文|證券市場(chǎng)紅周刊 張保良
海天味業(yè)年報(bào)提道，2021年外部環(huán)境發(fā)生了非常大的變化，新冠疫情余波未平、消費(fèi)需求疲軟、各種原材物料價(jià)格上漲、社區(qū)團(tuán)購(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)、限電限產(chǎn)導(dǎo)致供應(yīng)趨緊等等，企業(yè)經(jīng)營(yíng)環(huán)境復(fù)雜而嚴(yán)峻，公司面臨前所未有的挑戰(zhàn)。
近日披露的2021年財(cái)報(bào)顯示，海天味業(yè)營(yíng)收和利潤(rùn)增速放緩，利潤(rùn)率下降，這是其6年來(lái)增速最差的業(yè)績(jī)。不過(guò)，當(dāng)下的海天味業(yè)現(xiàn)金流充裕，持有大筆現(xiàn)金，儲(chǔ)備現(xiàn)金具備更強(qiáng)的抵御經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的能力，利息收入可以覆蓋管理費(fèi)用和財(cái)務(wù)費(fèi)用，使得經(jīng)營(yíng)更穩(wěn)健。那么當(dāng)下公司面臨的挑戰(zhàn)對(duì)公司的護(hù)城河有何影響呢？
格林·沃德教授在《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)-透視企業(yè)護(hù)城河分析》一書中指出：從總體上分析，競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)只存在很少幾種類型的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)（供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)、需求側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和規(guī)模經(jīng)濟(jì)效益競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)），而且只有兩種檢驗(yàn)方法。即：市場(chǎng)份額的穩(wěn)定性和較高的投入資本回報(bào)率。有進(jìn)入壁壘（在位企業(yè)）是最重要的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。而有進(jìn)入壁壘的行業(yè)特征:行業(yè)里存在的公司一只手能數(shù)得過(guò)來(lái)和高ROE。
盡管海天味業(yè)有很高的ROE（見圖1），因?yàn)檎{(diào)味品公司太多了，且行業(yè)沒(méi)有什么進(jìn)入門檻，說(shuō)明海天味業(yè)不存在進(jìn)入壁壘的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。同時(shí)海天味業(yè)有穩(wěn)定的市場(chǎng)占有率和高ROIC（見圖1），這說(shuō)明海天味業(yè)存在競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。
圖1 海天味業(yè)凈資產(chǎn)收益率與投入資本回報(bào)率
資料來(lái)源：筆者整理自上市公司年報(bào)
據(jù)此，筆者從品牌、供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)、需求側(cè)競(jìng)爭(zhēng)來(lái)逐一分析。
海天味業(yè)的品牌護(hù)城河存疑
有很多數(shù)人認(rèn)為品牌是海天味業(yè)的一個(gè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。在公司2021年年報(bào)中提道：凱度消費(fèi)者指數(shù)《2021 年亞洲品牌足跡報(bào)告》發(fā)布， 海天味業(yè)以 6.2 億消費(fèi)者觸及數(shù)、79.4%的滲透率，入選中國(guó)消費(fèi)者十大首選品牌榜單。公司在 2021 中國(guó)品牌力指數(shù)（C-BPI）榜單中再次斬獲眾多高質(zhì)量榮譽(yù)，勇奪醬油、蠔油、醬料、食醋 “四冠”。報(bào)告期內(nèi)，海天品牌的影響力和美譽(yù)度進(jìn)一步提升。
但調(diào)味品行業(yè)是剛需，可選品牌較多，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，下游的議價(jià)能力比較強(qiáng)，因此筆者認(rèn)為調(diào)味品沒(méi)什么主動(dòng)提價(jià)能力，行業(yè)龍頭海天亦如此。（對(duì)于剛需的產(chǎn)品，大多數(shù)普通消費(fèi)者購(gòu)買應(yīng)該是價(jià)格優(yōu)先、品牌還是口味優(yōu)先，或許這需要一個(gè)深度問(wèn)卷調(diào)研，才能得出結(jié)論）海天味業(yè)產(chǎn)品美譽(yù)度，也未帶來(lái)高于同類產(chǎn)品的售價(jià)，沒(méi)有給單位產(chǎn)品帶來(lái)品牌溢價(jià)。這一點(diǎn)筆者走訪了多家商超，發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的醬油在價(jià)格上沒(méi)有優(yōu)勢(shì)，比如單瓶千和味業(yè)和幾個(gè)品牌的醬油要比海天味業(yè)的醬油要高。
在公司2021年度業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，有投資人問(wèn)管理層“提價(jià)計(jì)劃如何”，管理層的回答主要觀點(diǎn)為“提價(jià)短期仍較難完全覆蓋成本的上漲”“面對(duì)成本上漲的壓力，公司會(huì)強(qiáng)化經(jīng)營(yíng)挖潛，多舉措控制成本最大化消化成本上漲壓力”“公司暫無(wú)進(jìn)一步提價(jià)計(jì)劃?！?/p>
沒(méi)有品牌帶來(lái)的單位價(jià)格溢價(jià)，也沒(méi)有品牌帶來(lái)的主動(dòng)提價(jià)權(quán)，筆者認(rèn)為品牌是海天味業(yè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的護(hù)城河是存疑的，而且也值得深入研究和探討。
圖2 中國(guó)調(diào)味品行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)梯隊(duì)（按總體營(yíng)收）（單位：億元）
資料來(lái)源：前瞻產(chǎn)業(yè)研究院
供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)打個(gè)問(wèn)號(hào)
調(diào)味品行業(yè)的上游主要是大豆、小麥等糧食產(chǎn)品、部分為肉之類產(chǎn)品，調(diào)味品生產(chǎn)所需原材料占上游的比重較小，且上游產(chǎn)品同質(zhì)化程度高，因此調(diào)味品對(duì)上游的溢價(jià)能力較弱。面對(duì)上游的漲價(jià)，海天的壓力很大。若成本端價(jià)格繼續(xù)上漲，短期仍會(huì)影響公司利潤(rùn)，因?yàn)楣静痪邆渫耆某杀緝r(jià)格傳導(dǎo)機(jī)制，而且大豆和糖的價(jià)格現(xiàn)在還在高位運(yùn)行。
圖3 海天味業(yè)成本構(gòu)成
資料來(lái)源：某券商
看一下海天味業(yè)的核心產(chǎn)品醬油的每噸生產(chǎn)成本，由于其他公司的年報(bào)未出，筆者橫向?qū)Ρ攘艘幌?020年同行業(yè)醬油成本，發(fā)現(xiàn)海天味業(yè)的醬油生產(chǎn)成本不是最低的，毛利率也不是最高，并沒(méi)有看到生產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)（見表1）。
表1 調(diào)味品行業(yè)成本對(duì)比
資料來(lái)源：筆者整理自上市公司年報(bào)
在整體橫向?qū)Ρ壬鲜姓{(diào)味品公司的毛利率，直觀看到海天味業(yè)在整體產(chǎn)品毛利率也不具備明顯的優(yōu)勢(shì)，只是處在行業(yè)中間水平。
通過(guò)以上分析，筆者對(duì)海天味業(yè)的供給側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)仍然打個(gè)問(wèn)號(hào)。
圖4 調(diào)味品行業(yè)毛利率對(duì)比
個(gè)人整理自上市公司年報(bào)
需求側(cè)傳統(tǒng)渠道是最重要的護(hù)城河，但仍面臨新零售的挑戰(zhàn)
需求側(cè)先看公司的傳統(tǒng)渠道——零售。公司主要采取經(jīng)銷商為主的銷售模式，先款后貨，這也給公司帶來(lái)了充足的現(xiàn)金流。2021年年報(bào)顯示：公司的銷售網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省級(jí)行政區(qū)域，320 多個(gè)地級(jí)市，2000 多個(gè)縣份市場(chǎng)，產(chǎn)品遍布全國(guó)各大連鎖超市、各級(jí)批發(fā)農(nóng)貿(mào)市場(chǎng)、城鄉(xiāng)便利店、零售店，并出口全球 80 多個(gè)國(guó)家和地區(qū)。報(bào)告期還深化與 O2O 平臺(tái)合作，加強(qiáng)了對(duì)社區(qū)團(tuán)購(gòu)、時(shí)達(dá)到家平臺(tái)、各大平臺(tái)電商的管理、服務(wù)、合作。
這些充分說(shuō)明海天味業(yè)的渠道分布廣，渠道下沉深。消費(fèi)者特別是偏遠(yuǎn)的地區(qū)更容易獲得海天的產(chǎn)品。
除了零售渠道，餐飲渠道也一直備受投資人的關(guān)注。但海天味業(yè)餐飲渠道占比年報(bào)一直沒(méi)有披露，而且在2021年的業(yè)績(jī)說(shuō)明會(huì)上，有投資者問(wèn)海天的餐飲渠道占比，管理層沒(méi)正面回答，只提到“受疫情影響，這兩年餐飲端的占比略有下降。”
來(lái)自華鑫證券的數(shù)據(jù)：海天味業(yè)是國(guó)內(nèi)最早進(jìn)入餐飲渠道的調(diào)味品企業(yè)之一，2020 年餐飲渠道收入占比達(dá) 60%，2021年由于疫情原因下滑至 50%左右，家庭渠道上升至 30%左右。公司還通過(guò)贊助廚師學(xué)校、舉辦廚師推廣會(huì)等活動(dòng)培養(yǎng)廚師使用習(xí)慣、增加餐飲渠道的用戶黏性。
餐飲渠道對(duì)于調(diào)味品的要求具有安全性、穩(wěn)定性、標(biāo)準(zhǔn)化、高質(zhì)量等特征，廚師為保證菜品和味道的質(zhì)量，往往要求有品牌和質(zhì)量保證的產(chǎn)品，對(duì)調(diào)味品高頻且長(zhǎng)期重復(fù)使用的特點(diǎn)。由于廚師具有一定習(xí)慣，對(duì)某些品類和品牌往往產(chǎn)生較大黏性，價(jià)格敏感度較低。調(diào)味品使用的決定者—廚師根據(jù)菜譜、使用習(xí)慣、做菜方法等對(duì)調(diào)味品有一定要求，一般選擇一種調(diào)味品后為保證成菜品質(zhì)的連貫性，更換產(chǎn)品有一定的風(fēng)險(xiǎn)，不會(huì)輕易更換，因此具備較高的品牌忠誠(chéng)度。
且餐飲渠道的營(yíng)銷費(fèi)用比個(gè)人消費(fèi)的營(yíng)銷費(fèi)用低。但如果疫情反復(fù)，對(duì)餐飲業(yè)影響非常大，醬油的銷量可能還會(huì)下降。
可見，傳統(tǒng)渠道應(yīng)該是海天味業(yè)的最重要的護(hù)城河，一是零售渠道分布廣，渠道下沉深，結(jié)合海天味業(yè)的產(chǎn)品品牌認(rèn)識(shí)度，消費(fèi)者可以更容易獲得產(chǎn)品，且產(chǎn)品品類多，商超展示位置優(yōu)，滿足消費(fèi)者的多樣化需求。二是結(jié)合海天味業(yè)的產(chǎn)品品質(zhì)，餐飲行業(yè)具備消費(fèi)黏性，價(jià)格不敏感，有一定的轉(zhuǎn)換成本。消費(fèi)黏性和轉(zhuǎn)換成本是需求側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的具體表現(xiàn)。
再看看新零售渠道。這兩年社區(qū)團(tuán)購(gòu)的迅猛發(fā)展已經(jīng)沖擊到海天的渠道優(yōu)勢(shì)，公司管理層認(rèn)為“社區(qū)團(tuán)購(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)”是2021年經(jīng)營(yíng)非常困難的局面之一?？梢姟吧鐓^(qū)團(tuán)購(gòu)惡性競(jìng)爭(zhēng)”已經(jīng)沖擊到海天的渠道優(yōu)勢(shì)。但社區(qū)團(tuán)購(gòu)為代表的新零售是趨勢(shì)，海天只能面對(duì)這個(gè)變化，目前比較積極。來(lái)自華鑫證券：社區(qū)團(tuán)購(gòu)用戶人數(shù)從 2016年的不到 1億人發(fā)展到 2020年超5億人，預(yù)計(jì)未來(lái)幾年內(nèi)社區(qū)團(tuán)購(gòu)仍將保持快速增長(zhǎng)。調(diào)味品在社區(qū)團(tuán)購(gòu)中扮演重要角色，銷售占比超過(guò)10%，在大類中排名前列。
海天在積極布局新零售渠道。2021年海天味業(yè)年報(bào)也多了線下和線上渠道的信息披露（見表2）。簡(jiǎn)單搜索幾個(gè)團(tuán)購(gòu)網(wǎng)站的產(chǎn)品，第一時(shí)間搜索就能看到海天的產(chǎn)品，雖然沒(méi)有產(chǎn)品溢價(jià)，由于產(chǎn)品同質(zhì)化且可替代性強(qiáng)，不存在搜索成本，但這應(yīng)該是一種搜索獲取的優(yōu)勢(shì)。
表2 海天味業(yè)線下和線上渠道的信息
資料來(lái)源：公司年報(bào)
但目前看，海天線上渠道的毛利潤(rùn)不及線下，特別是線上營(yíng)業(yè)成本上升迅猛并超過(guò)營(yíng)收增速。這是不是海天味業(yè)在讓利積極拓展線上渠道并努力構(gòu)建線上渠道優(yōu)勢(shì)？這點(diǎn)值得后面持續(xù)關(guān)注。
規(guī)模經(jīng)濟(jì)存在優(yōu)勢(shì)，后續(xù)或面臨復(fù)合調(diào)味品的挑戰(zhàn)
筆者橫向?qū)Ρ?家調(diào)味品上市公司的費(fèi)用（銷售+管理+研發(fā)+財(cái)務(wù)費(fèi)用）的營(yíng)收占比，來(lái)分析海天味業(yè)是否具有規(guī)模優(yōu)勢(shì)（見表3）。
表3 調(diào)味品行業(yè)費(fèi)用占營(yíng)收情況
數(shù)據(jù)整理自上市公司年報(bào)
通過(guò)上表可以看到，海天味業(yè)的費(fèi)用/營(yíng)收占比明顯低于同行業(yè)其他公司，特別是管理費(fèi)用和銷售費(fèi)用占比遠(yuǎn)低于同行業(yè)其他公司，同時(shí)，還可以看到銷售費(fèi)用總額和研發(fā)費(fèi)用的總額遠(yuǎn)高于同行業(yè)其他公司，既能保持持費(fèi)用/營(yíng)收占比低的優(yōu)勢(shì)，還能從銷售（廣告和渠道）和產(chǎn)品研發(fā)（產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力）上保持比同行業(yè)的公司有更高的資金投入，幫助企業(yè)鎖定客戶，同時(shí)海天味業(yè)可以將銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用平攤到其更巨大的產(chǎn)品上，使得平攤到單位產(chǎn)品的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用更低，這就是格林·沃德《競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)》中講的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。當(dāng)然，對(duì)調(diào)味品來(lái)說(shuō)，產(chǎn)品相對(duì)穩(wěn)定，渠道和銷售顯得更重要。
通過(guò)上面分析，海天味業(yè)具備的規(guī)模優(yōu)勢(shì)應(yīng)該主要是需求側(cè)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)——需求優(yōu)勢(shì)和分銷與廣告中的規(guī)模經(jīng)濟(jì)優(yōu)勢(shì)。這也應(yīng)該是海天味業(yè)的護(hù)城河。
最后，筆者認(rèn)為相比味精、醬油、醋、腐乳、香辛料、料酒等為代表的基礎(chǔ)調(diào)味品，復(fù)合調(diào)味品的崛起也是潛在的產(chǎn)品替代（或搶占傳統(tǒng)調(diào)味品的市場(chǎng)）和消費(fèi)新趨勢(shì)，產(chǎn)品規(guī)?；?、細(xì)分化、健康化、 復(fù)合化、高端化將是未來(lái)發(fā)展趨勢(shì)。海天在復(fù)合調(diào)味品市場(chǎng)，還沒(méi)有強(qiáng)大的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，后續(xù)調(diào)味品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)會(huì)非常激烈。這一點(diǎn)也值得投資人持續(xù)關(guān)注。