文｜中外管理 王爽

編輯｜胸懷天下

五一前夕，有消息傳出71歲的王石在闊別商海4年后，再創(chuàng)業(yè)。

前不久，由王石與亞投資本聯(lián)合成立的SPAC公司Destone Acquisition Corp（以下簡稱：“深石收購”），向港交所提交招股書。招股書顯示，深石收購將在整個(gè)亞太地區(qū)尋找“綠色科技及環(huán)境友好消費(fèi)品與服務(wù)領(lǐng)域”的合作標(biāo)的。

SPAC近年來在商界名聲大噪，其全稱是“Special Purpose Acquisition Company”，即特殊目的并購公司，是一種“先上市再收購”的資本服務(wù)。簡單來講，SPAC就是反向上市。

傳統(tǒng)的IPO是公司去市場上找錢然后上市，SPAC則是“錢”先上市然后再去市場中找好公司收購。再說直白一點(diǎn)，就是會(huì)賺錢的人籌集了一大筆錢，成立了一個(gè)空殼公司，承諾公司上市之后，再收購一家有真實(shí)業(yè)務(wù)的公司，然后退出或者長期持有。SPAC公司上市后，會(huì)收購哪家公司？不知道。會(huì)投資哪個(gè)領(lǐng)域？不知道。所以，投資SPAC公司，又被很多投資者戲稱為開上市公司版的“盲盒”。

有人說SPAC是這個(gè)時(shí)代最后暴富的機(jī)會(huì)，不少人因?yàn)镾PAC賺了大錢。也有人說SPAC是更鋒利的韭菜收割工具，因?yàn)镾PAC公司甚至不需要有真實(shí)業(yè)務(wù)就可以直接上市。SPAC究竟是什么樣的投資行為？又為何如此火爆？對(duì)企業(yè)來說，SPAC究竟有什么可取之處？

瘋狂的“造殼上市”

SPAC并非一種新的金融工具，造殼上市也不是新概念。1993年，SPAC就已經(jīng)被發(fā)明出來了，而且在接下來的二三十年間，一直有公司陸續(xù)通過這種方式上市。但長期以來，與IPO方式相比，投資者對(duì)SPAC并不“感冒”。因?yàn)橥ㄟ^SPAC上市名聲并不好，很多人認(rèn)為一家公司選擇被SPAC收購是因?yàn)闆]有辦法，或者是沒有資格和實(shí)力通過傳統(tǒng)的IPO形式上市。

但是，不管投資人對(duì)SPAC有多少質(zhì)疑，也抵擋不住資本的青睞。尤其在2020年疫情之后，開始有投資機(jī)構(gòu)大舉以此形式“救市”。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，2020年共有248家SPAC公司在美股上市，首次超越傳統(tǒng)IPO模式。2021年僅第一季度，全球就成立了264家SPAC公司，合計(jì)募集了794億美元，超過了2020年全年SPAC公司的募集資金。

在美股市場，近幾年的嚴(yán)格監(jiān)管，導(dǎo)致上市公司的數(shù)量每年都在下降，退市的公司比上市的公司還多。1998年美國上市公司股票數(shù)量達(dá)到7562家，但到2015年只剩下3812家。而從2018年開始，進(jìn)入資本市場的錢越來越多，能投的項(xiàng)目卻越來越少，即便投進(jìn)了項(xiàng)目退出方式也不多，這才讓各方想起了壓箱底多年的SPAC造殼上市。

有了美股的示范效應(yīng)，SPAC的風(fēng)頭迅速蔓延至全球其他金融中心。2022年1月1日，港交所正式接受SPAC的上市申請(qǐng)。

和美股不同，港交所大幅提高了SPAC的門檻。除了對(duì)發(fā)起人、投資人有嚴(yán)格限定，還要求至少募資10億港幣，遠(yuǎn)高于美股要求。

“理論上，符合港交所SPAC要求的公司，也都是可以直接IPO的。不過最近由于大環(huán)境的關(guān)系，很多中概股公司都從美股轉(zhuǎn)向港股了，港股IPO已經(jīng)是完全堵塞的狀態(tài)，正常IPO的排隊(duì)時(shí)間肯定比較長，所以不知道通過SPAC的方式有沒有可能在上市速度和效率上比傳統(tǒng)的IPO更有優(yōu)勢。”廣發(fā)證券投資咨詢師胡曦對(duì)中外管理表示，即使港股SPAC的上市標(biāo)準(zhǔn)相比美股“門檻高、風(fēng)格保守”，但在當(dāng)前依然極具誘惑力。

資本“盲盒”的吸引力，究竟在哪里？

在最初的融資階段，投資者并不知道SPAC上市后要并購哪家公司。這也就是說，雖然你投錢了，但是你并不知道所投的是什么。既然如此，為何這種“開盲盒”的投資方式還如此有吸引力？投資者為何要把真金白銀投進(jìn)“空頭支票”公司？

業(yè)內(nèi)人士解讀說，首先，SPAC的管理團(tuán)隊(duì)絕大部分情況下是由各個(gè)行業(yè)的大佬和團(tuán)隊(duì)組成，背書力度可謂“滿格”。比如，PayPal的聯(lián)合創(chuàng)始人、蘋果的聯(lián)合創(chuàng)始人、李嘉誠的兒子李澤楷等都成立過SPAC。此外，SPAC的發(fā)起人也非常喜歡拉名人入場，以便吸引更多人的注意力。

因?yàn)樽鳛橐患覜]有實(shí)際業(yè)務(wù)的純現(xiàn)金公司，想要吸引投資，只能憑借管理團(tuán)隊(duì)以往的戰(zhàn)績和知名度，吸引熟悉并信任這支團(tuán)隊(duì)的投資人加入。所以，很多投資人愿意“開盲盒”，是因?yàn)檫@些大佬們早已聲名在外，投資人非常信任他們。

其次，SPAC有很安全的退出機(jī)制，可以保障融資階段的投資人利益。這可以簡單理解為：收購成功，套現(xiàn)；收購不成功，退錢。

對(duì)沖基金管理公司Falcon Edge Capital在寫給投資者的信中寫道：“SPAC具有天生有利于投資者的結(jié)構(gòu)，沒有什么風(fēng)險(xiǎn)?！?該公司表示，SPAC結(jié)構(gòu)的關(guān)鍵是投資者可以選擇收回所有投資。

根據(jù)美國證券交易委員會(huì)規(guī)定，SPAC募資完成之后，就可以正式掛牌并發(fā)行一部分流通股份。但為保護(hù)投資者的利益，這些錢會(huì)存在信托基金中，當(dāng)管理團(tuán)隊(duì)找到適合的收購目標(biāo)，并且完成交易后，SPAC的信托基金資產(chǎn)就會(huì)成為新公司的資產(chǎn)。開到了心儀的盲盒之后，投資者就可以套現(xiàn)離場或者長期持有。而且，上市后管理團(tuán)隊(duì)需要在12~24個(gè)月內(nèi)完成收購，否則就要解散SPAC，并將投資人的錢連本帶利還回去。

再次，SPAC是普通人投資獨(dú)角獸的最佳途徑。對(duì)于大部分普通個(gè)人投資者來說，如果想通過傳統(tǒng)IPO方式投資大公司，比如說估值超過10億美元的獨(dú)角獸公司，難度是非常大的，但是SPAC的門檻相對(duì)就會(huì)低很多。

最后，現(xiàn)在很多國家正經(jīng)歷著貨幣超發(fā)與低利率，所以很多人都非?？释軌蛴懈嘧鐾顿Y的機(jī)會(huì)，這也是為什么SPAC會(huì)火爆的原因之一。“錢總歸需要一個(gè)去處，既然SPAC的發(fā)起人全都是業(yè)界的大佬們，跟著他們走總不會(huì)錯(cuò)。”胡曦說。

當(dāng)然，SPAC最吸引人的一點(diǎn)還是，錢來的太容易了。

Facebook的前高管查瑪斯·帕里哈皮蒂亞成立的SPAC上市公司，在2017年收購了私人太空飛行公司Virgin Galactic。查瑪斯僅僅只用了兩個(gè)月時(shí)間，就讓Virgin Galactic成功上市，而后其市值突破了60億美元。2021年，查瑪斯套現(xiàn)了2億1300萬美元。而如此豐厚的回報(bào)，是他用區(qū)區(qū)25000美元撬動(dòng)起來的。

誰會(huì)選SPAC上市？

“SPAC模式最大的優(yōu)勢是對(duì)標(biāo)的幾乎沒有任何限制，只要在法律允許的范圍之內(nèi)，幾乎任何領(lǐng)域的任何公司都可以通過SPAC上市?！敝嘘P(guān)村股權(quán)投資協(xié)會(huì)副會(huì)長鄭捷表示，SPAC適合那些還在快速發(fā)展當(dāng)中，但還沒有來得及盈利的中小型公司，尤其是那些甚至還沒有來得及有自己的產(chǎn)品，但是非常有潛力的公司——它們非常適合采用這種方式上市融資。

很多初創(chuàng)的中小型公司，可能點(diǎn)子很棒，運(yùn)營模式很好，但是還沒有盈利。這時(shí)就要考驗(yàn)投資者是否有足夠的眼光，可以看到這些公司的未來潛力。例如讓查瑪斯大賺一筆的Virgin Galactic，在上市之前，每年收入只有幾十萬美元，而虧損高達(dá)1.4個(gè)億。這種情況下，通過傳統(tǒng)的IPO上市，肯定是行不通的。而通過SPAC上市后，其股價(jià)已經(jīng)飆升了200%。

某種程度上，SPAC制造了更多伯樂與千里馬相遇的機(jī)會(huì)。而且，從機(jī)制上來說，SPAC與傳統(tǒng)IPO相比，有自己獨(dú)到的優(yōu)勢。

比如，SPAC上市的確定性非常高。上市整個(gè)過程，幾乎不涉及到承銷商，也不需要向市場進(jìn)行募資，所以上市進(jìn)程幾乎不存在外力阻礙，只需要按部就班完成流程，成功上市的概率很大?！耙话悴粫?huì)出現(xiàn)忙活了半天還不一定能成功上市的情況?！编嵔菡f，而且，相對(duì)于傳統(tǒng)借殼上市，SPAC的殼資源干凈，沒有債務(wù)、法務(wù)等方面的歷史遺留問題。

此外，通過SPAC上市，時(shí)間更短。從標(biāo)的公司和SPAC公司簽訂合并意向開始，一般3-6個(gè)月就可以完成上市，而傳統(tǒng)的IPO時(shí)間通常在8-12個(gè)月左右。同時(shí)，SPAC公司對(duì)標(biāo)的公司估值相對(duì)靈活，只需要雙方達(dá)成一致意見即可。而不需要向IPO一樣，對(duì)公司現(xiàn)狀進(jìn)行嚴(yán)格審查，也會(huì)減少大量繁瑣的材料審核工作。

當(dāng)資本玩膩了這個(gè)“玩具”……

SPAC確實(shí)給了那些懷才不遇的好公司更多的施展機(jī)會(huì)，但同時(shí)也給了很多人拼命畫餅的投機(jī)機(jī)會(huì)。

因?yàn)槊绹C券交易委員會(huì)規(guī)定，如果SPAC公司兩年時(shí)間內(nèi)沒有完成并購，發(fā)起人的前期投入是收不回來的。所以，對(duì)于SPAC發(fā)起人來說，找到一家可以并購的公司，是比找到一家有潛力的公司更迫切的事。至于并購的公司潛力如何，其實(shí)并不重要。因?yàn)殡S便找一家公司，發(fā)起人都可以用5%的資金投入，穩(wěn)穩(wěn)獲得20%的股權(quán)。就算目標(biāo)公司真的很差，發(fā)起人也可以收管理費(fèi)。所以在這種情況下，發(fā)起人經(jīng)常會(huì)找到一些很不靠譜的公司。

有研究機(jī)構(gòu)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，從2015年初至2020年7月，在223項(xiàng)SPAC項(xiàng)目中，有89個(gè)SPAC交易已經(jīng)完成并且成功上市。而在這89家公司中，普通股平均虧損高達(dá)18.8%，中位收益率為負(fù)的36.1%。相比之下，傳統(tǒng)IPO的平均市場回報(bào)率為37.2%。

這方面不乏“帶血”的案例。比如，由花旗集團(tuán)前交易員Michael Klein創(chuàng)建的SPAC公司Churchill Capital IV，與電動(dòng)汽車制造商Lucid Motors達(dá)成收購協(xié)議的消息傳出，SPAC股票推高至近60美元。但自完成收購后，其股價(jià)已下跌近三分之二，跌至20美元。

對(duì)SPAC的發(fā)起人和以10美元買進(jìn)股權(quán)的早期投資者來說，他們都獲得了巨額利潤。但對(duì)于那些基于炒作而押注SPAC的散戶投資者來說，情況則完全不同。他們?yōu)闈撛趦r(jià)值為10美元的股票支付了巨額溢價(jià)，損失慘重。

而且，隨著SPAC以井噴之勢迅速發(fā)展，很多投資者已經(jīng)不再等到收購?fù)瓿珊笤匐x場，而是只要有新的投資者入場，原有投資者就把自己的股份賣給他們。斯坦福大學(xué)和紐約大學(xué)的一項(xiàng)研究表明，在2019年1月至2020年6月合并的47只SPAC中，大概有97%的對(duì)沖基金在SPAC交易完成前就已高位套現(xiàn)。

因此，美國證券交易委員會(huì)對(duì)SPAC進(jìn)行了更多的監(jiān)管審查，因?yàn)樗麄儞?dān)心散戶投資者尚未了解SPAC上市風(fēng)險(xiǎn)，就盲目投資。

在資本市場中，總有人能在規(guī)則的縫隙里找到快速發(fā)展的機(jī)會(huì)，尤其是市場過熱的時(shí)候。近幾年來的SPAC的迅速膨脹，不免讓人擔(dān)心，這會(huì)不會(huì)是下一個(gè)金融泡沫？

拋去人性逐利，SPAC機(jī)制真正的問題，在于這個(gè)模式會(huì)使得IPO的規(guī)模越來越大，進(jìn)而又增大了股市的泡沫。通過SPAC上市的股票良莠不齊，最終給做空機(jī)構(gòu)帶來了可以做空的巨大空間，一旦SPAC公司股價(jià)過高，同時(shí)在規(guī)定期間內(nèi)完不成收購或者收購標(biāo)的不夠好，“空頭”們勝利歡呼的時(shí)候就到來了。

其實(shí)，金融工具說到底只是工具，是好是壞要看人怎么用。SPAC最大的風(fēng)險(xiǎn)在哪里？掠去表象，它最大的風(fēng)險(xiǎn)在于當(dāng)人們?nèi)牍蒘PAC的時(shí)候，其實(shí)更多的是在投機(jī)，而不是在投資。世上從沒有成功的捷徑，而SPAC上市的概念多于實(shí)質(zhì)，它更像是一個(gè)資本的玩具，被熟諳資本游戲的人們輾轉(zhuǎn)騰挪?；蛟S，當(dāng)資本玩膩了這個(gè)玩具，它又會(huì)再次被放到箱底——新的玩具也會(huì)橫空出世。