文|星圖金融研究院  黃大智

4月19日晚，A股逆變器龍頭股陽光電源發(fā)布2021年報(bào)，遠(yuǎn)遠(yuǎn)不及預(yù)期的業(yè)績給本就低迷的市場來了“當(dāng)頭一棒”。陽光電源大幅低開，集合競價(jià)跌19.22%，隨即觸及跌停價(jià)72.08元，總市值為1071億元，較前一交易日縮水267億元。在其拖累下，新能源賽道集體大跌，創(chuàng)業(yè)板指也全天大跌3.66%，從疫情后的最高點(diǎn)已經(jīng)回撤近1/3。

根據(jù)陽光電源的年報(bào)，2021年?duì)I收約241.37億元，同比增加25.15%；歸屬于上市公司股東的凈利潤15.83億元，同比減少19.01%。而在前三季度，陽光電源凈利潤分別為3.87億元、3.7億元和7.5億元。也就是說其去年四季度凈利環(huán)比下跌約90%，僅僅為0.78億元，同比降幅也近90%，按照扣非后凈利潤來計(jì)算，更是虧損1.2億元。

作為光伏逆變器的龍頭，陽光電源是疫后新能源領(lǐng)域絕對的大牛股，最高漲幅超過15倍，也被稱之為“光伏茅”。如今業(yè)績卻大變臉，-20%的跌停一度登上了熱搜，從一年半漲幅超過15倍，到如今-20%的跌停，陽光電源到底發(fā)生了什么？又該如何看待其未來的投資價(jià)值呢？

乘“雙碳”東風(fēng)，漲幅超過十五倍

在逆變器領(lǐng)域，陽光電源稱得上是一個(gè)老玩家，從1999年就開始研發(fā)生產(chǎn)電力系統(tǒng)內(nèi)的逆變器。從行業(yè)的市占率來看，2021年逆變器出貨共47GW，全球市占率約為30%，僅次于華為居世界第二位（2020年排名），是行業(yè)內(nèi)的絕對龍頭。但是在2020年光伏行業(yè)迎來東風(fēng)之前，逆變器行業(yè)絕對難以和高科技概念沾邊。即便是陽光電源這樣的行業(yè)龍頭，市盈率估值也長期徘徊在20到30倍之間。

但是乘著“雙碳”的東風(fēng)，光伏行業(yè)迎來了堪稱歷史級的機(jī)遇。而逆變器號稱是光伏行業(yè)的“心臟”和“大腦”，既是新能源發(fā)電并網(wǎng)的關(guān)鍵環(huán)節(jié)，又承載著新能源電網(wǎng)智能化的使命。行業(yè)也從傳統(tǒng)的電力行業(yè)設(shè)備搖身一變成為新能源、新發(fā)展、新經(jīng)濟(jì)的必需設(shè)備。

高景氣的賽道股，使陽光電源迎來了“戴維斯雙擊”，盈利與估值雙雙暴漲，從2020年二季度開始，陽光電源業(yè)績逐漸遞增，營收和凈利潤不斷創(chuàng)下季度新高。

同樣創(chuàng)下新高的還有其估值，搭上新能源的快車道，陽光電源估值邏輯也發(fā)生了根本性的變化。

身處超級景氣的光伏賽道，盈利高速增長和估值的不斷提升，自2020年3月以來，陽光電源股價(jià)如同坐上了火箭一般直沖而上。數(shù)據(jù)顯示，從2020年3月到2021年10月，在一年半的時(shí)間內(nèi)、共383個(gè)交易日累計(jì)漲幅高達(dá)1526%，妥妥的超級大牛股。

多重因素共振，陽光電源的基本面還穩(wěn)嗎？

從陽光電源年報(bào)及董事長曹仁賢在業(yè)績交流會(huì)上透露的信息，陽光電源業(yè)績“暴雷”的因素可以大概總結(jié)為四點(diǎn)：外部競爭加劇、收入端不及預(yù)期、成本及費(fèi)用猛增、壞賬上升。

那么，這些因素是否對陽光電源的長期發(fā)展有絕對的影響？

首先從行業(yè)的競爭性看，隨著全球能源轉(zhuǎn)型的趨勢，新能源行業(yè)的快速發(fā)展吸引了很多的企業(yè)進(jìn)入到逆變器行業(yè)。但是逆變器生產(chǎn)對于硬軟件均有較高的要求，需要企業(yè)持續(xù)不斷的研發(fā)投入，以滿足下游各類電站運(yùn)營的需求，行業(yè)的技術(shù)壁壘比較高。同時(shí)，頭部廠商的客戶往往黏性比較高，因此渠道壁壘和品牌壁壘同樣較高。激烈的行業(yè)競爭往往是對中小廠商的出清，頭部廠商反而可以占據(jù)更大的市場，這一點(diǎn)從近兩年陽光電源市占率不斷提升就可以看出。因此行業(yè)競爭的加劇可能會(huì)一定時(shí)期內(nèi)導(dǎo)致毛利率的下降，但并無損企業(yè)長期的市場競爭力。

其次是成本費(fèi)用及壞賬帶來的成本端大幅度提升。逆變器的成本構(gòu)成中，電子元器件為占比最大的部分，占比一般會(huì)超過40%，而2021年由于疫情對全球產(chǎn)業(yè)鏈的沖擊，芯片等供應(yīng)嚴(yán)重不足，逆變器中主要應(yīng)用的IGBT類芯片同樣如此，這一點(diǎn)隨著疫后全球產(chǎn)業(yè)鏈的恢復(fù)和國產(chǎn)替代率的提升，都能夠逐漸緩解。

而成本的提升主要來自于人員、研發(fā)增長導(dǎo)致費(fèi)用水平有所提升，相當(dāng)于企業(yè)對未來的長期投資，這些前期的投入將為公司后續(xù)的發(fā)展打下更為堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)，未來也將會(huì)回歸正?；?/p>

壞賬及資產(chǎn)減值損失比較特殊，也是影響凈利潤的重要因素之一，但綜合來看，也仍然是疫情帶來的偶發(fā)性因素的影響，并不影響企業(yè)的長期表現(xiàn)。

最后則是收入端的略微不及預(yù)期。陽光電源的收入主要分兩部分，其中的儲能業(yè)務(wù)表現(xiàn)亮眼，雖然目前占比并不高，但增速極快，也被視為公司“第二增長曲線”的業(yè)務(wù)。而另一主要部分的光伏業(yè)務(wù)，則主要是由于2021年光伏行業(yè)上游硅料、硅片等材料的大漲，導(dǎo)致的光伏裝機(jī)量增長遠(yuǎn)小于市場預(yù)期。

從以上這些分析來看，影響其2021年的業(yè)績的主要因素更多的是疫情帶來的直接或間接的影響，而非是公司市場競爭力的下降。

打造“第二增長曲線”，如何看待陽光電源未來的投資價(jià)值？

如果暫時(shí)忽略這些短期因素的影響，著眼于長期，又該如何看待陽光電源的投資價(jià)值呢？

從逆變器的需求端來看，一是來自于光伏發(fā)電的需求，二是來自儲能業(yè)務(wù)的快速發(fā)展。

在光伏業(yè)務(wù)方面，隨著近兩年全球碳中和進(jìn)程加速，清潔能源是大勢所趨已經(jīng)毫無疑問。按照聯(lián)合國氣候雄心峰會(huì)上領(lǐng)導(dǎo)人提到的目標(biāo)，國內(nèi)到2030年，風(fēng)電、太陽能發(fā)電總裝機(jī)容量將達(dá)到12 億千瓦以上。全球其它國家的光伏裝機(jī)量同樣也會(huì)在未來五年迎來快速的裝機(jī)爆發(fā)期，新增的光伏裝機(jī)需求將帶來對光伏逆變器需求的增長。

除了新增裝機(jī)的需求外，存量替換是逆變器的另一大需求增長點(diǎn)。逆變器是光伏電站不可或缺的組成部分，一般而言，光伏電站平均可用年限在25 年左右，而逆變器的使用壽命僅為10年左右，因此存在較大的逆變器替換需求。根據(jù)IRENA與國家能源局的數(shù)據(jù)，2020-2025 年（對應(yīng)2010-2015 年新增裝機(jī)量）全球/中國光伏逆變器存量替換需求CAGR 分別為22%/107%。因此，逆變器存量替換需求將是企業(yè)的另一增長極。

除了光伏裝機(jī)量增長及電站替換需求，逆變器在儲能領(lǐng)域的應(yīng)用也是驅(qū)動(dòng)行業(yè)增長的重要因素。儲能是清潔能源大規(guī)模利用、替代傳統(tǒng)能源的關(guān)鍵。而儲能逆變器則是電化學(xué)儲能系統(tǒng)中的必要環(huán)節(jié)，起到直流、交流電轉(zhuǎn)換，控制儲能電池充放電的作用。占儲能系統(tǒng)成本約15%的比重。

從國內(nèi)儲能的發(fā)展看，政策要求新能源發(fā)電系統(tǒng)匹配一定比例的儲能系統(tǒng)，“清潔能源發(fā)電+儲能”的應(yīng)用，將成為標(biāo)準(zhǔn)樣式的配置，驅(qū)動(dòng)儲能逆變器需求的增長。海外也不例外，德國、美國、日本、澳大利亞等國家也發(fā)布了大量的推動(dòng)電化學(xué)儲能發(fā)展的政策。

陽光電源也將儲能業(yè)務(wù)作為自己的“第二增長曲線”，2021年其儲能系統(tǒng)發(fā)貨量達(dá)到了3GWh，同比高增275%，儲能業(yè)務(wù)收入同比增長169%，未來也有望接棒光伏逆變器成為公司業(yè)績增長新動(dòng)能。

因此，無論是光伏行業(yè)的發(fā)展，還是儲能大規(guī)模的應(yīng)用，都會(huì)推動(dòng)逆變器需求的增長。而陽光電源作為行業(yè)的龍頭企業(yè)，也必定會(huì)受益于行業(yè)的高速增長。

當(dāng)然，投資中看到投資價(jià)值的同時(shí)，風(fēng)險(xiǎn)同樣無法忽略。對于逆變器行業(yè)而言，長期的發(fā)展雖然確定，但卻無法忽略短期下行的風(fēng)險(xiǎn)。典型就如2021年，硅料、硅片價(jià)格的猛漲就造成了光伏裝機(jī)量的不及預(yù)期，而作為下游的逆變器也必然會(huì)受到這種影響。

而對于陽光電源企業(yè)本身而言，除了行業(yè)影響因素外，其價(jià)格及估值也同樣值得高度關(guān)注。疫情之前，其市盈率估值長期維持在40倍以下，在2018年最低點(diǎn)甚至達(dá)到8倍左右。但在疫后寬松貨幣政策及行業(yè)高景氣的預(yù)期下，其PETTM一度在2021年2月份最高達(dá)到了113倍的高點(diǎn)。如今股價(jià)從最高點(diǎn)回撤近60%，但PETTM估值也仍然超過60，這與其歸母凈利潤同比下降19%的增速相比，也仍然并不算低。

同時(shí)，根據(jù)其披露的2022年一季報(bào)來看，營收同比增長36%，但凈利潤卻僅增長6%。增收不增利的情況也十分值得擔(dān)憂。因此，對于看好逆變器行業(yè)以及陽光電源發(fā)展的投資者而言，仍需謹(jǐn)慎看待其短期的高估。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議?！?/em>