文｜洪言微語(yǔ)

截至2022年3月末，我國(guó)公募基金投資者數(shù)量達(dá)5.41億，其中，權(quán)益類基金（股票型基金和混合型基金）投資者達(dá)1.85億。

當(dāng)公募基金走入老百姓的理財(cái)生活，“基金賺錢、基民虧錢”這個(gè)行業(yè)老問(wèn)題也就愈發(fā)重要：若多數(shù)基民不能從基金投資中獲得真金白銀的收益，基金行業(yè)也不可能持續(xù)發(fā)展壯大。

全是基民的錯(cuò)？

就2022年一季度而言，絕大多數(shù)基民都是虧錢的，因?yàn)榛鹨苍谔濆X。數(shù)據(jù)顯示，2022年一季度主動(dòng)權(quán)益型基金跌幅中位數(shù)17.76%，主打穩(wěn)健投資的“固收+”產(chǎn)品平均下跌3.07%，一向以穩(wěn)健著稱的銀行理財(cái)也屢現(xiàn)破凈。

基金虧錢導(dǎo)致基民虧錢，這是正常的，我們想要討論的是“基金賺錢、基民虧錢”的反?，F(xiàn)象。

數(shù)據(jù)顯示，2006-2020年的15年間，偏股型基金指數(shù)累計(jì)漲幅1295%，年化收益率超過(guò)19%，但基金業(yè)協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)表明，截至2018年，自投資基金以來(lái)盈利的客戶僅占41.2%。偏股型基金的長(zhǎng)期年化收益高達(dá)19%，但近60%的基民自投資以來(lái)卻是虧錢的。這一反?，F(xiàn)象便是被廣泛討論的“基金賺錢、基民虧錢”。

問(wèn)題是清晰的，但在討論解題思路時(shí)，很多人都指向了投資者教育，潛臺(tái)詞是只要投資者能夠樹立正確的投資觀念，這個(gè)問(wèn)題便能有效解決。歸根結(jié)底，這是把鍋推給了投資者的不成熟和不理性。

據(jù)景順長(zhǎng)城基金、富國(guó)基金、交銀施羅德基金攜手中國(guó)證券報(bào)發(fā)布的《公募權(quán)益類基金投資者盈利洞察報(bào)告》顯示，基民盈利水平與持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)高度正相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，持倉(cāng)時(shí)長(zhǎng)小于3個(gè)月的基民平均收益率為負(fù)，盈利人數(shù)占比僅為39.1%；另一個(gè)極端則是，若持倉(cāng)時(shí)間超過(guò)十年，基民的平均收益率高達(dá)117.38%，盈利人數(shù)占比達(dá)到98.41%。

據(jù)此，報(bào)告得出一個(gè)公式：基民投基收益=基金損益+基民行為損益。拉長(zhǎng)時(shí)間，基金損益為正，在這個(gè)意義上，基民虧錢是其錯(cuò)誤投資行為的惡果。

單看邏輯推導(dǎo)似乎是成立的，但把鍋甩給基民的非理性無(wú)助于問(wèn)題的解決。舉例來(lái)說(shuō)，在討論青少年游戲沉迷問(wèn)題時(shí)，所有原因都可或多或少歸結(jié)為“青少年缺乏自制力”，但僅僅呼吁青少年提高自制力并不能從根本上解決問(wèn)題。

同樣的，為有效解決“基金賺錢、基民虧錢”的難題，僅僅呼吁基民長(zhǎng)期持有是遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠的。

基金公司和銷售機(jī)構(gòu)該負(fù)什么責(zé)任？

基金公司被廣為詬病的一點(diǎn)是“牛市高點(diǎn)發(fā)基金”，充分利用基民追漲殺跌的人性弱點(diǎn)，發(fā)行規(guī)模上去了，基民成了高位接盤者；基金銷售平臺(tái)被詬病的則是“什么熱賣什么”，喜歡按照近期業(yè)績(jī)排名向基民推薦基金，冠軍基金大賣，基民卻常常高位被套。

背后的原因是典型的利益導(dǎo)向，源于收入層面的“屁股決定腦袋”。

基金公司和銷售機(jī)構(gòu)的收入來(lái)源主要有兩塊：交易環(huán)節(jié)的申（認(rèn)）購(gòu)贖回費(fèi)，保有環(huán)節(jié)的基金管理費(fèi)和銷售服務(wù)費(fèi)。申（認(rèn)）購(gòu)贖回費(fèi)與交易規(guī)模正相關(guān)，主要由基金銷售機(jī)構(gòu)收?。换鸸芾碣M(fèi)與基金保有量和結(jié)構(gòu)正相關(guān)，在基金公司和基金銷售機(jī)構(gòu)之間進(jìn)行分成；銷售服務(wù)費(fèi)主要針對(duì)后端收費(fèi)產(chǎn)品，由銷售機(jī)構(gòu)收取，與保有量正相關(guān)。

2021年，我國(guó)公募基金行業(yè)管理費(fèi)總收入達(dá)1426億元，同比增長(zhǎng)52.0%；其中，非貨幣基金管理費(fèi)收入達(dá)1182億元，同比增長(zhǎng)61.8%。從分成結(jié)構(gòu)上看，28.6%的管理費(fèi)以尾隨傭金的形式返還基金銷售機(jī)構(gòu)，剩余部分成為基金公司落袋的管理費(fèi)收入。

從收費(fèi)性質(zhì)上看，無(wú)論是交易環(huán)節(jié)的申（認(rèn)）購(gòu)贖回費(fèi)還是保有環(huán)節(jié)的基金管理費(fèi)，都只與規(guī)模相關(guān)，與基民賺錢虧錢無(wú)關(guān)。結(jié)果必然是，當(dāng)基金規(guī)模與基民賺錢不能兼得時(shí)，基金公司和銷售機(jī)構(gòu)更重視規(guī)模，甚至?xí)榱俗龃笠?guī)模有意利用基民追漲殺跌的人性弱點(diǎn)，變相割韭菜。

典型做法如芯片大火后發(fā)芯片基金、新能源大火后發(fā)新能源基金、消費(fèi)大火后發(fā)消費(fèi)基金、醫(yī)藥大火后發(fā)醫(yī)藥基金……當(dāng)一個(gè)板塊大火后，估值已處于高位，具有較大的向下調(diào)整壓力，基民受誘導(dǎo)高位入局，最終被套是大概率事件。

在這個(gè)過(guò)程中，大火的板塊通常能高位運(yùn)行一段時(shí)間，基民會(huì)享受一段賬面浮盈期，之后行情迅速逆轉(zhuǎn)，賬面浮盈變浮虧。一旦深度被套，基民會(huì)后悔自己沒(méi)有在高點(diǎn)止盈，這種后悔心理會(huì)在其后續(xù)操作中得以體現(xiàn)，加劇其“把基金當(dāng)股票炒”的錯(cuò)誤行為。

就投資而言，買在低點(diǎn)是第一要?jiǎng)?wù)。只有買在低點(diǎn)，才能確保賬戶在較長(zhǎng)時(shí)期內(nèi)有賬面浮盈，賬面浮盈能幫助投資者更好地應(yīng)對(duì)短期波動(dòng)，從而實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)期持有；相應(yīng)的，買在高點(diǎn)只會(huì)起到相反的效果，加劇投資者的短炒行為。而基金公司和銷售機(jī)構(gòu)基于規(guī)模最大化的種種操作，卻常常讓基民買在高點(diǎn)。

基金經(jīng)理有沒(méi)有責(zé)任？

這兩年，市場(chǎng)興起了一股基金經(jīng)理“造神潮”，粉絲文化一度大行其道。好的一面是讓優(yōu)秀的基金經(jīng)理得到追捧，良幣驅(qū)逐劣幣；不好的一面則是一旦基金經(jīng)理出圈，就容易成為基金公司做大規(guī)模的工具，表現(xiàn)為不停地發(fā)新產(chǎn)品，無(wú)限制地?cái)U(kuò)大管理規(guī)模，全然不顧基金經(jīng)理的最優(yōu)管理上限。更有甚者，機(jī)構(gòu)還會(huì)主動(dòng)下場(chǎng)“造神”，借鑒娛樂(lè)明星打造人設(shè)的玩法，包裝出一個(gè)又一個(gè)“明星基金經(jīng)理”。

明星基金經(jīng)理受市場(chǎng)追捧，大量資金蜂擁而入，推動(dòng)其所管基金規(guī)模節(jié)節(jié)攀升。但規(guī)模本身對(duì)基金經(jīng)理是一種“詛咒”，會(huì)極大地限制其發(fā)揮空間，也會(huì)實(shí)質(zhì)性影響基金業(yè)績(jī)，于是，追逐明星基金經(jīng)理的基民再次成為造神運(yùn)動(dòng)的“受害者”。

投資界有句話叫“規(guī)模是業(yè)績(jī)的敵人”，巴菲特和芒格常常拿這句話向持有人進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)提示，提示他們要降低對(duì)伯克希爾股票的收益率預(yù)期。一個(gè)重要的原因就是當(dāng)規(guī)模太大時(shí)，基金經(jīng)理可選擇的投資范圍就大大縮窄了。

對(duì)一只基金來(lái)說(shuō)，若看好一只股票，持倉(cāng)5%以上才有意義。對(duì)于一只總規(guī)模500億的基金，5%的持倉(cāng)對(duì)應(yīng)25億的市值。對(duì)于自由流通市值小于250億元的股票，25億市值占比已超過(guò)10%，交易本身會(huì)對(duì)股價(jià)產(chǎn)生重大影響，交易操作會(huì)有諸多不便。對(duì)這些大基金而言，只適合在自由流通市值大于250億元的個(gè)股中進(jìn)行選擇，而當(dāng)前A股上市公司中自由流通市值超過(guò)250億的公司僅有212家。

換句話說(shuō)，總規(guī)模超過(guò)500億的公募基金，A股可選的投資標(biāo)的只有200多只，剔除中長(zhǎng)期前景不好的傳統(tǒng)行業(yè)龍頭后，實(shí)際的可選標(biāo)的要少得多。可選標(biāo)的的限制，自然會(huì)影響基金業(yè)績(jī)。

此外，有時(shí)候基金經(jīng)理對(duì)業(yè)績(jī)的過(guò)度關(guān)心，也會(huì)與基民產(chǎn)生利益沖突。

1965-2021年的56年間，巴菲特以年化20.1%的收益率在投資界封神。于是，少數(shù)對(duì)職業(yè)生涯有強(qiáng)烈追求的基金經(jīng)理希望自己也能保持長(zhǎng)期20%左右的收益水平。怎么實(shí)現(xiàn)呢？基于歷史回溯，只要是低位買入的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，長(zhǎng)期持有就能夠給基金經(jīng)理貢獻(xiàn)20%以上的年化收益。

舉例來(lái)說(shuō)，若基金經(jīng)理有幸在茅臺(tái)300元/股時(shí)買入，當(dāng)茅臺(tái)股價(jià)上漲至1500元以上的高位時(shí)，無(wú)論茅臺(tái)股價(jià)怎么調(diào)整震蕩，該筆投資的長(zhǎng)期年化收益率都很牛，基金經(jīng)理根本沒(méi)有調(diào)倉(cāng)動(dòng)力。

面對(duì)這種情況，低位布局的基金經(jīng)理可以耐心持有，高點(diǎn)買入的基民卻是另一個(gè)感受。面臨持續(xù)的調(diào)整與縮水，基民不堪壓力，陸續(xù)割肉逃離，結(jié)果就是“基金賺錢、基民虧錢”。此時(shí)，全然甩鍋基民顯然不妥，因?yàn)榛鸾?jīng)理為追求長(zhǎng)期業(yè)績(jī)，某種程度上放棄了對(duì)產(chǎn)品短期波動(dòng)性的管理。面對(duì)不加管理的大幅回撤，一味要求基民提高風(fēng)險(xiǎn)承受能力，既不現(xiàn)實(shí)，也有失公平。

還有一種情況更加普遍，某種程度上性質(zhì)也更加惡劣，即基金經(jīng)理為了追求短期排名而賭行情，追求極致風(fēng)格，全然不顧投資者的承受力。如基金經(jīng)理認(rèn)為新能源板塊將迎來(lái)一波行情時(shí)，便全倉(cāng)新能源股票，賭對(duì)了，說(shuō)不定拿個(gè)年度冠軍，名利雙收；賭錯(cuò)了，不過(guò)是業(yè)績(jī)排名不好看而已，真金白銀的損失主要由基民買單。收益與損失的不對(duì)稱，會(huì)激勵(lì)基金經(jīng)理頻頻做出有損基民利益的極端操作。

求人不如求己

發(fā)現(xiàn)問(wèn)題簡(jiǎn)單，解決問(wèn)題并不容易。

近日，證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于加快推進(jìn)公募基金行業(yè)高質(zhì)量發(fā)展的意見》，明確要求行業(yè)發(fā)展要以投資者利益為核心，正確處理好規(guī)模與質(zhì)量、發(fā)展與穩(wěn)定、效率與公平、高增長(zhǎng)與可持續(xù)的關(guān)系，著力提高投資者獲得感，切實(shí)做到行業(yè)發(fā)展與投資者利益同提升、共進(jìn)步。

基金業(yè)態(tài)有多方參與者，每一方都有自己的利益關(guān)切，要在多重目標(biāo)約束下尋找最優(yōu)解，就需要參與各方做出適度妥協(xié)。《意見》的出臺(tái)有望推動(dòng)各方圍繞投資者利益做出妥協(xié)，如要求銷售機(jī)構(gòu)踐行“逆向銷售”，糾正基金經(jīng)理明星化、產(chǎn)品營(yíng)銷娛樂(lè)化、基民投資粉絲化等不良風(fēng)氣；基金公司和基金經(jīng)理則要摒棄短期導(dǎo)向、規(guī)模情結(jié)、排名喜好，將投資者長(zhǎng)期收益納入考核指標(biāo)體系等。

隨著《意見》的落地，基民會(huì)面臨更加友好的投資環(huán)境。不過(guò)，各方妥協(xié)帶來(lái)的生態(tài)優(yōu)化是動(dòng)態(tài)的，也是漸進(jìn)的，很難畢其功于一役。就投資者而言，與其坐等公募基金生態(tài)逐步優(yōu)化改進(jìn)，不如先從提高自身的投資“財(cái)商”做起。畢竟，最關(guān)心基民利益的，還是基民自己。就這一點(diǎn)而言，求人不如求己。