文|長橋海豚投研
歌爾股份（002241.SZ）于北京時間2022年4月26日晚間的長橋 A 股盤后發(fā)布了 2022 年第一季度財報（截止2022年3月），要點如下：
1、整體業(yè)績：業(yè)績達標，全靠收入超預(yù)期。歌爾股份本季度實現(xiàn)營收201億，超市場預(yù)期（179億）。收入增長的超預(yù)期表現(xiàn)，主要來源于一季度增速高達125%的智能硬件業(yè)務(wù)。和超預(yù)期的收入相比，歌爾股份本季度13.7%的毛利率繼續(xù)拉垮，低于市場預(yù)期（14.2%）。最終憑借收入端的良好表現(xiàn)，公司在一季度達標實現(xiàn)歸母凈利9億元，基本符合市場預(yù)期（8.9億）。
2、經(jīng)營指標：運營穩(wěn)健，費用率呈現(xiàn)向下趨勢。歌爾股份本季度應(yīng)收帳款和存貨指標都維持在合理水位，運營端繼續(xù)保持穩(wěn)健。公司在收入增長的規(guī)模效應(yīng)推動下，四項費用率繼續(xù)呈現(xiàn)出平穩(wěn)向下的態(tài)勢。而在本季度經(jīng)營層面上，費用率下降基本抵消了毛利率下滑的影響。
3、凈資產(chǎn)回報率：下滑的凈利率，拉下ROE%。本季度歌爾股份的凈資產(chǎn)回報率繼續(xù)下滑至3.2%?？v觀歌爾歷史上的凈資產(chǎn)回報率變化情況，曾經(jīng)一度達到6%、7%的高位。過去回報率的提升，曾給市場以制造業(yè)轉(zhuǎn)型、提升投資回報率的想象空間。而通過各因子拆解，發(fā)現(xiàn)影響公司ROE%變化的主因仍在盈利能力端。而隨著Airpods等明星產(chǎn)品周期的結(jié)束，公司的凈資產(chǎn)回報率也同樣出現(xiàn)回落。
4、下季度業(yè)績預(yù)期：歌爾股份對2022年上半年業(yè)績指引，實現(xiàn)歸母凈利潤20.44-24.23億元。結(jié)合2022年一季度業(yè)績情況，公司在二季度有望實現(xiàn)歸母凈利11.76-15.22億元（大幅超市場預(yù)期的10億元），同比增長53%-98%。但由于公司在去年上半年業(yè)績上受Kopin權(quán)益公允價值變動收益影響較大，從扣非來更好地看具體經(jīng)營面變化，公司二季度扣非歸母凈利有望實現(xiàn)同比27%-62%的高增長。
整體來看，歌爾本次財報表現(xiàn)“中規(guī)中矩”。雖然營收端取得了超市場的表現(xiàn)，然而在毛利率上卻再次低于市場預(yù)期。通過在費用率上良好控制，最終公司在業(yè)績上實現(xiàn)達標。誠然一季度手機市場和智能聲學整機市場的表現(xiàn)都相對低迷，但包含VR虛擬現(xiàn)實、智能游戲主機的智能硬件業(yè)務(wù)繼續(xù)表現(xiàn)出100%以上的高增長，為公司一季度的表現(xiàn)奠定基礎(chǔ)。
而在不太出彩的一季報以外，最為亮眼的是公司的上半年業(yè)績指引。分拆單獨二季度看，二季度業(yè)績有望實現(xiàn)11.76-15.22億元，這大超市場的一致預(yù)期（10億元）。從經(jīng)營面的角度來看，公司二季度有望實現(xiàn)27%-62%的高增長，業(yè)績端依然呈現(xiàn)出成長性。歌爾股份作為消費電子公司，由于下半年的旺季效應(yīng)，業(yè)績上往往呈現(xiàn)出前低后高的表現(xiàn)。海豚君依然預(yù)期歌爾全年有望實現(xiàn)50億以上業(yè)績。目前不到1000億的市值，僅對應(yīng)不足20倍的PE。
電子制造廠在疫情等影響下承壓，市場已有所預(yù)期。然歌爾在國內(nèi)和海外多地建廠，能相對有效地分散產(chǎn)業(yè)鏈生產(chǎn)的風險。雖然手機和智能聲學市場表現(xiàn)低迷，而一季度智能硬件的翻倍表現(xiàn)，依然給公司帶來繼續(xù)高增的信心。
本次財報詳細內(nèi)容
一、整體業(yè)績：業(yè)績達標，全靠收入超預(yù)期
1.1 收入端情況
歌爾股份2022年第一季度總營收201億元，同比增長43.4%，超市場預(yù)期（179億）。
公司收入增速較前兩季的低增長相比，本季度增速有明顯的回升。在一季度手機市場整體呈現(xiàn)相對低迷的情況下，公司收入高增長主要來源于公司VR虛擬現(xiàn)實、智能游戲主機等產(chǎn)品銷售收入增長。
從一季度各業(yè)務(wù)的增長情況看，智能硬件是公司增長的最主要來源。精密零組件31.53億元，減少1.42%；智能聲學整機64.69億元，增長6.10%；智能硬件101.44億元，增長125.05%。
在消費電子行業(yè)中，歌爾股份作為“村中的希望”，在手機市場趨于穩(wěn)態(tài)和TWS滲透率遇瓶頸后，公司未來的持續(xù)增長主要關(guān)注于VR虛擬產(chǎn)品等能否迎來進一步爆發(fā)。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.2 毛利率情況
歌爾股份2022年第一季度實現(xiàn)毛利28億元，同比增長35%。公司本季度毛利率僅為 13.7%，仍處于較低水位，同比下降 0.9pct，低于市場預(yù)期（14.2%）。
公司毛利率在季節(jié)性因素影響下，雖然一季度環(huán)比有所提升，但同比層面仍呈現(xiàn)明顯下滑。其原因主要在于①結(jié)構(gòu)性影響：毛利率較低的智能硬件占比提升，結(jié)構(gòu)性拉低了公司毛利率水平；②原材料等成本影響：疫情及供應(yīng)鏈影響公司原材料等成本提升，公司各業(yè)務(wù)毛利率在2021年下半年已經(jīng)開始出現(xiàn)下降趨勢。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
1.3 凈利潤情況
歌爾股份2022年第一季度歸母凈利潤9億元，同比下降6.7%，基本符合市場預(yù)期8.9億元，位于公司此前預(yù)告區(qū)間內(nèi)（8.69-9.66億）。歌爾在毛利率不及預(yù)期的情況下，仍交出了一份達標的業(yè)績，主要在于本季收入端超預(yù)期表現(xiàn)的助力。
歌爾去年同期業(yè)績中含有高平電子的2-3億的權(quán)益性投資公允價值，剔除之后，本季度扣非口徑的業(yè)績增長達到46%，接近收入增速。換句話說，從公司純經(jīng)營性的角度看，本季度毛利率下降的影響，被公司費用率的下降基本抵消。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
二、經(jīng)營指標：運營穩(wěn)健，費用率呈現(xiàn)向下趨勢
2.1 應(yīng)收帳款情況
歌爾股份2022年第一季度應(yīng)收帳款78億元，同比下跌6.3%。從應(yīng)收帳款/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度有所回落至0.39，整體仍維持在較低水位。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.2 存貨情況：
歌爾股份 2022 年第一季度存貨128億元，同比增長35.6%。從存貨/營業(yè)收入指標看，歌爾股份本季度有所回升至0.64。歌爾股份存貨占比在Q1會有季節(jié)性提升的情況，主要是由于Q1收入端相比于Q4旺季有所回落，從而在分母端影響存貨占收入比值，從歷史同期看，維持在合理水位。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
2.3 費用率情況：
歌爾股份2022年第一季度四項費用合計17.78億元，同比增長32.3%。四項費用率8.8%，同比下降0.8pct。四項費用率的下滑主要來自于公司業(yè)務(wù)擴大的規(guī)模效應(yīng)和銷售費用的下滑。
1）銷售費用：本季度1.41億元，同比減少7.2%，銷售費用率0.7%。公司銷售費用的減少主要由于公司良好的客戶關(guān)系以及規(guī)模效應(yīng)的推動，銷售費用率已經(jīng)連續(xù)4個季度下降至1%以下；
2）管理費用：本季度4.74億元，同比增長1.9%，管理費用率2.4%。管理費用的增速遠小于收入的增速，在收入的規(guī)模效應(yīng)影響下管理費用率繼續(xù)下降；
3）研發(fā)費用：本季度11.14億元，同比增長58%，研發(fā)費用率5.5%。公司研發(fā)費用是四項費用中占比最大的部分，主要投向于 VR 虛擬現(xiàn)實、聲學等研發(fā)領(lǐng)域。本季度研發(fā)費用的增長主要原因是，公司繼續(xù)加大虛擬現(xiàn)實及聲學、光學等領(lǐng)域的研發(fā)投入。研發(fā)費用增速再次高于收入增速，從中看出公司依然重視對科研方面的投入。
4）財務(wù)費用：本季度0.49億元，同比增長122%，財務(wù)費用率0.2%。公司財務(wù)費用的變化主要由于利息支出和匯兌損失增加。
注：18Q3 前原管理費用項目包含研發(fā)費用
本季度歌爾股份在收入增長的規(guī)模效應(yīng)下，公司本季的整體費用率水平繼續(xù)呈現(xiàn)向下的態(tài)勢，費用率的降低一定程度上增厚了公司的季度業(yè)績。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理
三、凈資產(chǎn)回報率：下滑的凈利率，拉下ROE%
歌爾股份2022年第一季度凈資產(chǎn)回報率再次回落，季度ROE%回落到3.2%。公司從2018年以來凈資產(chǎn)回報率水平逐漸提升，然而近兩季度的回落主要原因來自凈利率的下滑。尤其是在智能聲學整機業(yè)務(wù)中，此前剛切入Airpods時的高毛利率不再，盈利能力的下滑再次拉下了公司的ROE%水平。
ROE%=銷售凈利率*權(quán)益乘數(shù)*資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率
對ROE%的分析，從各因子的拆解入手：
1）銷售凈利率：2022年第一季度歌爾股份銷售凈利率達到4.5%，同比下降明顯（-2.5pct）；
2）權(quán)益乘數(shù)：2022年第一季度歌爾股份權(quán)益乘數(shù)為2.15，保持相對平穩(wěn)（-0.15）；
3）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率：2022年第一季度歌爾股份資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為0.34，同比略有回升（+0.04）
綜合各因子情況，歌爾股份本季度ROE%的繼續(xù)下滑最主要來自于銷售凈利率的大幅下降。歌爾股份ROE%與去年同比相比，從4.5%下降到了3.2%最主要的因素是同期內(nèi)凈利率出現(xiàn)的較大下滑。智能聲學整機業(yè)務(wù)的毛利率大幅回落嚴重拖累了公司的盈利能力，此外智能硬件的增長也對公司凈利率產(chǎn)生結(jié)構(gòu)性影響。
雖然公司通過費用率方面的下降，一定程度上能彌補毛利率下滑的一部分影響，但毛利率才是公司業(yè)績增長的主要驅(qū)動力。只有通過產(chǎn)品打磨和產(chǎn)業(yè)鏈地位提升，才能給公司帶來穩(wěn)定持久的高盈利能力。
數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理