文｜雷達(dá)財(cái)經(jīng) 李亦輝

編輯 | 深海

“沒想到涉農(nóng)企業(yè)上市竟然比唐僧取經(jīng)還難！”創(chuàng)業(yè)板IPO被否后，陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱“紅星美羚”）發(fā)布了一份公開信，吐露上市疑難問題。

公開信前半部分介紹了其漫長的上市征程，包括從2013年起按照上市要求規(guī)范運(yùn)營管理，2017年9月開始上市輔導(dǎo)，2019年6月申請創(chuàng)業(yè)板上市，到2020年7月隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制的實(shí)施被平移到深交所審核。

期間經(jīng)歷2次現(xiàn)場檢查、10余次問詢回復(fù)、8次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新、6次收入專項(xiàng)核查、3次IT審計(jì)和5次中止審核，共計(jì)詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷。

磕磕絆絆的過程預(yù)示著，紅星美羚的上市之路不會(huì)一帆風(fēng)順。5月6日晚間，據(jù)深交所官網(wǎng)披露的消息顯示，紅星美羚當(dāng)日創(chuàng)業(yè)板IPO上會(huì)遭到否決。

據(jù)深交所披露的文件，紅星美羚上會(huì)主要被問及四大問題，其中就有備受市場關(guān)注的公司與經(jīng)銷商、供應(yīng)商之間復(fù)雜的借貸關(guān)系。申報(bào)材料顯示，2018年，紅星美羚的實(shí)際控制人王寶印曾以個(gè)人名義從鮮奶供應(yīng)商處借款后，轉(zhuǎn)借給經(jīng)銷商用于向其采購羊奶粉。

而在公開信的后半部分，紅星美羚請求證監(jiān)會(huì)、深交所對(duì)其進(jìn)行公開、公平、公正的審核，對(duì)審核中認(rèn)為的問題進(jìn)行立案調(diào)查，對(duì)用兩套標(biāo)準(zhǔn)、認(rèn)為詆毀的問題進(jìn)行調(diào)查。

中國食品產(chǎn)業(yè)分析師朱丹蓬告訴雷達(dá)財(cái)經(jīng)，從企業(yè)發(fā)展角度來說，他一直不看好紅星美羚。

“首先，紅星美羚的整個(gè)產(chǎn)業(yè)鏈的完整度不夠、也不完善；第二是它的體量很小，利潤也很低；第三個(gè)是渠道的品牌號(hào)召力也很低?！敝斓づ畋硎?，整體而言，他認(rèn)為公司并不具備上市的基本要求。

此外，朱丹蓬指出，公司在多次的經(jīng)營困境中也存在著一些亂象?！八詠碚f，他這次IPO被否一定是事出有因，那我覺得它發(fā)這篇公開信的話，也是看到他們現(xiàn)在的一個(gè)窘境。”

漫長上市路

招股書資料顯示，紅星美羚的前身是陜西渭南富平縣的國有企業(yè)紅星乳品廠。1997年，紅星乳品廠向股份制改制，時(shí)任富平縣秦糧有限公司總經(jīng)理的王寶印受讓了全部資產(chǎn)及債權(quán)債務(wù)。

據(jù)媒體報(bào)道，1998年，王寶印投資800多萬元，對(duì)紅星乳業(yè)原廠進(jìn)行了擴(kuò)建，引進(jìn)了當(dāng)時(shí)國內(nèi)領(lǐng)先水平的生產(chǎn)線。2010年他又投資1.86億元，采用國際羊乳加工的“四大”先進(jìn)技術(shù)，極大提高了公司加工能力及產(chǎn)品質(zhì)量。

此后20多年里，在王寶印家族的掌舵下，紅星美羚發(fā)展為集羊乳制品研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，產(chǎn)品包括嬰幼兒配方乳粉、兒童及成人乳粉等的乳制品企業(yè)，擁有“美羚”系列的羊乳粉品牌。

按照公開信中的說法，經(jīng)過幾十年的產(chǎn)業(yè)模式創(chuàng)新，公司已經(jīng)建立了一二三產(chǎn)業(yè)高度融合的全產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展體系，產(chǎn)品質(zhì)量過硬，市場前景廣闊。

從2013年開始，紅星美羚有了沖刺資本市場的計(jì)劃。公開信稱，“長期以來，公司依法合規(guī)經(jīng)營。從2013年起，公司按照IPO上市要求規(guī)范管理運(yùn)營，于2015年8月掛牌‘新三板‘”。

不過，公開資料顯示，紅星美羚產(chǎn)品質(zhì)量曾發(fā)生過數(shù)次“踩雷”事件。

2015年，《中國奶業(yè)質(zhì)量報(bào)告（2016）》顯示，全國乳制品抽檢合格率達(dá)到99.5%。在僅有的0.05%不達(dá)標(biāo)企業(yè)之中，就有紅星美羚一家。對(duì)此，紅星美羚官網(wǎng)說明顯示，蛋白質(zhì)超標(biāo)屬“偶然設(shè)備故障造成”，公司已于第一時(shí)間停止銷售并召回問題奶粉。

但僅僅半年之后，紅星美羚再次爆出安全隱患，2016年2月，據(jù)國家食品藥品監(jiān)督管理總局網(wǎng)站通告，審計(jì)發(fā)現(xiàn)，紅星美羚部分設(shè)備未持續(xù)保持生產(chǎn)許可條件、食品安全管理制度落實(shí)不到位等問題。

隨后4月7日，紅星美羚生產(chǎn)的多養(yǎng)慧養(yǎng)悅嬰兒配方羊奶粉（1段）檢出“泛酸不符合產(chǎn)品包裝標(biāo)簽明示值”的行為被陜西渭南市食藥監(jiān)處以沒收違法所得778.32元并處以貨值金額2倍的罰款52224元。

另外，新三板掛牌后，公司的高管也變動(dòng)頻繁，4年時(shí)間里公司經(jīng)歷了四任財(cái)務(wù)總監(jiān)、五任董事會(huì)秘書。

2017年9月，紅星美羚開始IPO上市輔導(dǎo)，2019年6月首次向證監(jiān)會(huì)申報(bào)創(chuàng)業(yè)板上市。

2020年6月，隨著創(chuàng)業(yè)板注冊制改革的實(shí)施，紅星美羚的IPO申請被平移至深交所審核。其后的會(huì)審期間，公司經(jīng)歷了2次現(xiàn)場檢查、10余次問詢回復(fù)、8次財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)更新、6次收入專項(xiàng)核查、3次IT審計(jì)。共計(jì)詢證函件1萬多份，訪談1000多人次，形成底稿500多卷。

此外，公司因多種原因5度中止審核，以及對(duì)于相關(guān)問題公司及中介機(jī)構(gòu)一直沒有解釋清楚，而導(dǎo)致了三輪問詢和一次審核中心落實(shí)意見。

簡單統(tǒng)計(jì)，發(fā)行人行人因內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)調(diào)整、資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)被立案調(diào)查、2次更新財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)、1次財(cái)務(wù)資料過期的原因主動(dòng)申請中止審核，累計(jì)用時(shí)超過8個(gè)月。

再加上發(fā)行人及中介機(jī)構(gòu)回復(fù)問詢時(shí)間較長，直到今年3月18日，審核中心意見落實(shí)函的意見才正式回復(fù)完成。

而經(jīng)歷了這一切，公司卻在5月6日的最后時(shí)刻，目睹了一同上會(huì)的其余8家企業(yè)過會(huì)，唯獨(dú)自己被堵在了資本市場大門之外，無緣“羊乳第一股”。

公開信中公司“怒懟”：“三年來，審核機(jī)構(gòu)不否不決，一個(gè)問題問三年，三年問一個(gè)問題。如果確實(shí)是實(shí)質(zhì)性障礙問題，2019 年10月第一次現(xiàn)場檢查完就應(yīng)該否了；2020 年6 月初審會(huì)就應(yīng)該否了；2020 年下半年平移至深交屬第一輪問詢就應(yīng)該否了！”

致命的“硬傷”

那么，紅星美羚沖刺創(chuàng)業(yè)板的主要障礙是什么呢？

據(jù)了解，對(duì)于該IPO項(xiàng)目，創(chuàng)業(yè)板上市委關(guān)注的首要問題便是，發(fā)行人管理層在2018年12月末協(xié)調(diào)供應(yīng)商等七人將1400萬元轉(zhuǎn)借經(jīng)銷商等八人，經(jīng)銷商將該款項(xiàng)用于向發(fā)行人采購，創(chuàng)業(yè)板上市委會(huì)要求解釋該借款事項(xiàng)的合理性及商業(yè)邏輯。

據(jù)申報(bào)材料披露，監(jiān)管層現(xiàn)場檢查中監(jiān)管機(jī)構(gòu)發(fā)現(xiàn)，2018年紅星美羚的實(shí)控人王寶印以個(gè)人名義向其鮮奶供應(yīng)商黃忠元等七人借款1400萬元，而后又將這筆1400萬元轉(zhuǎn)借給其經(jīng)銷商殷書義等8人，經(jīng)銷商則在借入后將該筆款項(xiàng)用于向紅星美羚采購產(chǎn)品。

有分析指出，在常規(guī)的企業(yè)經(jīng)營中，廠家一般可以采取賒銷方式對(duì)經(jīng)銷商形成應(yīng)收賬款，但紅星美羚顯然采取了更為復(fù)雜的方式。

而且在該借款過程中，紅星美羚出納人員喻某直接參與、款項(xiàng)從公司轉(zhuǎn)到喻某賬戶再轉(zhuǎn)至經(jīng)銷商處，公司實(shí)控人王寶印知曉并出面居間協(xié)調(diào)了少數(shù)借款人。

首輪問詢回復(fù)中，公司解釋稱，由于公司始終未同意經(jīng)銷商殷書義等八人籌劃通過賒銷的方式滿足其年底規(guī)?；M(jìn)貨的想法，因此他們另辟途徑，請求公司協(xié)調(diào)上游生鮮羊乳經(jīng)營大戶給其短期借款進(jìn)貨，以羊乳粉銷售后的回款償還。

第三輪問詢回復(fù)中，公司給了不一樣的說法，稱為了解決終端市場不出現(xiàn)較長生產(chǎn)日期的商品，公司于2018年9月推出“雙清零”活動(dòng)，在此期間部分經(jīng)銷商資金緊張，就在公司管理層協(xié)調(diào)下，向年底資金量大的上游供貨商借款進(jìn)貨。

但在業(yè)內(nèi)人士看來，這一解釋存在漏洞。根據(jù)“信風(fēng)”的文章，一位投行人士就表示，這筆借款具有很明顯的體外循環(huán)的特征，體外循環(huán)一直是核查的重點(diǎn)。該事件凸顯了紅星美羚的內(nèi)控制度的缺失，以及存在虛增收入的巨大隱患。

事實(shí)上，經(jīng)銷商之一殷書義，是紅星美羚董事殷書斌之弟，這層關(guān)聯(lián)關(guān)系讓潛在的虛增收入更具調(diào)節(jié)空間。同時(shí)紅星美羚在申報(bào)時(shí)并未提及該筆借款，保薦機(jī)構(gòu)西部證券也未能發(fā)現(xiàn)，直到監(jiān)管層現(xiàn)場檢查時(shí)才發(fā)現(xiàn)。

而該問題最終成為紅星美羚IPO被否的直接原因。深交所在終止審核決定中表示，審核中心關(guān)注發(fā)行人管理層居間協(xié)調(diào)借款的商業(yè)邏輯、是否存在提前確認(rèn)收入的情形、是否實(shí)現(xiàn)真實(shí)銷售，相關(guān)信息披露是否充分、真實(shí)、準(zhǔn)確、完整，發(fā)行人相關(guān)內(nèi)控制度的有效性。

發(fā)審委認(rèn)為，發(fā)行人未能對(duì)該事項(xiàng)進(jìn)行充分準(zhǔn)確披露并說明其合理性，相關(guān)內(nèi)部控制制度未得到有效執(zhí)行，不符合創(chuàng)業(yè)板首發(fā)相關(guān)規(guī)定。

除了這一“硬傷”，另一問題指向公司主要經(jīng)銷商客戶發(fā)生的重大變化。

根據(jù)披露，2017年至2021年紅星美羚對(duì)舍得生物銷售金額分別為4828.34萬元、8638.52萬元、671.28萬元、0萬元和0萬元，其中2017年和2018年舍得生物為發(fā)行人第一大客戶。

不過在2020年，舍得生物卻突然離奇注銷。發(fā)審委要求說明該注銷事項(xiàng)的原因及商業(yè)合理性、中介機(jī)構(gòu)核查的有效性及充分性。

對(duì)此，紅星美羚在公開信中提到，“第一大客戶通過做紅星美羚產(chǎn)品賺的錢，都已經(jīng)在產(chǎn)地辦工廠了，成了競爭對(duì)手。”同時(shí)質(zhì)疑保薦人，會(huì)計(jì)所此后實(shí)施逃責(zé)甩鍋式審計(jì)核查，采取明查喑訪，調(diào)取錄像，隨時(shí)導(dǎo)取ERP財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的審計(jì)核查措施。

而對(duì)于上市委會(huì)議提到的向個(gè)別經(jīng)銷商銷售大包粉毛利率顯著較高的問題，紅星美羚未在公開信中回復(fù)。

市場競爭力存疑

除了關(guān)注企業(yè)經(jīng)營方面，紅星美羚生產(chǎn)、銷售的羊乳，也被認(rèn)為市場接受度不高，存在天花板。

資料顯示，在我國陜西省，羊奶粉歷史悠久。早在20世紀(jì)70年代，陜西羊奶產(chǎn)業(yè)就已初見雛形，其中富平煉乳廠生產(chǎn)出了我國第一款羊奶粉。

經(jīng)過多年發(fā)展，陜西已成為國內(nèi)羊奶產(chǎn)業(yè)的第一大省。據(jù)《陜西日報(bào)》報(bào)道，預(yù)計(jì)2020年陜西省奶山羊存欄280萬只，較2019年增長40萬只，羊奶產(chǎn)量79萬噸，全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)值355億元。

優(yōu)質(zhì)的奶源催生了眾多的羊奶粉品牌，到目前為止，陜西已有20家通過注冊的嬰幼兒配方乳粉生產(chǎn)工廠，其中生產(chǎn)嬰配羊奶粉的工廠有19家。包括和氏、紅星美羚、雅泰乳業(yè)、楊凌圣妃、喜洋洋、百躍、關(guān)山等品牌。

但與牛乳相比，羊乳的市場規(guī)模仍然較小，相關(guān)企業(yè)的業(yè)績提升緩慢，整個(gè)行業(yè)呈現(xiàn)“小而散”的特征。以紅星美羚為例，公司2019年至2021年的營收分別為3.42億元、3.63億元和3.78億元，同期歸母凈利潤分別為0.45億元、0.55億元和0.53億元。

一位券商分析師直言，紅星美羚的上市和市場發(fā)展會(huì)比較困難。羊奶粉市場規(guī)模較小，需要大企業(yè)的推動(dòng)和教育，紅星美羚當(dāng)前體量較小，不具備大規(guī)模教育消費(fèi)者的實(shí)力。

與此同時(shí)，國內(nèi)大型牛乳制品生產(chǎn)企業(yè)憑借著雄厚的資金、技術(shù)和渠道優(yōu)勢也開始參與到羊乳制品行業(yè)的競爭中來。

公開數(shù)據(jù)顯示，羊奶粉企業(yè)澳優(yōu)乳業(yè)年銷售額近30億元，合生元以及伊利、蒙牛等新進(jìn)入者也緊隨其后。

經(jīng)濟(jì)學(xué)家宋清輝表示，從市場來看，目前羊乳行業(yè)還面臨國際市場沖擊，近幾年荷蘭、新西蘭等國的羊乳粉紛紛涌入國內(nèi)市場。

朱丹蓬也認(rèn)為，中國的乳企現(xiàn)在基本上都在做一個(gè)戰(zhàn)略：“牛羊并舉”。隨著這些大玩家持續(xù)的加入羊乳賽道，羊奶競爭進(jìn)入到高節(jié)奏的背景。