文|美股研究社

Peloton Interactive（PTON）是過去兩年最熱門的股票之一。該公司的互聯健身產品完美地填補了居家期間的一個空白。

然而，該公司一直在努力進入下一個經濟活動時代。由于需求下滑，該公司已經減產、裁員，并更換了管理團隊。然而，這并不是一個容易的轉變過程。此外，激進投資者已經瞄準了該公司。盡管做了所有的努力，PTON的股票繼續(xù)下跌，現在已經接近52周以來的新低：

一些交易者可能會傾向于逢低買入，認為股價已經大幅下跌，不會變得更糟。不幸的是，這家健身公司不太可能迅速復蘇。

飆升的庫存

Peloton股價暴跌的原因很容易歸咎于收入增長乏力。這是對公司問題的完全合乎邏輯的解釋。

然而，還有一個問題我想強調一下，這個問題沒有受到太多的關注。Peloton現在擁有絕對龐大的庫存。

YCharts的數據

在疫情開始之前，Peloton在任何時候都在資產負債表上保留了大約2億美元的庫存。2021年初，這一數字上升至約5億美元，鑒于其收入的快速增長，這是一個合乎邏輯且可以理解的增長。一般來說，你賣的產品越多，你就必須持有越多的庫存來滿足需求。

事實上，我們聽到了Peloton交付等待名單的報告，因為該公司努力滿足需求。因此，對于一家成長型公司來說，該公司的庫存狀況看起來完全合理。

然而現在，Peloton的庫存僅在過去一年就增加了兩倍，盡管收入增長已經消失。截至5月6日，該公司的市值約為52億美元，這意味著該公司目前近20%的估值被庫存套牢。

對于任何關注非必需消費品公司的人來說，這是一個最危險的趨勢。通常，當企業(yè)生產的產品遠遠超過需求時，它們最終不得不以大幅降價的方式傾銷過剩的商品。

事實上，Peloton正開始走這條路。本月早些時候，Peloton將其原版自行車的價格從1495美元降至1195美元。Bike+從2495美元降到了1995美元。該公司還降低了跑步機產品的價格。

訂閱不能“拯救世界”

Peloton已經在硬件銷售上獲得了微薄的利潤，其目標是重新獲得訂閱服務。隨著自行車價格的大幅下降，值得一問的是，在目前的定價水平下，硬件是否會有任何利潤。然而，鑒于該公司庫存的急劇增加，大規(guī)模清倉銷售可能是必要的，只是為了避免產品滯留在倉庫中，產生不了投資回報。

無論如何，現在的目標是降價銷售自行車，并通過提高訂閱費來賺回損失的收入。美國的月訂閱費將從每月39美元上漲到44美元。這是一個市場份額游戲；把硬件賣得更便宜，努力吸引更廣泛的受眾。

從商業(yè)戰(zhàn)略的角度來看，這個想法頗有吸引力。然而，這樣做的時機不太可能奏效。

與此同時，Peloton正試圖獲得更廣泛的訂閱受眾，我們剛剛看到奈飛（NFLX）的股票因訂閱疲勞而暴跌。在視頻流等產品的家庭訂閱熱潮過后，消費者現在正在削減他們愿意支付的費用。隨著經濟的重新開放，只在家里進行的活動需求減少了。

如果奈飛目前甚至不能維持一個穩(wěn)定的訂閱基礎，很難想象Peloton在當前的環(huán)境下會蓬勃發(fā)展。

隨著健身房和公園等其他健身選項的重新開放，Peloton在2022年總是會有更多困難的比賽?，F在，它正試圖通過提價度過難關，而與此同時，就連領先的訂閱服務也在努力應對不斷上升的客戶流失。

簡而言之，如果NFLX的股票在這種環(huán)境下是一種不受歡迎的資產，盡管它擁有大量的受眾和健康的盈利指標，很難想象在這里購買Peloton。

估值：下行風險很大

有一種常見的看漲觀點認為，基于其經常性訂閱收入，Peloton現在很便宜。如果該公司只是削減成本，它可以縮小其盈利方式。

這是真的嗎？根據我們在損益表上看到的，我持懷疑態(tài)度：

Peloton損益表

如你所見，該公司的SG&A現在每個季度高達6億美元，而且絕對呈爆炸式增長；自從疫情開始以來，它已經上漲了大約3倍。Peloton是那些不幸的公司之一，即使在營收快速增長期間，其運營虧損也在飆升。既然增長正在放緩，該公司面臨著不穩(wěn)定的局面。

盡管運營成本激增，但自2019年12月季度以來，該公司的毛利增長了不到50%。下面的圖表顯示了已經形成的巨大差距：

YCharts的數據

即使該公司將SG&A削減一半——這可能很難實現——它在該項目上的支出仍將超過它的毛利。這似乎不是一個可持續(xù)的商業(yè)模式。

別忘了，該公司過去也通過銷售硬件賺取毛利。這可能會轉變?yōu)橹苯犹潛p，取決于該公司為清理庫存過剩而對自行車打折的力度。

對于一家家庭健身公司來說，在最有利的宏觀經濟環(huán)境下，Peloton無法實現持續(xù)盈利。與此同時，它讓成本急劇失控，現在將面臨一個大難題，即在不破壞公司文化或增加客戶流失率的情況下縮減運營預算。

結語

我看到的最接近Peloton的模擬是GoPro（GPRO）。GoPro曾是炙手可熱的消費品公司。華爾街分析師將它視為一個技術平臺，并為最終成為最小護城河的硬件業(yè)務提供了巨大的倍數。GoPro今天仍在運營，事實上仍在公開交易，但已經失去了相關性：

YCharts的數據

如果你用GoPro的圖表歷史來預測Peloton的未來，我懷疑我們大約在2015年12月。當然，Peloton的股票已經暴跌了。但今天有什么理由為它支付16美元呢？

該公司損失了大量的錢。為了減少虧損，它將不得不大幅削減營銷，這將導致更多的收入流失。與此同時，該公司坐擁大量難以轉移的庫存，這讓情況變得更加復雜。哦，經濟繼續(xù)重新開放，給室內自行車的采用帶來了額外的阻力。如果這還不夠，奈飛剛剛警告我們，技術驅動的訂閱服務在2022年不是一個有吸引力的投資主題。

Peloton股票繼續(xù)下跌的速度有多快？這可能取決于它的現金消耗以及它能多快止住運營虧損。另一位撰稿人邁克爾·威金斯·德·奧利維拉（Michael Wiggins De Oliveira）認為潛在的稀釋即將到來，數學也證實了這一點。我要說的更廣泛的一點是，鑒于巨大的運營虧損和強勁的行業(yè)逆風，沒有什么理由認為試圖將Peloton作為一個轉機。

過去一年，有很多科技股暴跌，但它們的商業(yè)模式更具彈性。隨著消費者轉向其他更新更有趣的技術硬件，Peloton和GoPro一樣，可能會慢慢從視野中消失。