文 | 英才雜志 張賀

對(duì)于HPV疫苗企業(yè)來(lái)說(shuō)，2022年無(wú)疑是跌宕起伏的。從多省市陸續(xù)開展國(guó)產(chǎn)HPV疫苗免費(fèi)接種，到沃森生物二價(jià)產(chǎn)品獲批上市，再到消息稱世衛(wèi)組織表示1針?lè)ㄅc3針?lè)ㄐЧ喈?dāng)，市場(chǎng)情緒不斷被調(diào)動(dòng)起來(lái)。

4月14日，2000億市值的“疫苗一哥”智飛生物大跌14.19%，盤中最多跌超18%，萬(wàn)泰生物、沃森生物也分別下跌9.46%和3.08%。起因就是世衛(wèi)組織所透露的信息。相比萬(wàn)泰生物年內(nèi)上漲和沃森生物僅跌約10%的表現(xiàn)，智飛生物今年已經(jīng)下跌超20%，相比歷史高點(diǎn)更是腰斬還不止。

其背后也透露了智飛生物的尷尬境地。

盡享HPV疫苗紅利

智飛生物歷史最高市值達(dá)3680億元，在疫苗企業(yè)中獨(dú)樹一幟。2017-2020年，智飛生物年線四連陽(yáng)，期間漲幅接近900%。股價(jià)背后是業(yè)績(jī)。4年的時(shí)間，智飛生物營(yíng)業(yè)總收入增長(zhǎng)33倍，歸屬母公司股東凈利潤(rùn)更是從2016年僅3252.03萬(wàn)元，增至2020年33.01億元，增幅達(dá)100倍！

這一切源于與疫苗巨頭默沙東的兩個(gè)協(xié)議。2017年，智飛生物與默沙東續(xù)簽經(jīng)銷與推廣合作協(xié)議，代理進(jìn)口四價(jià)HPV疫苗；2018年又與默沙東補(bǔ)充協(xié)議，代理進(jìn)口九價(jià)HPV疫苗。由于是默沙東疫苗的獨(dú)家代理商，產(chǎn)品也供不應(yīng)求，智飛生物充分享受了HPV疫苗紅利。

從業(yè)務(wù)收入占比上看，2016年智飛生物代理產(chǎn)品收入僅占1.61%（含服務(wù)費(fèi)收入，下同）。此后飛速提升，2017-2019年分別達(dá)到24.15%、75.71%和87.37%，2020年更是達(dá)到 92.09%。對(duì)默沙東和HPV疫苗的依賴空前。

智飛生物營(yíng)銷能力不俗。2021年半年報(bào)披露，智飛生物的營(yíng)銷網(wǎng)絡(luò)覆蓋全國(guó)31個(gè)省、自治區(qū)、直轄市，300多個(gè)地市，2600多個(gè)區(qū)縣，30000多個(gè)基層衛(wèi)生服務(wù)點(diǎn)（鄉(xiāng)鎮(zhèn)接種點(diǎn)、社區(qū)門診），覆蓋范圍在民營(yíng)企業(yè)中最廣。

隨著萬(wàn)泰生物二價(jià)HPV疫苗的上市以及更多地市推出免費(fèi)/鼓勵(lì)接種國(guó)產(chǎn)二價(jià)苗的政策，智飛生物的代理生意遇到不小挑戰(zhàn)。

2021年，智飛生物代理的四價(jià)HPV疫苗批簽發(fā)數(shù)量?jī)H同比增長(zhǎng)21.93%，為近幾年最低。說(shuō)明已經(jīng)受到國(guó)產(chǎn)二價(jià)HPV疫苗的影響。九價(jià)疫苗雖然仍能保持高增速，但在各地推行免費(fèi)接種的決心下，這種增速能維持多久，還是疑問(wèn)。

2022年關(guān)于HPV疫苗的各類消息，雖然對(duì)萬(wàn)泰生物、沃森生物來(lái)說(shuō)有起有落，但對(duì)智飛生物來(lái)說(shuō)，可能只有落、落、落。因此，如何支撐起默沙東HPV疫苗帶起來(lái)的高估值，是智飛生物面臨的難題。

新冠疫苗撐起2021

很難有疫苗可以很快補(bǔ)上HPV疫苗增長(zhǎng)乏力的空缺，如果有，也只可能是新冠疫苗。

2021年，智飛生物自主產(chǎn)品收入占比可以迅速提到31.64%，首要功臣就是當(dāng)年3月獲批緊急使用的重組新型冠狀病毒疫苗（CHO細(xì)胞）。該產(chǎn)品由中科院微生物研究所和智飛生物子公司智飛龍科馬聯(lián)合研發(fā)。這也是2021年智飛生物業(yè)績(jī)大增209.23%，突破100億元的原因之一。

但為何業(yè)績(jī)大增，市場(chǎng)卻不買賬，以至于股價(jià)跌不停？

實(shí)際上，新冠疫苗能支撐多久業(yè)績(jī)確是一個(gè)疑問(wèn)，這主要基于新冠疫情的持續(xù)性及毒性的變化。而且我國(guó)新冠疫苗接種率靠前，智飛生物是趕了晚集，只是喝了口湯。

好消息是，在我國(guó)發(fā)布的序貫接種政策中，智飛龍科馬的重組蛋白疫苗或康希諾的腺病毒載體疫苗均在方案中。智飛生物也在努力將新冠疫苗推向國(guó)外，這也是不少機(jī)構(gòu)所看好的，只是現(xiàn)在已經(jīng)落后于科興、國(guó)藥一步。

自研產(chǎn)品突破是關(guān)鍵

事實(shí)上，能夠研發(fā)出新冠疫苗并順利上市，說(shuō)明智飛生物自研實(shí)力并不弱，而且其在研管線數(shù)量在疫苗企業(yè)中位居前列，其中不乏大單品。

除了已上市且擁有超50%市場(chǎng)份額的ACYW135群腦膜炎球菌多糖疫苗和A群C群腦膜炎球菌多糖結(jié)合疫苗，以及2020年批簽發(fā)數(shù)量爆發(fā)的Hib結(jié)合疫苗，智飛生物在2021年報(bào)披露，在研項(xiàng)目共29項(xiàng)，其中16個(gè)項(xiàng)目已進(jìn)入注冊(cè)程序，覆蓋預(yù)防結(jié)核病、肺炎、腦膜炎、流感、狂犬病等傳染病的人用疫苗、生物制品項(xiàng)目。

在所有自研產(chǎn)品中，結(jié)核產(chǎn)品微卡（注射用母牛分枝桿菌）、肺炎疫苗產(chǎn)品15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗和23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗以及人二倍體狂犬疫苗最為機(jī)構(gòu)所關(guān)注。

其中，微卡為全球獨(dú)家，去年6月獲批增加適應(yīng)癥，可預(yù)防結(jié)核分枝桿菌潛伏感染（LTBI）人群發(fā)生肺結(jié)核疾病。該產(chǎn)品是國(guó)內(nèi)外首個(gè)也是唯一一個(gè)批準(zhǔn)上市可同時(shí)用于預(yù)防潛伏感染人群發(fā)生肺結(jié)核疾病和輔助治療結(jié)核病的產(chǎn)品。

流感疫苗是各大疫苗企業(yè)角力的大單品，我國(guó)接種率僅有4%，遠(yuǎn)低于美國(guó)的63.8%和日本的38%。而且四價(jià)相比三價(jià)有更廣泛的保護(hù)力，目前國(guó)內(nèi)華蘭生物、北京科興和賽諾菲占據(jù)主要市場(chǎng)份額。布局四價(jià)流感裂解疫苗產(chǎn)品的企業(yè)也多達(dá)7家，其中智飛生物已進(jìn)入臨床三期。

市場(chǎng)空間方面，華安證券認(rèn)為，智飛生物除新冠疫苗外的自研產(chǎn)品收入整體規(guī)模有望在2023年超過(guò)60億元。浙商證券更是在研報(bào)中表示，2026年智飛生物自研產(chǎn)品的市場(chǎng)天花板可達(dá)450億以上。

不過(guò)，所有的預(yù)測(cè)都有一個(gè)前提，即最近2-3年內(nèi)， 15價(jià)肺炎球菌結(jié)合疫苗、23價(jià)肺炎球菌多糖疫苗、流感病毒裂解疫苗以及人二倍體狂犬疫苗等智飛生物自研產(chǎn)品可以順利獲批上市。

考慮到智飛生物領(lǐng)銜行業(yè)的研發(fā)投入（2021H1研發(fā)支出達(dá)7.89億元，是可比公司沃森生物、萬(wàn)泰生物的3倍以上）以及在HPV疫苗推廣所證明的營(yíng)銷能力，這樣的預(yù)測(cè)并非天方夜譚。

而且雖然四價(jià)和九價(jià)HPV疫苗增速受到影響，但短時(shí)間確實(shí)也沒有產(chǎn)品可以完全替代，這就給智飛生物提供了利潤(rùn)保證。此外，智飛生物并不熱衷于資本運(yùn)作，經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定性要好于頻繁進(jìn)行收并購(gòu)操作的沃森生物，而二者在肺炎產(chǎn)品、新冠疫苗產(chǎn)品、HPV疫苗產(chǎn)品方面均有競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系。

只是新產(chǎn)品能否順利獲批上市仍是未知，對(duì)業(yè)績(jī)做出貢獻(xiàn)更需要幾年的時(shí)間。而且HPV疫苗和新冠疫苗這樣的爆品并不常見。在HPV疫苗和新冠疫苗帶來(lái)的業(yè)績(jī)高增速后，市場(chǎng)也要對(duì)其重新估值。