文｜氨基財(cái)經(jīng) 蔡九
很多人喜歡低估值投資策略，因?yàn)檫@看上去非常簡單。
更重要的是，這還是被股神證明過的投資方法。老巴愛上可口可樂之前，非常熱衷撿煙蒂，買便宜貨，這也曾創(chuàng)造了他最高的年化收益。
但很顯然，股神的作業(yè)不能簡單照抄。從過去的互聯(lián)網(wǎng)，再到如今的生物科技領(lǐng)域，都告訴我們，煙蒂股不是那么好撿的。
國內(nèi)生物科技行業(yè)剛剛起步，大家可能感觸不深，但例子已經(jīng)出現(xiàn)。比如在美股上市的康乃德生物。
2021年11月份，康乃德核心產(chǎn)品IL-4Rα抗體臨床數(shù)據(jù)不佳，導(dǎo)致市值跌至2億美金左右；而2021年底公司賬上現(xiàn)金接近3億美金，妥妥的“煙蒂股”。
不過，若以賬上現(xiàn)金來衡量生物科技公司是否被低估，顯然還是太年輕。
5月4日，隨著康乃德另一核心產(chǎn)品S1PR調(diào)節(jié)劑潰瘍性結(jié)腸炎臨床失敗，股價(jià)當(dāng)天暴跌57.72%，市值僅剩4517萬美金。也就是說，公司賬上現(xiàn)金足以買下5.7家康乃德。
現(xiàn)在的康乃德更像是一個(gè)煙蒂了，你要嘬上一口嗎？
暴跌之后浮現(xiàn)的煙蒂股
所謂煙蒂股，大概就是肉眼可見的“便宜”。最簡單粗暴的觀察維度，就是市值低于凈現(xiàn)金。簡單來說，你從二級(jí)市場買入，然后把公司解散，就能大賺一筆。
在牛市期間，這樣的便宜并不好找；但在熊市里，便宜并不罕見。今年1月份，The Motley Fool統(tǒng)計(jì)，美股市值低于賬上現(xiàn)金的上市生物科技公司，已經(jīng)超過100多家。
港股18A陣營中，也已經(jīng)出現(xiàn)這樣的公司。截至5月5日收盤，共有6家18A公司市值低于賬上現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物。
其中，最夸張的當(dāng)屬貝康醫(yī)療。目前，貝康醫(yī)療總市值10.12億港幣，折合8.6億人民幣；而2021年底，公司賬上大約有15.23億人民幣，約等于公司市值的2倍。
傳統(tǒng)意義上，低估值的公司大概有兩類，一類是低增長低估值，比如鋼鐵、煤炭、有色、航運(yùn)等周期行業(yè)，大部分人博的是周期反轉(zhuǎn)。
還有一類是看上去，前景存疑的企業(yè)。顯然，這些估值看上去偏低的生物科技公司，大部分基本屬于后者。
例如，貝康醫(yī)療之所以不被市場認(rèn)可，核心還是產(chǎn)品問題。公司主打產(chǎn)品用于第三代試管嬰兒胚胎植入前的基因檢測。
在輔助生殖技術(shù)大受追捧的情況下，產(chǎn)品前景看起來不錯(cuò)。但實(shí)際上，為了避免該技術(shù)被濫用，國內(nèi)對(duì)第三代試管嬰兒技術(shù)管控極為嚴(yán)格，市場規(guī)模也有限。
根據(jù)貝康醫(yī)療招股書，2019年國內(nèi)PGT（胚胎植入前遺傳學(xué)檢測，應(yīng)用于第三代試管嬰兒技術(shù)）服務(wù)市場規(guī)模為11億元，預(yù)計(jì)2021年將達(dá)36億元，2024年將達(dá)120億元，2019年至2014年的年復(fù)合增長率達(dá)60.8%。
但從貝康醫(yī)療的營收表現(xiàn)來看，顯然不及市場預(yù)期。2021年，公司營收1.07億元，同比增長31.93%，較2019年增長91%。
雖然貝康醫(yī)療的產(chǎn)品在國內(nèi)具有先發(fā)優(yōu)勢，但未來的前景，依然還需要觀察。這也導(dǎo)致了市場的謹(jǐn)慎。
上榜的嘉和生物，同樣如此。其主打產(chǎn)品PD-1、HER2單抗以及英夫利昔單抗類似藥，市場早已一片紅海；然而，公司各類雙抗研發(fā)產(chǎn)品均還處于早期，這使得市場更加謹(jǐn)慎。在這種情況下，公司不受二級(jí)市場待見，似乎也可以理解。
畢竟，對(duì)于尚未產(chǎn)生收入的生物科技公司來說，嚴(yán)重依賴未來銷售飆升的承諾，吸引投資者。一旦這些“承諾”看起來不可實(shí)現(xiàn)，或難度較大，也就出現(xiàn)了這樣的“煙蒂股”。
靈魂之問：何時(shí)可以反轉(zhuǎn)？
撿煙蒂能創(chuàng)造超額收益，很重要的一個(gè)原因是，當(dāng)公司陷入困境的時(shí)候，一旦有業(yè)績反轉(zhuǎn)的跡象，市值往往能在業(yè)績?cè)鲩L與投資人預(yù)期的雙向帶動(dòng)上獲得較大的漲幅。
那么，對(duì)于這些看起來已經(jīng)跌成煙蒂股的biotech來說，也會(huì)反轉(zhuǎn)嗎？答案自然是可能的。只是難度可能不會(huì)太小。
對(duì)于部分已有產(chǎn)品上市的醫(yī)療器械公司來說，問題的核心在于，招股書描繪的市場前景過于美好，而真實(shí)的世界過于骨感。
產(chǎn)品的銷售、市場滲透率的提升，不是簡單的加減乘除，更需要結(jié)合實(shí)際國情、行業(yè)政策等多方面因素影響。
商業(yè)化模式能否跑通，需要在真實(shí)世界摸爬滾打之后才能知道。你可以說，現(xiàn)在不好，不代表以后一定不好，但必須告訴大家，未來好的邏輯是什么？
對(duì)于創(chuàng)新藥公司來說，相對(duì)要“簡單”一些：那就是，首先要在研發(fā)端證明自己。
不過，越是看上去簡單的事情，通常難度并不會(huì)太低。新藥研發(fā)的規(guī)律，業(yè)內(nèi)一直用三個(gè)“10”概括：10億美元研發(fā)投入、10年開發(fā)時(shí)間和10%的研發(fā)成功率。
這組數(shù)字也時(shí)刻提醒我們，要對(duì)創(chuàng)新藥研發(fā)心存敬畏。康乃德生物，大概已經(jīng)是最好的例子。
參考美國的數(shù)據(jù)，或許更加震撼。2000年以后，美國新成立的biotech公司有13000多家；截至2021年，69%的公司仍處于運(yùn)營狀態(tài)，其中只有310家公司有獲批和商業(yè)化運(yùn)作的產(chǎn)品。簡單計(jì)算下來，20年的新藥成功率，不足3%。
當(dāng)然，你也可以說，手里有糧，心中不慌。研發(fā)跟不上，也可以引進(jìn)，條條大路通羅馬。但一家藥企的成長，不僅是研發(fā)，更需要臨床能力、銷售能力作為后盾、支撐。
雖然目前不少公司賬上現(xiàn)金不少，但大部分產(chǎn)品管線都以me-too為主，又何談在臨床、銷售方面有作為？錢可以買到未來，但也只是少數(shù)人能做到的。
長期而言，市場很少犯錯(cuò)。畢竟，市場參與者千千萬，好公司大家基本都能看到，所以就有了股市里常看到的現(xiàn)象：好的公司不便宜，便宜的公司有問題。
對(duì)于一些生物科技公司來說，便宜未必是買入的理由。
誰能用時(shí)間換空間
再困難的事情，總會(huì)有人能夠完成。在美股市場，歷經(jīng)十幾年最終蛻變的biotech也是有的。再生元便是典型。
如果以再生元上市頭四年的表現(xiàn)看，那么投資它簡直是一個(gè)天大的錯(cuò)誤。再生元研發(fā)的前三款產(chǎn)品，全部在臨床階段就以失敗告終，公司遭遇了前所未有的信任危機(jī)。
但2021年，再生元營收總額達(dá)160.72億美元，總市值在美股市場也排得上號(hào)。但再生元能有今天，也有兩大前提：一個(gè)是真的有實(shí)力；另一個(gè)則是有錢。
再生元在成立的第20個(gè)年頭，才推出了第一款藥物。這期間，則是靠不斷的融資來輸血續(xù)命。
但對(duì)于大部分生物科技公司來說，時(shí)間終究是“有限”的。因?yàn)?，資本的耐心有限。
根據(jù)豐碩創(chuàng)投整理，美國biotech退市密集期在IPO2-3年，以及5-6年，前者對(duì)應(yīng)IPO募資總額的存續(xù)期，而后者代表再融資續(xù)命之后，再失敗的企業(yè)。
對(duì)于那些未能達(dá)到承諾里程碑的biotech，市場似乎最多再給多一次機(jī)會(huì)。
傳統(tǒng)公司，即使多年原地踏步，一旦抓住新機(jī)會(huì)依然有機(jī)會(huì)咸魚翻身。原因在于，即便不能快速成長，但依然能夠創(chuàng)造現(xiàn)金流，擁有試錯(cuò)成本。
但對(duì)于生物科技公司來說，顯然不是。股價(jià)越低，意味著越危險(xiǎn)，因?yàn)槿谫Y窗口正在緩緩關(guān)閉。而根據(jù)摩根士丹利預(yù)計(jì)，2022年，美股大約三分之一的生物技術(shù)公司將需要融資。
顯然，大部分biotech都要勒緊褲腰帶過日子。好的一點(diǎn)是，這些手握“巨額”現(xiàn)金，市值跌破凈現(xiàn)金的18A公司還有時(shí)間。
比如，嘉和生物2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流出6.24億元，公司賬上現(xiàn)金22億元。這意味著，公司現(xiàn)金大概能燒4年；康乃德2021年經(jīng)營性現(xiàn)金流出5.45億元，靠這架勢也能維持3年時(shí)間。
接下來，就要看誰能用時(shí)間換空間了。