文|礪石商業(yè)評論 李平

編輯|華生

20年來最差成績單：營收、凈利潤雙雙下滑

市值縮水4000億元之后，恒瑞醫(yī)藥年報的披露，再次讓“藥茅”股價迎來最后一擊。

4月23日，恒瑞醫(yī)藥公布了2021年度業(yè)績。報告期內(nèi)，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入259.06億元，同比降低6.59%；凈利潤45.30億元，同比下滑28.41%；扣非凈利潤42.01億元，同比下滑29.53%，這也是恒瑞醫(yī)藥10年以來首次出現(xiàn)營收及凈利潤雙下滑的局面。

過去十年，國家鼓勵促進(jìn)創(chuàng)新藥發(fā)展的政策陸續(xù)出臺，國內(nèi)創(chuàng)新藥迎來黃金發(fā)展時期，而最先布局創(chuàng)新藥研發(fā)的恒瑞醫(yī)藥正是其中最大的受益者。

數(shù)據(jù)顯示，2011-2020年期間，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入由45.5億元增長至277.35億元，公司凈利潤由8.77億元增長至63.28億元。10年期間，恒瑞醫(yī)藥營業(yè)收入漲幅超過6倍，凈利潤10年期間漲幅超過7倍。

但進(jìn)入到2021年，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績增速開始放緩，進(jìn)而出現(xiàn)同比下滑的跡象。數(shù)據(jù)顯示，2021年Q2，恒瑞醫(yī)藥營收增速降至10.1%，凈利潤則出現(xiàn)了13.03%的同比下滑，這也是公司10年首次出現(xiàn)季度凈利潤下滑。

2021年Q3-Q4，恒瑞營收增速分別為-14.8%、-31.4%，凈利潤增速分別為-3.57%、-84.39%，業(yè)績呈現(xiàn)出加速下滑狀態(tài)。

年報公布之后，恒瑞醫(yī)藥連續(xù)兩個交易日大幅下滑，總市值跌破2000億元大關(guān)，較2021年初最高點(diǎn)縮水超過三分之二。

值得注意的是，2021年恒瑞醫(yī)藥凈利潤下滑幅度明顯高于營收降幅，背后原因在于毛利率的下降。年報數(shù)據(jù)顯示，2021年恒瑞醫(yī)藥銷售毛利率為85.61%，較上年同期下滑2.67個百分點(diǎn)。對此，恒瑞醫(yī)藥在年報中表示，毛利率的下滑由研發(fā)投入的增加、集采的沖擊以及國家醫(yī)保談判導(dǎo)致部分產(chǎn)品大幅降價等因素所導(dǎo)致。

研發(fā)費(fèi)用方面，2021年全年，恒瑞醫(yī)藥累計研發(fā)投入達(dá)到 62.03億元，較上年同期增加12.14 億元，同比增長24.34%，研發(fā)費(fèi)用的高支出一定程度上影響了公司當(dāng)期利潤。

其次，自2018年以來，恒瑞醫(yī)藥進(jìn)入國家集中帶量采購的仿制藥共有28個品種，中選18個品種，中選價平均降幅高達(dá)73%。其中，2020年11月開始執(zhí)行的第三批集采涉及的6個藥品，2020年銷售收入19億元，2021年同比下滑55%；2021年9月開始陸續(xù)執(zhí)行的第五批集采涉及的8個藥品，2020年銷售收入44億元，2021年同比下滑37%。

最后，2021年恒瑞醫(yī)藥部分重點(diǎn)產(chǎn)品進(jìn)入國家醫(yī)保，但產(chǎn)品價格降幅驚人。其中，卡瑞利珠單抗價格降幅達(dá)85%，艾司氯胺酮價格降幅達(dá)68%。另一方面，因?yàn)橛捎诋a(chǎn)品進(jìn)院難、醫(yī)保執(zhí)行周期不一等因素，恒瑞醫(yī)藥醫(yī)保部分產(chǎn)品銷量不及預(yù)期，未能達(dá)到“以價換量”的效果，進(jìn)而給公司業(yè)績帶來壓力。

另外，2021年6月，恒瑞醫(yī)藥第三大業(yè)務(wù)造影劑產(chǎn)品出現(xiàn)了集采意外失標(biāo)的情況，進(jìn)而導(dǎo)致該業(yè)務(wù)2021年銷售收入出現(xiàn)了9.93%的同比下滑，也在一定程度上影響了公司業(yè)績。

與年報同日發(fā)布的一季報顯示，2022年1-3月，恒瑞醫(yī)藥實(shí)現(xiàn)營收54.79億元，同比下降20.93%；凈利潤為12.37億元，同比下降17.35%。在集采+醫(yī)保談判雙重壓力之下，恒瑞醫(yī)藥業(yè)績?nèi)晕从兄沟嫩E象，“渡劫”之路仍在繼續(xù)。

醫(yī)保談判+集采：藥王的“達(dá)摩克利斯之劍”

分業(yè)務(wù)來看，在恒瑞醫(yī)藥三大主營業(yè)務(wù)中，抗腫瘤業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入130.72億元，同比下滑14.39%，毛利率為90.68%，同比下降2.67個百分點(diǎn)；麻醉業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入49.16億元，同比增長7.09%，毛利率為89.08%，同比下降1.26個百分點(diǎn)。

2021年6月，恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務(wù)出現(xiàn)了集采意外失標(biāo)的情況，碘克沙醇注射液與格隆溴銨注射液兩大產(chǎn)品雙雙落選第五批全國藥品集中采購名單。受此影響，2021年恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入32.69億元，較上年同期下滑9.93%，毛利率同比小幅下降0.17個百分點(diǎn)。

分析人士認(rèn)為，由于第五批集采藥物自去年9月才陸續(xù)開始執(zhí)行，后續(xù)對恒瑞造影劑業(yè)務(wù)的影響或?qū)⒊掷m(xù)兩三年時間，2021年該業(yè)務(wù)營收的下滑只是開始。數(shù)據(jù)顯示，2020年，恒瑞醫(yī)藥造影劑業(yè)務(wù)銷售額為36.3億元，占比為13.09%。

2018年開始，國家對原研藥和仿制藥推出集中采購制度，意圖通過以價換量、薄利多銷來引導(dǎo)藥企降價。數(shù)據(jù)顯示，2021年第四批集中采購中標(biāo)藥品的平均價格降幅為52%，第五批平均降幅為56%，第六批平均降幅為48%，部分中標(biāo)藥品降幅甚至超過90%。

值得注意的是，盡管恒瑞醫(yī)藥是以創(chuàng)新藥的研發(fā)而知名，但從營收構(gòu)成上看，公司主營收入仍是以仿制藥為主，2021年上半年創(chuàng)新藥占比接近39%（2021年年報未披露創(chuàng)新藥占比）。因此，集采對恒瑞醫(yī)藥主營業(yè)務(wù)的沖擊不容小覷。

另外，近幾年國家針對創(chuàng)新藥所推行醫(yī)保價格談判也呈逐步擴(kuò)大之勢，與集采政策雙線并行。通過“靈魂砍價”，進(jìn)入國家醫(yī)保目標(biāo)的數(shù)十種抗癌藥平均降價幅度超過50%，部分進(jìn)口藥、新上市的創(chuàng)新藥甚至開出了全球最低價，這又進(jìn)一步影響了恒瑞醫(yī)藥的創(chuàng)新藥收入。

早在2020年，網(wǎng)絡(luò)上就曾傳出某次恒瑞投資交流活動之后的一份紀(jì)要，時任恒瑞董事長的周云曙清楚地點(diǎn)出了恒瑞醫(yī)藥當(dāng)時面臨的發(fā)展困境，一是麻醉業(yè)務(wù)會受到集采和疫情的不利影響，二是傳統(tǒng)仿制藥的業(yè)務(wù)也出現(xiàn)了大幅下滑，三是國際化戰(zhàn)略基本陷入了僵局。因此，當(dāng)時恒瑞醫(yī)藥唯一能對未來寄予希望的就是創(chuàng)新藥了，特別是艾瑞卡單抗藥物（卡瑞利珠單抗）就成為公司不能失敗之重。

數(shù)據(jù)顯示，2020年恒瑞PD-1抑制劑卡瑞利珠單抗銷售額接近50億元，列國產(chǎn)PD-1第一名，這一款產(chǎn)品銷售收入在恒瑞創(chuàng)新藥總收入中的占比接近50%。

然而，醫(yī)保談判政策的推進(jìn)無疑讓恒瑞醫(yī)藥最后的希望再次落空。據(jù)2021年年報披露，作為周云曙口中絕不能失敗的產(chǎn)品，卡瑞利珠單抗進(jìn)入醫(yī)保后價格降幅達(dá)85%，但銷量同比增長僅為361%，量未補(bǔ)價導(dǎo)致該產(chǎn)品銷售收入同比下滑，并未能起到提振恒瑞醫(yī)藥營收的重任。

由此不難看出，進(jìn)入集采及醫(yī)保目錄往往導(dǎo)致藥品的毛利率下滑，而一旦集采失標(biāo)則又會導(dǎo)致產(chǎn)品銷售收入的下滑，以“價”未必能夠換“量”，但失標(biāo)的風(fēng)險無疑更大。醫(yī)保價格談判和集采，如同懸在國內(nèi)藥企頭上的兩把“達(dá)摩克利斯之劍”，即便“藥王”恒瑞也未能獨(dú)善其身。

降本增效+發(fā)力海外：孫飄揚(yáng)的兩劑藥方

過去十年，憑借穩(wěn)定增長的業(yè)績，恒瑞醫(yī)藥在二級市場也備受追捧，成為漲幅超過200倍的大牛股。2021年1月8日，恒瑞醫(yī)藥股價達(dá)到97.23元，總市值超過6200億元，成為無可爭議的“醫(yī)藥市值一哥”。

恒瑞醫(yī)藥市值的飆升，也讓其創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)身價不斷上漲。福布斯全球富豪榜顯示，2021年孫飄揚(yáng)以1462億財富排名中國內(nèi)地富豪榜第16位。

但進(jìn)入到2021年之后，在集采、醫(yī)保談判等連番利空沖擊之下，恒瑞醫(yī)藥股價持續(xù)下跌。截至2021年6月末，恒瑞醫(yī)藥股價跌至67.97元，較最高點(diǎn)跌幅超過30%。

恒瑞醫(yī)藥股價的暴跌，讓已退居二線的孫飄揚(yáng)再次走到臺前。資料顯示，2020年1月，孫飄揚(yáng)宣布卸任恒瑞醫(yī)藥董事長，接任者正是其中國藥科大學(xué)校友、恒瑞總經(jīng)理周云曙。

2021年7月9日，恒瑞醫(yī)藥發(fā)布公告稱，周云曙因身體原因申請辭去董事長、總經(jīng)理以及董事會專門委員會相應(yīng)職務(wù)，暫由孫飄揚(yáng)代為履行董事長職責(zé)。8月4日，孫飄揚(yáng)正式當(dāng)選恒瑞醫(yī)藥第八屆董事會董事長。

重新出山之后，孫飄揚(yáng)對恒瑞醫(yī)藥進(jìn)行了一系列的內(nèi)部調(diào)整，并將降本增效、創(chuàng)新藥研發(fā)和海外市場拓展作為恒瑞突圍的三個方向。

首先，孫飄揚(yáng)著重對公司員工隊伍進(jìn)行了優(yōu)化。年報顯示，截至2021年底，恒瑞員工人數(shù)為24491人，較上年減少4412人，降幅高達(dá)15.26%。其中，銷售人員為13208人，較上年同期減少3930人，銷售部門人員優(yōu)化數(shù)量占公司員工降低總數(shù)的近90%。

人員的精簡在一定程度上降低了恒瑞醫(yī)藥的費(fèi)用支出壓力。2021年全年，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用為93.8億元，同比下降4.27%，管理費(fèi)用為28.6億元，同比下降6.73%。其中，公司差旅辦公費(fèi)用減少7.66億元，市場費(fèi)用則減少9.4億元。

值得一提的是，恒瑞醫(yī)藥之所以長期位居國內(nèi)藥企一哥，強(qiáng)大的銷售能力也是一個重要原因。因?yàn)閷χ袊t(yī)藥市場來說，銷售能力與研發(fā)能力同樣重要。2020年，恒瑞醫(yī)藥銷售費(fèi)用高達(dá)98億元。因此，銷售費(fèi)用每下降1個百分點(diǎn)，對應(yīng)的就是近億元的費(fèi)用減少。

恒瑞醫(yī)藥在年報中表示，2022年仍要對健全干部管理機(jī)制，在銷售方面要以考核指標(biāo)為導(dǎo)向，加強(qiáng)定期考核，優(yōu)勝劣汰。

不過，恒瑞醫(yī)藥裁員瘦身、嚴(yán)格考核的舉措一定程度上加大了公司管理團(tuán)隊的波動。資料顯示，前董事長周云曙從2014年開始主抓銷售工作，深得孫飄揚(yáng)器重。

有傳言認(rèn)為，周云曙的離職與恒瑞造影劑產(chǎn)品在第五批集采大品種丟標(biāo)有關(guān)，但并未得到官方確認(rèn)。而在周云曙辭去董事長一職之后，財務(wù)總監(jiān)周宋、副總經(jīng)理張月紅也相繼辭職。今年3月，恒瑞醫(yī)藥首席醫(yī)學(xué)官鄒建軍宣布辭職，后加入了創(chuàng)新藥企君實(shí)生物。

不過，在孫飄揚(yáng)對銷售團(tuán)隊進(jìn)行縮編的同時，依然在研發(fā)領(lǐng)域保持了高投入。2021年全年，公司研發(fā)人員增加757人，達(dá)到5478人，研發(fā)費(fèi)用總投入62億元（含資本化研發(fā)投入2.6億元），占當(dāng)期營收的23.95%，再創(chuàng)歷史新高。

與此同時，創(chuàng)新藥成為孫飄揚(yáng)的第二劑藥方?！胺轮扑庝N售出現(xiàn)懸崖式下跌后，拿什么頂起來？就是我們的8個創(chuàng)新藥，現(xiàn)在這8個創(chuàng)新藥的銷售還沒形成以前仿制藥的規(guī)模?！睂O飄揚(yáng)復(fù)出后曾表示。

截至目前，恒瑞醫(yī)藥已有艾瑞昔布、甲磺酸阿帕替尼、卡瑞利珠單抗等10款創(chuàng)新藥在國內(nèi)獲批上市，較去年年中增加了2款。

不過，醫(yī)保談判政策之下，恒瑞創(chuàng)新藥收入也受到明顯沖擊。2021年年報中，恒瑞醫(yī)藥并沒有給出創(chuàng)新藥的具體收入及占比數(shù)據(jù)。在核心產(chǎn)品卡瑞利珠單抗銷售收入同比下滑的背景下，該數(shù)據(jù)恐怕并不樂觀。

不過，恒瑞醫(yī)藥在2021年業(yè)績交流會上表示，2022年公司創(chuàng)新藥的增長肯定要超過仿制藥，但收入拐點(diǎn)可能在今年4季度。

值得一提的是，海外市場已經(jīng)成為恒瑞醫(yī)藥研發(fā)投入的重點(diǎn)，國際化戰(zhàn)略也是孫飄揚(yáng)重新執(zhí)掌恒瑞后的一個主要發(fā)力點(diǎn)。

據(jù)年報披露，2021年全年，恒瑞醫(yī)藥海外研發(fā)投入共計12.36億元，占總體研發(fā)投入的比重達(dá)到19.93%。截至2021年末，恒瑞海外研發(fā)團(tuán)隊共計170余人，其中美國團(tuán)隊104人，歐洲團(tuán)隊50人，海外團(tuán)隊主要成員均是來自羅氏、諾華、輝瑞以及默克等知名藥企的中高層人才，擁有豐富的全球化研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。

不過，從海外收入來看，恒瑞醫(yī)藥國際化戰(zhàn)略的收效還不明顯。2021年全年，恒瑞醫(yī)藥海外收入為6.16億元，同比下滑18.64%，海外市場銷售毛利率為55.72%，同比下滑10.32個百分點(diǎn)。

不難看出，2021年恒瑞醫(yī)藥海外銷售收入尚不能覆蓋公司研發(fā)費(fèi)用支出，并且海外業(yè)務(wù)毛利率也大幅低于公司整體毛利率水平。

另外，2017-2021年，恒瑞醫(yī)藥海外收入在總收入中的占比分別為4.60%、3.74%、2.71%、2.73%和2.38%，海外市場占比未能超過5%，且整體處于下滑趨勢。因此，恒瑞醫(yī)藥海外市場短期恐怕還不能對沖國內(nèi)的集采壓力。

目前來看，復(fù)出之后的孫飄揚(yáng)并沒有扭轉(zhuǎn)恒瑞醫(yī)藥的業(yè)績下滑，而高管的動蕩又增加了投資者對恒瑞醫(yī)藥未來發(fā)展的擔(dān)憂。年報公布之后，恒瑞醫(yī)藥股價連續(xù)兩個交易日大幅下滑，總市值已經(jīng)跌破2000億元，較2021年初最高點(diǎn)縮水三分之二。若從孫飄揚(yáng)重新出山之時算起，恒瑞醫(yī)藥股價跌幅已經(jīng)超過50%。另根據(jù)公開資料顯示，曾重注恒瑞醫(yī)藥的著名投資機(jī)構(gòu)高瓴資本也于2021年第四季度進(jìn)行巨額減持，退出十大股東行列。

資料顯示，孫飄揚(yáng)出生于1958年，如今已是65歲。過去三十年，孫飄揚(yáng)帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥從一家地方性小藥廠成長為全國聞名的“醫(yī)藥一哥”，實(shí)現(xiàn)了從原料藥到制劑，從仿制藥到創(chuàng)新藥的質(zhì)變，在資本市場也書寫了20年300倍的傳奇。

大約800多年前，宋代詞人辛棄疾在其65歲時寫出千古之作《永遇樂·京口北固亭懷古》，文中一句名言傳世至今：廉頗老矣，尚能飯否？65歲的孫飄揚(yáng)是否還能帶領(lǐng)恒瑞醫(yī)藥王者歸來，需要時間給出答案。