文|長橋海豚投研

隆基股份(A股:601012.SH) 4月27日A股盤后公布了2021年年報和2022年一季報。先上結果:

a.2021年業(yè)績不及預期，四季度業(yè)績尤其難看 收入端不及預期主要系光伏全產(chǎn)業(yè)鏈漲價壓制下游裝機需求，盈利端不及預期主要系原材料漲價無法全部傳導出去、物流運輸困難導致運費上漲、落后產(chǎn)線無法改造導致資產(chǎn)減值損失、匯兌損失導致財務費用上行。毛利率逐季下行、資產(chǎn)減值和匯兌損失在四季度確認，導致公司四季度數(shù)據(jù)尤其難看。

b.2022年一季度回到正常水平，但難言優(yōu)秀。公司一季度收入和利潤對全年預期業(yè)績的完成度分別為16%/18%，參照歷史一季度業(yè)績完成情況，公司本次一季報業(yè)績完成度中規(guī)中矩，完成全年預期有挑戰(zhàn)但也不算很難。盈利性方面，可能系產(chǎn)業(yè)鏈順價帶來毛利率修復，另外合資硅料廠投產(chǎn)（5億+）、電站及森特轉讓（2億+）等帶來的投資凈收益7.4億元，使得利潤表現(xiàn)比收入表現(xiàn)相對亮眼。以上原因公司一季度數(shù)據(jù)從四季度深坑中爬出，回到正常水平。

c.毛利率的入坑和出坑。從公司光伏產(chǎn)品成本拆分中可以歸納出影響公司毛利率的因素包括：原材料價格、業(yè)務結構、產(chǎn)能利用率、競爭格局、規(guī)模效應等。

原材料對毛利率的侵蝕無需贅述，市場期待后期硅料產(chǎn)能釋放帶動全產(chǎn)業(yè)鏈價格下跌，緩解公司成本壓力；業(yè)務結構方面，目前組件業(yè)務毛利率更低，公司組件業(yè)務營收占比提升對整體毛利率不利；產(chǎn)能利用率因為硅料價格大漲和公司擴產(chǎn)迅速，本期產(chǎn)能利用率下滑；硅片和組件的行業(yè)壁壘都不深，尤其是硅片環(huán)節(jié)前2年的高毛利吸引眾多玩家入場擴產(chǎn)，競爭格局惡化；只有規(guī)模效應是本期對公司毛利率有利的一點，但難扛諸多不利因素的合力。

d.費用端尚未體現(xiàn)規(guī)模效應帶來的好處。在收入體量迅速擴大的階段，公司四大期間費用率保持平穩(wěn)，規(guī)模效應尚未發(fā)揮。目前來看，財務費用主要考慮四季度確認匯兌損益，管理費用率主要考慮一季度春節(jié)薪酬發(fā)放，銷售費用主要考慮質保金增加，研發(fā)費用目前比較平穩(wěn)。

e.2021年組件出貨強勁，市占率提升，硅片相對平穩(wěn)。公司2021年組件出貨量同比增57%，跑贏全球光伏新增裝機（+31%），市占率繼續(xù)提升；硅片出貨量同比增20%（其中約一半自用），考慮公司硅片業(yè)務主要集中在國內，跑贏國內光伏新增裝機（+14%），國內市占率沒有明顯提升，但相對穩(wěn)固，只是錯失了海外光伏行業(yè)發(fā)展帶來的機會。

整體上,隆基這次的年考成績不算好，不過前有光伏產(chǎn)業(yè)鏈公司打預防針，市場多少會有心理預期，而更加沒底的一季度則在正常發(fā)揮的水準上。

對于光伏行業(yè)，投資的核心考量因素仍舊是產(chǎn)業(yè)鏈價格變化衍生出來的裝機需求和各環(huán)節(jié)盈利，2022年硅料環(huán)節(jié)產(chǎn)能釋放可能會迎來硅料乃至整個產(chǎn)業(yè)鏈價格的拐點，而目前光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格仍處于溫和上漲過程中，需要后續(xù)持續(xù)跟蹤；

對于隆基股份，公司組件出貨沒有問題，市占率在提升，核心不確定性在于硅片出貨承受來自競爭對手的壓力以及產(chǎn)業(yè)鏈價格波動導致的盈利波動。不過公司一體化布局，2022年一季度新增了硅料合資廠投產(chǎn)帶來的投資收益，電池片產(chǎn)能將于今年三季度投產(chǎn)，產(chǎn)業(yè)鏈布局更加全面，相對有利于維持盈利指標的穩(wěn)定。

當前公司股價對應2022年PE估值約20倍，來到投資的舒適區(qū)間，建議密切關注產(chǎn)能投產(chǎn)、產(chǎn)業(yè)鏈價格、裝機數(shù)據(jù)、行業(yè)競爭等基本面指標指引的行業(yè)拐點。

本次財報詳細內容

一、關于隆基股份，要知道什么？

隆基股份卡位光伏賽道，是妥妥的“光伏茅”。從硅片業(yè)務起家，公司沿著光伏產(chǎn)業(yè)鏈展開了一體化布局，當前業(yè)務范圍涵蓋硅棒-硅片-電池片-組件的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，同時還布局集中式地面電站和分布式光伏屋頂（含BIPV）的系統(tǒng)解決方案、光伏制氫等朝陽領域，不過公司的業(yè)務支柱是大家熟知的硅片和組件兩個環(huán)節(jié)，在單晶硅片和組件環(huán)節(jié)，公司已經(jīng)躍然成為全球第一的龍頭。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

硅片和組件是市場關注的兩大核心業(yè)務：

1.組件業(yè)務主要對外出售。公司組件業(yè)務起于2014年，是基于自身領先的單晶硅片技術發(fā)展起來的。干一行則成一行，公司組件業(yè)務已經(jīng)成長為公司的第一大業(yè)務支柱，并且占據(jù)了全球第一的位置。同時公司組件業(yè)務全面全球化，境外組件收入超過國內市場，得到了海外市場的認可。

2.硅片業(yè)務部分自用部分外銷。公司押注單晶硅技術路線，推動單晶硅全面取代多晶硅，也因此成為這波替代過程中的最大贏家。由于公司自身開始了組件業(yè)務，因此公司生產(chǎn)的硅片一部分用于自用，一部分對外銷售，目前基本處于50%:50%的比例。

3.光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格博弈劇烈，公司盈利能力變化需要倍加關注。當前的光伏產(chǎn)業(yè)鏈處于以硅料為源頭、全產(chǎn)業(yè)鏈漲價的時期，硅料環(huán)節(jié)資金壁壘高，并且擴產(chǎn)周期長，成為這波光伏行業(yè)快速發(fā)展路上的瓶頸。公司硅片和組件業(yè)務盈利承壓，需要倍加關注公司盈利指標的變化、以及產(chǎn)業(yè)鏈價格的走勢和預期拐點。

二、以下是海豚君的詳細分析

1、實際業(yè)績VS市場預期：21年不及預期，22Q1回到正常水平

2021年全年公司實現(xiàn)營收809億元，同比增48%，低于市場一致預期（877億元）；全年實現(xiàn)歸母凈利潤91億元，同比增6%，低于市場一致預期（106億元）。

2021年全年收入低于預期的主要原因在于產(chǎn)業(yè)鏈漲價導致的裝機需求被壓制，更多是行業(yè)層面的因素，長橋海豚君從公司出貨角度角度，組件市占率有提升，硅片市占率穩(wěn)定；

2021年全年利潤低于預期的主要原因在于原材料成本上漲無法完全傳導出去、物流運輸困難導致成本費用增加，同時還有匯兌損失導致財務費用上升、無法改造的電池產(chǎn)線計提資產(chǎn)減值損失、資產(chǎn)處置支出等擾動項目。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

2022年一季度公司實現(xiàn)營收186億元，同比增17%；實現(xiàn)歸母凈利潤26.5億元，同比增6%。市場預期2022年全年營收1162億元，歸母凈利潤146億元，一季度完成度分別為16%/18%，按照歷史一季度的業(yè)績貢獻度，本次業(yè)績屬于正常發(fā)揮的水準，利潤端比收入端相對更亮眼。

2022年一季度環(huán)比四季度改善明顯，毛利率從四季度的坑中快速回到21%，推測主要于原材料成本的傳導有關，同時凈利率回到14%，除了受益毛利率改善之外，還受益合資硅料廠投產(chǎn)（5億+）、電站及森特轉讓（2億+）等帶來的投資凈收益7.4億元。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

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2、組件業(yè)務量價毛利：市占率提升，毛利率受損

2021年全年，公司組件業(yè)務實現(xiàn)營收584.5億元，同比增61%，是公司2021年發(fā)展最好的業(yè)務，繼續(xù)維持公司第一大營收業(yè)務。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

量價齊升推動收入快速增長，量是主要驅動力。量價兩個角度來看，公司21年光伏組件出貨39GW，同比增46%，經(jīng)計算出貨均價（不含稅）為1.57元/W，同比2020年微增4%。

2021年以硅料漲價為源頭，光伏全產(chǎn)業(yè)鏈價格持續(xù)上漲，抑制下游需求。在此背景下，2021年全球光伏新增裝機170GW，同比增31%，公司組件出貨量以46%的增速明顯跑贏行業(yè)，市占率繼續(xù)提升。

成本壓力未全部傳導，毛利率受損。公司組件被迫跟隨行業(yè)微漲，但漲幅4%并沒有將成本端的壓力全部傳導給下游，價格上漲幅度不及成本上漲幅度，毛利率受損，2021年公司組件毛利率17%，同比下滑約4個pct。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

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分境內外來看，海外市場發(fā)展更好，但毛利率全面受損。2021年公司海外組件業(yè)務收入同比增81%，而國內增速只有37%，不過國內和海外均跑贏行業(yè)，市占率均提升。

地區(qū)收入增速的差異，主要是行業(yè)層面的因素。國內光伏產(chǎn)業(yè)鏈對價格更加敏感，在全產(chǎn)業(yè)鏈漲價的情況下，國內需求被更大程度的抑制。2021年國內光伏新增裝機55GW，同比增速14%，而海外光伏新增裝機115GW，同比增41%。

毛利率層面，在產(chǎn)業(yè)鏈成本壓力下，公司在國內和海外兩個市場的毛利率均呈現(xiàn)下滑趨勢，海外市場毛利率19%（跌破20%），同比下滑約4個pct；國內市場毛利率雪上加霜，從18%下滑至15%。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

3、硅片業(yè)務量價毛利

2021年全年，公司硅片及硅棒業(yè)務（大部分為硅片）實現(xiàn)營收170億元，同比增約10%，跑輸光伏行業(yè)和公司組件業(yè)務。

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分境內外來看，公司硅片業(yè)務主要集中在國內，而毛利率也呈現(xiàn)國內和海外均下滑的趨勢。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

硅片競爭愈發(fā)激烈，國內市占率較穩(wěn)定，損失海外硅片市場。2021年公司硅片出貨量70GW，同比增20%，其中外銷部分出貨量34GW，同比僅增7%，硅片出貨增速明顯弱于組件業(yè)務，海豚君認為主要與硅片行業(yè)急劇擴產(chǎn)，競爭加劇有關。

另外考慮到公司硅片業(yè)務主要集中在國內，相比國內光伏新增裝機14%的增速，公司硅片出貨量雖然不及組件業(yè)務亮眼，但國內市占率仍比較穩(wěn)，損失的主要是海外市場市占率。

而國內市占率的穩(wěn)定部分原因依賴自身組件業(yè)務的內部消化，2021年公司外銷硅片出貨量同比僅增7%。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

從價格和毛利率來看，公司硅片出貨均價受全產(chǎn)業(yè)鏈漲價的影響，微增3%，同時成本端的壓力同樣未全部傳導出去，毛利率從2020年的30%下滑至28%。

拋開產(chǎn)業(yè)鏈漲價對硅片價格和毛利率的影響，下階段的行業(yè)競爭是硅片環(huán)節(jié)注重要考慮的因素。硅片行業(yè)在經(jīng)歷了2019-2020年的高毛利年份之后，豐厚利潤導致了瘋狂擴產(chǎn)，當前市場已經(jīng)對競爭激烈后的價格和毛利率持擔憂態(tài)度。

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4、2021年度整體收入-毛利-費用

收入增長主要靠組件業(yè)務帶動。2021年公司全年實現(xiàn)營收809億元，同比增48%，其中第一大業(yè)務光伏組件營收接近600億元，同比增61%，而第二大業(yè)務硅片業(yè)務相形見絀，同比增速僅10%。

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隆基股份是硅片業(yè)務起家的公司，2014年才開始一體化布局，進軍組件業(yè)務，當前目前業(yè)務已經(jīng)穩(wěn)穩(wěn)地成為公司第一大支柱業(yè)務。公司一體化戰(zhàn)略下，硅片環(huán)節(jié)競爭惡化，硅片降價，雖然硅片環(huán)節(jié)盈利受損，但可以釋放利潤給組件，不失為一體化戰(zhàn)略下的可行打法，市場對硅片環(huán)節(jié)的擔憂在隆基身上似乎可以得到一定程度的弱化。

毛利率如期下滑。硅料是全產(chǎn)業(yè)鏈漲勢最兇猛的環(huán)節(jié)，而下游電站則對組件成本極其敏感，最上游的成本上漲無法全部傳導到下游，盈利受損是預期之內的事情。

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從公司光伏產(chǎn)品的成本拆分來看，影響毛利率的因素主要為：

原材料漲價：無需贅述的因素；

規(guī)模效應：帶來的人工成本、制造費用等降低，利好毛利率；

業(yè)務結構：組件業(yè)務占比提升，一方面會降低能源動力成本占比，另一方面會增加履約成本（體現(xiàn)為運費的上漲），最終對毛利的影響是組件業(yè)務占比提升毛利率下滑（組件業(yè)務毛利率低于硅片業(yè)務）；

產(chǎn)能利用率：2021年，不論是硅片還是組件，公司的產(chǎn)能利用率都在下滑，原因為光伏各環(huán)節(jié)產(chǎn)能在擴產(chǎn)過程中出現(xiàn)階段性結構失衡，上游硅料價格大漲，公司根據(jù)市場情況調整生產(chǎn)計劃；

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費用端，規(guī)模效應沒有帶來費用率的下滑，也未能對沖毛利率下滑對凈利潤的沖擊。2021年全年，公司四大期間費用支出合計超50億元，四大期間費用率6.6%，基本與去年持平，分項目來看，銷售費用率的增加主要因質保金增加，財務費用率增加主要因為匯兌損失，而管理費用和研發(fā)費用受益規(guī)模效應。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

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四季度單季度，毛利率下滑+匯兌損失+資產(chǎn)減值+營業(yè)外支出，四個因素同時拖累凈利率。

四季度公司毛利率18%，2021年公司毛利率呈現(xiàn)逐季下滑的趨勢；

四季度公司費用率增加尤其明顯，環(huán)比三季度提升1.8pct，主要因為匯兌損失計入四季度。

四季度還計提了9億元的資產(chǎn)減值損失，主要系出清落后設備和產(chǎn)能。

四季度發(fā)生了3個億的營業(yè)外支出，包括固定資產(chǎn)處置損失、合同違約金等項目，其中固定資產(chǎn)處置損失是主因。

凈利率：2021年凈利率11.2%，四季度毛利率僅6%。綜上可以看出，凈利率的下滑主要是毛利率下滑、費用率未能受益規(guī)模效應、四季度單季度計提一次性的資產(chǎn)減值損失和固定資產(chǎn)處置帶來的營業(yè)外支出。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

5、2022年一季度收入-毛利-費用

2022年一季度收入增速沒有明顯起色。公司實現(xiàn)營收186億元，同比增17%，在成本抑制需求的背景下，業(yè)績增速沒有明顯起色。

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一季度毛利率21%，環(huán)比改善3pct，相比去年同期下滑2pct。今年一季度光伏產(chǎn)業(yè)鏈價格依舊在溫和上漲，成本端壓力沒有緩解，毛利率改善可能系更好地順價以及公司對訂單的選擇性接受和放棄。

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從硅料和隆基股份硅片價格走勢來看，2022年開年以來，硅料價格雖然重新回到上漲趨勢，但仍舊沒有到去年四季度的高點，而隆基股份的硅片價格在經(jīng)歷多次漲價后以及和去年價格高點持平。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

數(shù)據(jù)來源：公司官網(wǎng)，長橋海豚投研整理

費用端，管理費用明顯提升，料與春節(jié)薪酬發(fā)放有關。2022年一季度公司四大期間費用支出15億元，占營收的8%，屬于偏高水平，主要管理費用率明顯提升，料主要與春節(jié)薪酬發(fā)放有關，財務費用在四季度計提匯兌損失后重回正常水平，研發(fā)費用和銷售費用保持平穩(wěn)。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理

凈利潤和凈利率：2022年一季度公司實現(xiàn)歸母凈利潤26.6億元，同比微增6%。凈利率14%，從四季度的深坑中爬出，凈利率的環(huán)比改善，除了與毛利率相關之外，一季度公司確認了7.4億元的投資凈收益，其中主要為對合營或聯(lián)營企業(yè)的投資，可持續(xù)性有待跟蹤。

數(shù)據(jù)來源：公司財報，長橋海豚投研整理