文｜有數(shù)DataVision 余佩穎
編輯｜張澤一
“買Molly的人和投資泡泡瑪特的人，互相能理解嗎？”
這個(gè)問題像印在泡泡瑪特公司扉頁(yè)上的一句個(gè)性簽名，但無論理解與否，18-24歲的女性消費(fèi)者與中年男性投資人都為Molly和泡泡瑪特瘋狂過，就在這家公司的市值沖上1500億港元時(shí)。
但那是一年前的故事了，后來的泡泡瑪特似乎更受新聞評(píng)論員的喜愛，他們語重心長(zhǎng)地對(duì)這家屢次被罰款的公司說道：盲盒不能盲心。
伴隨著媒體的負(fù)面基調(diào)，過去一年泡泡瑪特市值一瀉千億，然而在這一年，買泡泡瑪特的人和投資這家公司的人擁有了一個(gè)共同點(diǎn)：見證新人入場(chǎng)。
消費(fèi)人群在破圈，泡泡瑪特在2021年的新增注冊(cè)會(huì)員人數(shù)為1218萬人，這比2017-2020年的四年總會(huì)員人數(shù)都多；機(jī)構(gòu)投資者在買入，張坤在其管理的易方達(dá)藍(lán)籌精選里悄悄地將泡泡瑪特買到了第13位，同時(shí)一季度在易方達(dá)亞洲精選大幅加倉(cāng)，挺進(jìn)前十大重倉(cāng)股。而蕭楠在易方達(dá)高質(zhì)量嚴(yán)選里還將泡泡瑪特買到了該基金的第10大重倉(cāng)。
看看這兩只基的名字，“藍(lán)籌精選”、“高質(zhì)量嚴(yán)選”，泡泡瑪特作為典型的新消費(fèi)，Z世代消費(fèi)，如何當(dāng)?shù)闷疬@種名號(hào)？要知道這些人原來買的可都是貴州茅臺(tái)、招商銀行、騰訊美團(tuán)這類公司。
回看泡泡瑪特2021年的業(yè)績(jī)表現(xiàn)，營(yíng)收同比增長(zhǎng)近79%，這個(gè)水平在上市的幾家新消費(fèi)公司里位居前列。更重要的是，與前幾年的過度依賴Molly相比，如今旗下有7個(gè)IP收入破億，比如收入同比增長(zhǎng)超1423%的SKULLPANDA（5.95億元）和增長(zhǎng)超458%的小甜豆（1.62億元）。
老將重倉(cāng)在前，不俗的業(yè)績(jī)表現(xiàn)在后，但為何泡泡瑪特過去一年卻能在二級(jí)市場(chǎng)蒸發(fā)千億市值？在理解這一現(xiàn)象之前，我們先回到泡泡瑪特上市前的那段時(shí)光。
01、從一級(jí)到二級(jí)：泡泡瑪特的估值倒掛
泡泡瑪特向港交所遞表前的最后一輪融資發(fā)生在2020年4月，領(lǐng)投機(jī)構(gòu)為華興新經(jīng)濟(jì)基金和正心谷資本，金額超過1億美元。泡泡瑪特的投后估值達(dá)到25億美元。
這是泡泡瑪特向一級(jí)市場(chǎng)敞開融資大門的最后時(shí)刻，“幾乎所有大型中后期基金、阿里乃至李澤楷的家族辦公室”都參與了這最后一張船票的搶奪[1]。
但2018年以前，泡泡瑪特在一級(jí)市場(chǎng)都是個(gè)坐冷板凳的項(xiàng)目，因?yàn)橐患?jí)的投資人也對(duì)其“表示疑惑”[2]。融資數(shù)額和機(jī)構(gòu)也能看出端倪，在2018年前，泡泡瑪特最高融資額不過3000萬元，且被拆成3筆才湊夠，也沒看到什么紅杉高瓴之類的“寧投錯(cuò)不放過”的機(jī)構(gòu)出現(xiàn)，而國(guó)內(nèi)一眾潮玩公司的融資歷史也開始于2018年。
從看不懂到競(jìng)相投資，一級(jí)投資人在泡泡瑪特上到底經(jīng)歷了一番怎樣的領(lǐng)悟？
最后上桌的華興資本包凡說過，“投消費(fèi)的本質(zhì)就是投代際人群”，面對(duì)25億美金估值的短期溢價(jià)，包凡能接受的原因是他認(rèn)為泡泡瑪特是能代表“Z世代”的消費(fèi)品。更早進(jìn)場(chǎng)的黑蟻資本何愚則認(rèn)為，泡泡瑪特有建成娛樂帝國(guó)的潛質(zhì)，正如迪士尼和日本萬代“抓住渠道后，上游的IP和內(nèi)容自然向他們聚集，平臺(tái)會(huì)實(shí)現(xiàn)規(guī)模和忠誠(chéng)度的積聚”[1]。
而作為堅(jiān)定擁躉者，幾乎參與了泡泡瑪特Pre-IPO前每輪融資的蜂巧資本屠錚，他篤定的是：“線下消費(fèi)一定有機(jī)會(huì)[2]”。
代際人群、行業(yè)龍頭、消費(fèi)場(chǎng)景，盡管投資人在對(duì)泡泡瑪特的認(rèn)知上言人人殊，但造就這場(chǎng)投資盛宴的認(rèn)知基石其實(shí)是：2018年，Molly勢(shì)能爆發(fā)，盲盒玩法讓泡泡瑪特的業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)趨勢(shì)明朗起來，那年?duì)I收同比增長(zhǎng)超220%。
也就是說一級(jí)對(duì)泡泡瑪特高估值的背后，支撐著的核心邏輯就是盲盒玩法，追捧的情緒一直延伸到公司上市。
2020年12月11日，泡泡瑪特登陸港股，有認(rèn)購(gòu)超356倍的火爆打新在前，開盤價(jià)較發(fā)行價(jià)大漲100%。熱度在次年2月17日觸頂，當(dāng)日泡泡瑪特的收盤價(jià)企及每股105港元，總市值逼近1500億港元。
新股上市的短期走勢(shì)可以說是一級(jí)市場(chǎng)情緒的蔓延，直至超越公司實(shí)際盈利能力的負(fù)荷。
2021年2月17日的高位之后，泡泡瑪特的市值在震蕩中一路下行，如今已不到高點(diǎn)的三分之一。就在下跌開始后不久，2021年3月26日，泡泡瑪特發(fā)布2020年財(cái)報(bào)，營(yíng)收的同比增速一落千丈：49.3%。
這段高開低走的市值故事恰是一級(jí)和二級(jí)投資人殊途的一筆勾勒：一二級(jí)估值倒掛。大洋彼岸的Wework、新式茶飲奈雪的茶都曾遇上過，原因不乏：一級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目稀缺，“幸存者效應(yīng)”導(dǎo)致頭部項(xiàng)目往往能夠拿到不成比例的大額融資；一級(jí)市場(chǎng)交易頻率低且市場(chǎng)不透明程度高，造成估值回調(diào)速度相對(duì)二級(jí)市場(chǎng)滯后等等[3]。
但針對(duì)泡泡瑪特的估值倒掛，新消費(fèi)品牌的一級(jí)投資人黃海的一番分析更為貼切：在中國(guó)，很多上市公司把二級(jí)市場(chǎng)的盈利空間在一級(jí)市場(chǎng)就釋放掉了，反觀星巴克在只有100余家門店、0.93億美元營(yíng)收時(shí)就上市了，講述的是100到10000的故事[4]，類比在泡泡瑪特身上，可能上市后這一年就是100到101。
針對(duì)泡泡瑪特，一級(jí)市場(chǎng)的估值講的是終局故事，這種“情緒化估值”提前透支了公司未來3-5年的增長(zhǎng)。而在二級(jí)市場(chǎng)，泡泡瑪特的機(jī)構(gòu)持股數(shù)量和機(jī)構(gòu)持股比例的上漲恰都發(fā)生于走跌后，即“盈利空間”逐漸出現(xiàn)后。
但過去一年，泡泡瑪特也沒能圓出一個(gè)1500億港元市值的故事，尤其潮玩IP的生意還有一個(gè)難破的圈。
02、從破圈到IP供給：泡泡瑪特的業(yè)務(wù)難題
泡泡瑪特營(yíng)收前景的關(guān)鍵詞一直是破圈，不過是以商業(yè)價(jià)值被稀釋為前提的破圈。
翻看公司歷年財(cái)報(bào)可知，泡泡瑪特超過90%的營(yíng)收都由注冊(cè)會(huì)員貢獻(xiàn)，而在2017年、2018年、2019年，泡泡瑪特的會(huì)員數(shù)分別是30萬、70萬、220萬。結(jié)合營(yíng)收增速來看，泡泡瑪特在2018年以133%的會(huì)員增速實(shí)現(xiàn)了225%的營(yíng)收增速，2019年更為迅猛，214%的會(huì)員增速實(shí)現(xiàn)了227%的營(yíng)收增速。
注冊(cè)會(huì)員的破圈和營(yíng)收規(guī)模的擴(kuò)大基本同步，但之后卻是此（營(yíng)收增速）消彼（會(huì)員增速）長(zhǎng)。
在2020年和2021年，泡泡瑪特的注冊(cè)會(huì)員數(shù)分別為740萬（同比增長(zhǎng)236%）和1958萬（165%），但營(yíng)收增速卻分別只錄得49.3%和78.7%。
營(yíng)收增速遠(yuǎn)低于注冊(cè)會(huì)員人數(shù)的增速，可以說，泡泡瑪特注冊(cè)會(huì)員數(shù)的高速增長(zhǎng)其實(shí)是大批“低效用戶”的增加，單用戶的價(jià)值在不斷下降。
這是從30萬破圈到2000萬的必經(jīng)過程，它形成的有利條件包括規(guī)模效應(yīng)下，單個(gè)商品的銷售成本可被攤低。但為實(shí)現(xiàn)破圈，公司的銷售費(fèi)率呈現(xiàn)V字走勢(shì)，可見注冊(cè)會(huì)員從30萬到近千萬，再到2000萬，破圈難度不可同日而語，2019年后的銷售費(fèi)率上漲主要就源于銷售人員的擴(kuò)大及廣告和市場(chǎng)費(fèi)用增加。
簡(jiǎn)而言之，每一個(gè)盲盒都和三年前一樣“難”賣。
而破圈的重點(diǎn)在于對(duì)潛在男性用戶的轉(zhuǎn)化。據(jù)《2019國(guó)人工資報(bào)告》，我國(guó)月薪超過1萬元的年輕群體有3917萬人，這一群體基本可視作泡泡瑪特的潛在用戶，但其中2026萬人（52%）都是男性[5]。若以此前公開的泡泡瑪特男性用戶占比25%計(jì)算，目前的男性注冊(cè)會(huì)員數(shù)僅約490萬，因此泡泡瑪特破圈的關(guān)鍵點(diǎn)在于男性用戶占比明顯提升，但目前還未看到。
轉(zhuǎn)折點(diǎn)就發(fā)生在這里：一級(jí)市場(chǎng)的高估值是建立在盲盒市場(chǎng)的野蠻增長(zhǎng)之上，而破圈的難度就是它的估值天花板，在泡泡瑪特即將觸及這個(gè)天花板之時(shí)，它上市了。
而上市后泡泡瑪特講述的，卻是一個(gè)IP運(yùn)營(yíng)的商業(yè)模式，為什么說這是一個(gè)更適合二級(jí)市場(chǎng)的模式，因?yàn)樗呦?、更容易理解、能夠?gòu)建更高的壁壘、也就更容易測(cè)算其價(jià)值。
或者說，泡泡瑪特從一個(gè)沒人看得懂的盲盒新消費(fèi)，變成了早就被討論爛的IP運(yùn)營(yíng)。
最直觀的現(xiàn)象是泡泡瑪特開始直接賣特定款式的手辦了。
這系列不用開盲盒，中簽就能拿下
但這就出現(xiàn)了喜羊羊和熊大都遇到過的問題。首先，爆款I(lǐng)P培育不易。2017-2020H1，泡泡瑪特單個(gè)商品分?jǐn)偟脑O(shè)計(jì)及授權(quán)費(fèi)用從1元漲到1.9元[6]，原因在于出現(xiàn)了更多腰部IP，這些IP的授權(quán)費(fèi)可能和頭部相差無幾，但銷量卻不在一個(gè)數(shù)量級(jí)，自然讓設(shè)計(jì)及授權(quán)費(fèi)的分?jǐn)偝杀舅疂q船高。
更重要的是，IP作為潮玩行業(yè)的核心，但I(xiàn)P的簽約、續(xù)約與否取決于設(shè)計(jì)師，明星設(shè)計(jì)師作為稀缺資源對(duì)公司具有極高的議價(jià)權(quán)。比如為了吸引Molly設(shè)計(jì)師王信明，泡泡瑪特讓出了部分股權(quán)（1.49%）。
盡管與盲盒這種上海居委會(huì)都能玩轉(zhuǎn)的低門檻供給相比，IP運(yùn)營(yíng)具備一定門檻且龍頭享有先發(fā)優(yōu)勢(shì)，且泡泡瑪特在運(yùn)營(yíng)和渠道上形成的規(guī)模優(yōu)勢(shì)可有效幫助藝術(shù)家解決商業(yè)化痛點(diǎn)，使上游的優(yōu)質(zhì)IP向其集聚?，F(xiàn)在，泡泡瑪特跟藝術(shù)家的合作條件就對(duì)公司會(huì)更有利一些。
但這是一門永遠(yuǎn)無法壟斷的生意，龍頭的市占率上限也較低。潮玩IP本質(zhì)上是一種內(nèi)容創(chuàng)意，就算泡泡瑪特旗下IP都很火，它也無法占據(jù)市面上所有火的IP。
2018年5月成立的尋找獨(dú)角獸，旗下簽約了韓國(guó)設(shè)計(jì)師的FAMER BOB和RiCO。有分銷商透露過，BOB和RiCO的601體都采取限量發(fā)售，熱度是上架秒沒，且尋找獨(dú)角獸對(duì)分銷商的要求就是：如果商品沒有秒售完，一天內(nèi)必須下架。后來發(fā)售不限量的盲盒系列時(shí)，尋找獨(dú)角獸還曾奪過潮玩盲盒品類天貓成交第1名。
尋找獨(dú)角獸簽約的RiCO
這大概就是，你有你狂熱的“魷魚游戲”，我有我醉心的“甄嬛傳”，而因?yàn)榧卸忍嵘邢?，泡泡瑪特很難靠規(guī)模壟斷優(yōu)質(zhì)設(shè)計(jì)師來奪取IP議價(jià)權(quán)，反倒要傾盡所能綁住設(shè)計(jì)師，畢竟誰都有成為下一個(gè)Molly的可能。
03、從毛利到復(fù)購(gòu)：小眾生意的魅力
在需求端，營(yíng)收增速不及從前、滲透率不明朗；在供給端，集中度天花板較低。面對(duì)這樣的泡泡瑪特，即使市值跌出了“盈利空間”，投資人的預(yù)期靠什么支撐？
回看上市一周年的幾大新消費(fèi)公司（逸仙電商、泡泡瑪特、貝泰妮、奈雪的茶、海倫司），靠新渠道發(fā)家的逸仙電商、靠新品類擴(kuò)大市場(chǎng)的奈雪的茶都在激烈的大眾品市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)中消耗了它們的盈利能力，逸仙電商的營(yíng)銷費(fèi)用率已高達(dá)68.6%，反倒是做特定人群生意的泡泡瑪特和貝泰妮賺錢能力更佳——泡泡瑪特凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)近70%，貝泰妮增長(zhǎng)近60%。
美國(guó)《Wired》雜志總編輯克里斯 安德森在2006年出版了一本書可以輔以理解上述現(xiàn)象，書名叫做《長(zhǎng)尾理論：為什么商業(yè)的未來是小眾市場(chǎng)》。
盡管在每一個(gè)品牌內(nèi)部都能區(qū)分出“熱門商品”和“長(zhǎng)尾商品”，但長(zhǎng)尾理論的長(zhǎng)期應(yīng)用是經(jīng)濟(jì)和文化重心轉(zhuǎn)移方向的一筆注腳：從需求曲線頭部的主流產(chǎn)品和市場(chǎng)轉(zhuǎn)向需求曲線尾部的大量利基產(chǎn)品和市場(chǎng)[7]。
那為什么長(zhǎng)尾年代出現(xiàn)于近20年？按照安德森的解釋，只有強(qiáng)大的過濾器出現(xiàn)才能在眾多的長(zhǎng)尾選擇里為每個(gè)人挑出合適的東西。
“網(wǎng)絡(luò)發(fā)展到今天，終于有了搜索、推薦這些強(qiáng)大的信息技術(shù)，可以為單個(gè)消費(fèi)者提供有效的過濾。這是長(zhǎng)尾現(xiàn)象和Web 2.0產(chǎn)生在同樣年代的原因”[8]，挺巧的，這句話出自阿北寫的書評(píng)“長(zhǎng)尾年代”，他是月活只有1079萬的豆瓣的創(chuàng)始人。
在線上購(gòu)物時(shí)代——沒有物理的貨架空間限制，還有供應(yīng)過剩的產(chǎn)能做支撐——面向特定小群體的產(chǎn)品和服務(wù)也可以和主流具有同樣的經(jīng)濟(jì)吸引力。
像泡泡瑪特這樣用情感和文化吸納潮玩愛好者入圈，圈子又有如回聲室不斷強(qiáng)化該群體的身份認(rèn)同。對(duì)于絕大多數(shù)消費(fèi)者而言，他們是沖著泡泡瑪特品牌（IP）消費(fèi)，結(jié)果就是小眾生意的魅力釋放——泡泡瑪特的毛利（61.43%）遠(yuǎn)超零售，復(fù)購(gòu)（56.5%）堪比醫(yī)美，坪效（4.15千元/平方米）高于海底撈。
用戶的強(qiáng)粘性也能從公司的渠道營(yíng)收增速看出。機(jī)器人商店和小程序抽盒機(jī)都是成熟用戶的購(gòu)買渠道，前者沒有售貨員、后者購(gòu)買流程復(fù)雜，但這兩個(gè)渠道的營(yíng)收增長(zhǎng)迅速：2021年，機(jī)器人商店同比增長(zhǎng)近43%，小程序抽盒機(jī)增長(zhǎng)近93%。且在整個(gè)線上渠道，抽盒機(jī)的收入和其他電商渠道的收入總和旗鼓相當(dāng)。
地鐵站里的機(jī)器人商店
從未來的增長(zhǎng)前景看，泡泡瑪特這種類偶像經(jīng)濟(jì)的商業(yè)模式，增長(zhǎng)核心是“尋找有效用戶，不斷在他們身上挖掘價(jià)值”，即開拓海外市場(chǎng)、開發(fā)高單價(jià)品類、包含IP授權(quán)在內(nèi)的注意力變現(xiàn)。
海外營(yíng)收的翻倍增長(zhǎng)，MEGA系列的上線秒光，以及最近和優(yōu)衣庫(kù)的聯(lián)名，這些都是泡泡瑪特目前交出的成績(jī)單。
單價(jià)最高4999元的MEGA，二手價(jià)曾被炒至9萬
04、尾聲
回到篇首，過去一年買入泡泡瑪特的基金經(jīng)理中，除了蕭楠和張坤，幾乎清一色的新生代。
關(guān)于明星基金經(jīng)理為何拋棄愛股轉(zhuǎn)投泡泡瑪特，我們無以得知。
但在當(dāng)下二級(jí)市場(chǎng)優(yōu)質(zhì)公司稀缺的情況下，基金經(jīng)理的持倉(cāng)也日益同質(zhì)化，只是這些機(jī)構(gòu)重倉(cāng)的標(biāo)的，既不能像可口可樂一樣何時(shí)上車都能躺賺，又不能像特斯拉一樣上車就是瘋賺。
因此，尋求業(yè)績(jī)的新一批基金經(jīng)理總要去尋找新的阿爾法。去海天醬油、貴州茅臺(tái)里撿鋼镚必然是不可能的，追求阿爾法之心強(qiáng)烈的他們大抵得與新消費(fèi)“共舞”。
[1]泡泡瑪特融資故事：得到的、錯(cuò)過的，以及得到又錯(cuò)過的，36Kr
[2]泡泡瑪特早期投資人蜂巧資本屠錚首次揭秘：“中國(guó)潮玩第一股”背后的資本往事，投中網(wǎng)
[3]一二級(jí)市場(chǎng)估值倒掛原因幾何，國(guó)泰君安
[4]孟巖對(duì)話黃海：讓更多人知道你，還是讓愛你的人更愛你，無人知曉
[5]黃金潮玩，未來已來——潮玩行業(yè)深度報(bào)告，浙商證券
[6]泡泡瑪特：潮玩之王，掘金 Z 世代文娛消費(fèi)，申萬宏源
[7]長(zhǎng)尾理論：為什么商業(yè)的未來是小眾市場(chǎng)，克里斯 安德森
[8]長(zhǎng)尾年代，阿北