biāo)準(zhǔn)化。疫情帶來的供給出清，為頭部連鎖企業(yè)逆勢擴(kuò)張和集中度的大幅提升，帶來了巨大的機(jī)會(huì)。
長期來看，在中國酒店業(yè)整體增速放緩的大背景下，行業(yè)最大的機(jī)會(huì)，不是整體規(guī)模的大幅增長，而是結(jié)構(gòu)的變化，是連鎖化率、行業(yè)集中度、以及中高端酒店占比的大幅提升。
和餐飲、影視等行業(yè)一樣，中國酒店業(yè)的連鎖化程度非常低。以客房數(shù)計(jì)算，我國2019年酒店行業(yè)連鎖化率僅24.9%，遠(yuǎn)低于美國的71.8%，和全球市場的41.1%也有巨大差距。
中國酒店連鎖化程度的落后，既有供給層面的原因，即中國連鎖酒店起步較晚；也有需求層面的原因，比如收入水平、消費(fèi)習(xí)慣、品牌影響力等。大幅落后意味著巨大提升空間，對于中國這種趕超型經(jīng)濟(jì)體來說并不陌生。
從2015年-2019年，我國酒店連鎖化率出現(xiàn)持續(xù)上升，按酒店數(shù)計(jì)算，連鎖化率從6.5%增長到10.1%；按客房數(shù)計(jì)算，連鎖化率從16.4%增長到24.9%。
隨著連鎖化的發(fā)展，中國酒店行業(yè)的集中度也在持續(xù)提高。根據(jù)中國飯店業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，2020年，中國大陸地區(qū)15間房以上的酒店類住宿設(shè)施相較2019年減少近6萬家，客房數(shù)共計(jì)減少229萬間。
但是，中國最大的50家酒店集團(tuán)的客房總數(shù)約為360多萬間，與2019年相比增長約40萬間，增幅為10-15%。龍頭公司具備的更強(qiáng)抗風(fēng)險(xiǎn)和逆勢擴(kuò)張能力，使行業(yè)集中度持續(xù)提高。
在連鎖酒店中，潛力最大的方向，無疑是中高端酒店，背后的邏輯也在于結(jié)構(gòu)的優(yōu)化。截至2019年底，我國的酒店客房中，經(jīng)濟(jì)型（二星級及以下）客房數(shù)約為1149.6萬間，占65%；中高檔（三星和四星級）客房數(shù)約為501萬間，占29%；豪華（五星級）客房數(shù)為110.6萬間，占6%，可見當(dāng)下我國絕大部分都是中低檔酒店。
根據(jù)歐美發(fā)達(dá)國家的發(fā)展經(jīng)驗(yàn)，一國酒店結(jié)構(gòu)與居民收入結(jié)構(gòu)呈高度穩(wěn)定的正相關(guān)。智研咨詢數(shù)據(jù)顯示，我國目前高中低收入占比為1:4.5:4.5，酒店業(yè)當(dāng)中的豪華、中高端和經(jīng)濟(jì)型占比為1:3:6，酒店結(jié)構(gòu)和居民收入結(jié)構(gòu)并沒有形成充分匹配關(guān)系。
當(dāng)下我國經(jīng)濟(jì)和市場環(huán)境的變化，為酒店業(yè)的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配提供了修復(fù)的機(jī)會(huì)。中高端酒店的增量空間，主要在三四線等低線城市。我國三四線城市的酒店連鎖化率只有20%-23%，而一線城市的酒店連鎖化率達(dá)到45-48%，二線城市酒店連鎖化率也有36-40%。
作為城市的重要基礎(chǔ)設(shè)施，連鎖酒店在低線下沉市場的布局仍然非常落后，與小鎮(zhèn)青年消費(fèi)升級的需求形成巨大反差。中國三四線城市幅員遼闊，未來顯然是中高端連鎖酒店品牌擴(kuò)張的重要區(qū)域。中高端連鎖酒店很有可能像前些年的影院一樣，在低線城市遍地開花。未來連鎖化率只要達(dá)到40%左右的世界平均水平，三四線城市的中高端酒店就會(huì)有翻倍的增量空間。
在一二線城市存量市場中，國產(chǎn)中高端品牌的機(jī)會(huì)，主要在于對海外品牌的替代。
最近兩年，有大量海外豪華型酒店品牌退出中國市場。公開資料顯示，僅2021年5月，就有上海豫園萬麗酒店、新華聯(lián)索菲特大酒店、深圳凱賓斯基酒店、佛山希爾頓歡朋酒店等多家五星酒店掛網(wǎng)出售。海外豪華型酒店品牌，主要服務(wù)于商務(wù)型需求，其中包括了大量的國際商務(wù)需求，這部分受到疫情的影響非常大。
國外豪華酒店品牌退出后，優(yōu)質(zhì)城市的優(yōu)質(zhì)地段增多，租金下降，為本土中高端酒店逆勢抄底提供了重要的機(jī)會(huì)。中高端酒店的結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，其實(shí)早已從行業(yè)數(shù)據(jù)中表現(xiàn)出來。疫情之前的2017-2019年，中國經(jīng)濟(jì)型酒店甚至已開始出現(xiàn)負(fù)增長態(tài)勢，而中高端酒店的平均增速高達(dá)15%，成為酒店行業(yè)中最具潛力的細(xì)分板塊。
根據(jù)東興證券的預(yù)測，中高端酒店的高速增長期至少還有3-8年，未來我國中高端酒店占比有望持續(xù)擴(kuò)大并穩(wěn)定于44%左右，客房量較當(dāng)前仍有76%-120%的增長空間。
就規(guī)模而言，中國酒店行業(yè)的三大龍頭，是A股上市公司錦江酒店和首旅，以及在美股和港股上市的華住。
在中高端酒店方面，錦江大幅領(lǐng)先。2019年，錦江中高端門店3563家，華住2133家，首旅945家。未來3年，錦江計(jì)劃開業(yè)門店達(dá)到1.5萬家，其中中高端占比約50-60%；華住“千城萬店”計(jì)劃不變，中高端和下沉市場是主要方向。首旅未來3-5年計(jì)劃開業(yè)門店達(dá)到1萬家，中高端占比約35-45%。2021年前三季度，錦江集團(tuán)新開業(yè)酒店1266家，華住中國新開業(yè)酒店數(shù)量為1089家，首旅同期新開店數(shù)量為325家，與前兩大龍頭差距較大。首旅的直營門店比例為17.4%，而另外兩家的比例都只有10%，較高比例的直營店，一定程度上成為首旅規(guī)模擴(kuò)張的重要障礙。
去年第三季度，錦江酒店中國境內(nèi)中端酒店平均房價(jià)比2019年同期減少了5.15%，平均出租率恢復(fù)至2019年的82.69％；華住18個(gè)月以上成熟階段酒店（不包含征用中酒店）中，高檔酒店平均房價(jià)比2019年同期下降5.6%，入住率恢復(fù)至2019年同期的78.94％。首旅如家18個(gè)月以上成熟酒店中，中高端酒店的平均房價(jià)比2019年同期減少15％，平均出租率恢復(fù)至2019年同期的75.31％。
從各方面重要經(jīng)營數(shù)據(jù)來看，首旅顯然已經(jīng)被錦江和華住遠(yuǎn)遠(yuǎn)拋在后面。去年第三季度，錦江酒店?duì)I收為30.87億元，同比增長6%；華住為35億元，同比增長11.6%，而首旅如家則是15.82億元，同比下滑5.38%。錦江的優(yōu)勢，首先是背靠上海國資，融資能力較強(qiáng)，這使其抗風(fēng)險(xiǎn)能力比另外兩家更強(qiáng)。
2020年，華住、首旅關(guān)店率為11%、10%，錦江只有4%。其次是旗下的品牌矩陣比較豐富，旗下?lián)碛芯S也納國際、錦江之星、7天系列等諸多知名酒店品牌，其中中高端酒店品牌有20多個(gè)，多品牌運(yùn)營策略，使其在市場上有更高的覆蓋率。華住的優(yōu)勢，則是在于更加靈活的機(jī)制。
華住是三大酒店龍頭中唯一民營控股的公司，創(chuàng)始人季琦是旅游酒店行業(yè)的資深創(chuàng)業(yè)者，在華住之外，他也是攜程和如家的聯(lián)合創(chuàng)始人。目前季琦持股華住30.9%的股份，是公司的實(shí)際控制人。民營團(tuán)隊(duì)給華住帶來的，是較高的創(chuàng)新能力、運(yùn)營效率和成本控制能力。與錦江主要依靠收購不同，華住大都是自創(chuàng)品牌，實(shí)現(xiàn)了從經(jīng)濟(jì)型到高端的全面布局。截至2021年一季度，華住共運(yùn)營23個(gè)酒店品牌，經(jīng)濟(jì)型以漢庭為主，高端型則主打全季。
從銷售模式上，華住更多以自有渠道為主，通過自主研發(fā)的APP和數(shù)字化營銷手段，華住的品牌粘性非常強(qiáng)。2021年前三季度華住的會(huì)員人數(shù)1.89億人，通過公司的直銷渠道的預(yù)訂率85%，因此公司獲客成本比錦江和首旅都要低。
我們以疫情之前的2017-2019年數(shù)據(jù)進(jìn)行比較，相對更為客觀。錦江的銷售和管理費(fèi)用在這三年分別為106億、115億和117億，首旅的銷售和管理費(fèi)用分別為66億、66億和64億，兩家公司兩項(xiàng)費(fèi)用占營收比例都超過70%。而華住同期的銷售和管理費(fèi)用只有9.76億、11.99億和14.87億，占營收比例不到15%，其中華住的人房比和人工成本率只有0.17和0.165，都遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平。
在三大龍頭之外，中國酒店業(yè)也不乏專注于中高端酒店的后起之秀，比如去年9月剛剛在A股上市的君亭酒店，以及去年曾計(jì)劃在中美兩地尋求IPO的亞朵酒店。亞朵去年上半年在營酒店總數(shù)為654家，房間數(shù)量為76638間，相較2019年底分別增加了36%、56%，體現(xiàn)出較高的成長性。
君亭到去年3季度酒店數(shù)只有43家，在行業(yè)內(nèi)并不起眼，但是其業(yè)績在行業(yè)內(nèi)非常突出，疫情之前其凈資產(chǎn)收益率常年保持在30%以上，凈利率超過15%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過三大龍頭，說明管理層具備較高的經(jīng)營能力。
在規(guī)模巨大而消費(fèi)需求極其多元的中國市場，類似亞朵和君亭等依靠差異化競爭的新興酒店品牌，應(yīng)該也能找到自己的位置。2019年，中國酒店業(yè)市場規(guī)模5300億左右，不到美國同期的50%，雖然行業(yè)增速放緩，但是酒店業(yè)的天花板遠(yuǎn)未到來。
在結(jié)構(gòu)優(yōu)化、集中度提高的行業(yè)趨勢之下，酒店業(yè)大盤的不斷做大，無疑讓行業(yè)龍頭具備了更大而又更具確定性的成長機(jī)會(huì)。