文|億邦動(dòng)力網(wǎng)

SaaS上市企業(yè)經(jīng)歷了過山車般的大起大落。

比如在疫情中大放異彩的Zoom，2020年市值曾一度超過1200億美元，現(xiàn)在則跌落至300億美元（2022年5月5日收盤，下同）；Salesforce和Shopify都在2021年11月創(chuàng)造了歷史最高價(jià)，而最近半年，Salesforce從3000億美元回調(diào)近半，最新市值1712億美元；Shopify也從最高點(diǎn)的2200億美元，滑落至520億美元。

在香港上市的中國SaaS公司表現(xiàn)更為慘淡。明源云2021年2月市值曾達(dá)超過1000億港元，現(xiàn)在則下跌至184億港元；有贊和微盟也曾經(jīng)歷過高峰，均超過800億港元，現(xiàn)在有贊市值22億港元，微盟市值110億港元。

二級市場的表現(xiàn)不如意，對一級市場的投資人將提出巨大挑戰(zhàn)。

SaaS到底正在遭遇什么？整個(gè)系統(tǒng)中，是哪些要素在決定SaaS市場的走勢？又該如何理解SaaS的價(jià)值和發(fā)展路徑？

成立于2011年的嘉御資本管理美元及人民幣基金資產(chǎn)總額約150億人民幣，在技術(shù)驅(qū)動(dòng)的企業(yè)服務(wù)方面，投資了酷學(xué)院、曉多、驅(qū)動(dòng)科技、阿丘科技等等。

日前，億邦動(dòng)力與嘉御資本創(chuàng)始合伙人兼董事長衛(wèi)哲進(jìn)行一了場對話訪談。身處封控中的上海，衛(wèi)哲通過遠(yuǎn)程視頻方式，分享了他關(guān)于SaaS及產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的思考。

這次對話的主要觀點(diǎn)概括如下：

• SaaS市值的回落是對之前二級市場非理性、非邏輯的“矯正”。
• 美國SaaS公司仍然遙遙領(lǐng)先于中國公司。中國SaaS類公司的崛起是趨勢，而不是一個(gè)風(fēng)口，風(fēng)口是會(huì)過去的，趨勢是不可逆的。
• 優(yōu)秀SaaS公司的普遍特點(diǎn)：技術(shù)驅(qū)動(dòng)，SaaS化部署、SaaS化收費(fèi)。
• 真正的SaaS類公司，不是被局限在某個(gè)行業(yè)的，而是從某崗位切入，但以后有機(jī)會(huì)走到行業(yè)的其他環(huán)節(jié)。
• 疫情引申出新的工作方法，SaaS協(xié)同工具仍有巨大的機(jī)會(huì)。
• 交易型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)實(shí)現(xiàn)價(jià)值的關(guān)鍵，是要有技術(shù)產(chǎn)品，能夠更精準(zhǔn)地對接，能夠釋放閑置產(chǎn)能。

以下為對話全文：

01、SaaS需要理性估值體系，市值回調(diào)是必然

億邦動(dòng)力：2021年下半年至2022年，美股和港股的很多頭部SaaS上市公司股價(jià)下行，與高峰時(shí)相比甚至跌去了一半市值，這是為什么？

衛(wèi)哲：我得先是從美國SaaS類公司的估值體系說起，美國比較成熟。

三個(gè)非常重要的業(yè)務(wù)和財(cái)務(wù)指標(biāo)，決定著SaaS估值體系——“三個(gè)50%對應(yīng)5倍市銷率”，就是毛利50%，增長50%，重復(fù)性現(xiàn)金收入占比50%。如果這三個(gè)50都實(shí)現(xiàn)的話，那么未來一年估值按照5倍市銷率計(jì)算。

舉個(gè)例子，有個(gè)公司，它的毛利是80%，這個(gè)毛利水平在美國SaaS公司中是非常普遍，有的甚至高達(dá)90%毛利。用80除以50等于多少？等于1.6。你把這1.6直接乘以剛剛所說的未來一年5倍市銷率，5倍就變成了8倍了，對吧？

如果它的增長不止50%，比如是100%，你再乘以2，8倍就變16倍。如果它上一年度的客戶通過續(xù)費(fèi)、增購帶來重復(fù)性收入，能夠達(dá)到100%（美國最優(yōu)秀的公司能達(dá)到120%，甚至140%），那還要乘以2，前面的16倍的市銷率就變成了32倍。

那么反過來，也可能打折。服務(wù)型SaaS公司可能50%毛利都沒有，往往是30%，那前面的5倍乘以0.6。而很多交易型SaaS公司的毛利只有2%，為了好算，假設(shè)毛利5%，那5倍市銷率就要除以10，變成0.5倍。

這是我們在2018年總結(jié)的估值體系。我們看Salesforce，看Zoom，近百家的樣本，90%以上符合。所以這個(gè)估值體系是經(jīng)過很大的數(shù)據(jù)量樣本考驗(yàn)的，并且經(jīng)過時(shí)間考驗(yàn)的。

好，回答你的問題。2020年全球疫情來了，兩件事推動(dòng)了SaaS公司估值的不正常上升。

其一，疫情期間，Zoom這樣的SaaS類公司有助于在家辦公，使它的業(yè)績增長大幅度提升；其二，2020年更多的流動(dòng)性，讓整體資本市場被高估值。

所以我們在2021年，把這個(gè)估值標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整了一下：三個(gè)50%對應(yīng)未來一年的6.5倍市銷率，相當(dāng)于估值上調(diào)了30%。

再加上，部分公司原先3個(gè)50%的指標(biāo)，由于疫情也提升了，所以業(yè)績也漲了，倍數(shù)也漲了，估值更快地上漲了。

那么從去年下半年到今年，隨著疫情得到控制，經(jīng)濟(jì)基本上恢復(fù)常態(tài)，所以這些公司增速開始放緩，估值倍數(shù)從6.5重新回到比較合理的5倍左右。那么如果你這樣看的話，是不是長出來的30%就得調(diào)回去？

所以今天你問我SaaS公司估值是不是有大的回調(diào)的話，我認(rèn)為它回歸了我們2018年做的估值體系模型，并沒有所謂的腰斬。我們今天又檢驗(yàn)了一遍，這個(gè)方法論還是對的。

那么我們再來看香港。港交所上市的幾乎沒有叫“純SaaS”公司或者叫“真SaaS”公司，最多叫“半SaaS”的公司。

理論上，半SaaS類公司就應(yīng)該把它的SaaS類收入按照SaaS公司估值，非SaaS類收入按照軟件公司估值。但是市場在沒有看清楚的時(shí)候，可能就把它所有的收入都按照SaaS類公司估值。

其實(shí)美國也不全是純SaaS公司，很多公司也存在非SaaS化收入。美國資本市場也一度存在類似的誤讀，把這些公司都當(dāng)做SaaS公司。所以我們現(xiàn)在需要對這樣的公司重新進(jìn)行估值的分類。

億邦動(dòng)力：這個(gè)問題延伸一下，我們會(huì)看到一級市場SaaS的投融資一直很活躍，當(dāng)二級市場估值回調(diào)時(shí)，可能會(huì)出現(xiàn)一些估值倒掛，一級市場投資人應(yīng)該如何調(diào)整投資策略？

衛(wèi)哲：在一級市場，你也要用剛剛講的“三個(gè)50”去套，但和二級市場不一樣的是，在VC/PE階段的公司，增速更快。

SaaS類公司，理想的增速是什么樣呢？

我們也有個(gè)總結(jié)——“前三三后二二”。什么意思？前三年要保持三位數(shù)以上的增長，后兩年要大兩位數(shù)的增長。所以當(dāng)一家公司，前三年都是三倍成長的話，那么它確實(shí)可以估值高一點(diǎn)。

我還是這個(gè)模型不變，這個(gè)模型是一二級市場通用的。

確實(shí)存在大量一二級市場倒掛，但這個(gè)跟過去的市場熱不熱沒關(guān)系，核心原因是國內(nèi)沒有成熟的SaaS估值體系。

所以說要問一級市場給SaaS公司的估值會(huì)不會(huì)回調(diào)？那答案是的。但我更想強(qiáng)調(diào)，回調(diào)是由原本沒有理性、沒邏輯的估值造成的，跟二級市場變化沒有必然關(guān)系。

現(xiàn)在我們看美國SaaS公司的市值，Salesforce還有1700億美金，Shopify和Snowflake將近600億美金，Zoom大概300億美金，它們再怎么回調(diào)，我看還是非常值得中國的SaaS類的創(chuàng)業(yè)公司學(xué)習(xí)的。

中國SaaS類公司估值真正過10億美金的并不多，即使估值過了10億美金，對標(biāo)美國這些公司，還有二三十倍的估值增長空間。對想投SaaS公司的投資人來說，還是有巨大的回報(bào)空間的。

所以說，我不覺得中國的SaaS類投資應(yīng)該退潮。SaaS類公司的崛起是趨勢，而不是一個(gè)風(fēng)口。風(fēng)口是會(huì)過去的，趨勢是不可逆的。

02、偽SaaS絕對不投，SaaS也應(yīng)該是硬核科技

億邦動(dòng)力：說到中國SaaS的發(fā)展，怎么優(yōu)化產(chǎn)品、怎么優(yōu)化收費(fèi)模式，各種分析討論特別多。在您看來，中國市場這些SaaS企業(yè)的發(fā)展路徑，最關(guān)鍵的問題是什么？

衛(wèi)哲：SaaS的服務(wù)和收費(fèi)模式容易拷貝，沒有門檻。美國優(yōu)秀的SaaS類公司或者中國未來有希望的SaaS類公司，必須有技術(shù)門檻，沒有技術(shù)門檻的SaaS類公司是沒有前途的。

SaaS有兩層含義，第一層，產(chǎn)品部署SaaS化，意思是相對標(biāo)準(zhǔn)的產(chǎn)品、云端部署、不做太多個(gè)性化修正、自動(dòng)迭代；第二層，收費(fèi)模式SaaS化，按時(shí)間、按用量、按用戶數(shù)，按成交結(jié)果等等來收費(fèi)，而不是一個(gè)項(xiàng)目制的收費(fèi)。

檢驗(yàn)好的SaaS就這兩個(gè)標(biāo)準(zhǔn)，排列組合可以得到一個(gè)四宮格。

圖注：嘉御基金關(guān)于SAAS的四種劃分方式

嘉御資本優(yōu)先要投的，是SaaS化部署加SaaS收費(fèi)；退一步，SaaS化部署、非SaaS化收費(fèi)，我們叫半SaaS化公司，可以接受；非SaaS化部署、SaaS化收費(fèi)的，這種可能性很小，我們也不投資；最后，既非SaaS化部署，又非SaaS化收費(fèi)，肯定就是偽SaaS公司。

前兩種，SaaS化部署加SaaS收費(fèi)、 SaaS化部署加非SaaS化收費(fèi)，背后的估值是不一樣的。但即使?jié)M足這個(gè)檢驗(yàn)，也不是我們投資的最重要的標(biāo)準(zhǔn)，它必須背后有技術(shù)，不能是一個(gè)純模式創(chuàng)新，必須是技術(shù)創(chuàng)新。

美國當(dāng)年也沒有太多技術(shù)實(shí)力強(qiáng)大的純SaaS公司，Salesforce說實(shí)話原來的技術(shù)含量也不高，后來有些公司有些被淘汰了，或者估值很低。有些估值能夠不斷進(jìn)步，背后的原因就是，業(yè)務(wù)的增長是不是有技術(shù)驅(qū)動(dòng)。

換而言之，嘉御現(xiàn)在不投資任何所謂模式創(chuàng)新的公司，包括SaaS類模式創(chuàng)業(yè)公司。我們壓根就沒有一個(gè)組叫SaaS投資組，我們只是在投硬核科技的時(shí)候，非常希望看到技術(shù)和SaaS化模式的結(jié)合。

億邦動(dòng)力：我前幾天看到一個(gè)SaaS獨(dú)角獸的榜單，上面大部分公司都是通用型的工具，比如財(cái)務(wù)、人力、營銷等等，您覺得在這些比較通用的這種工具型的產(chǎn)品里面，技術(shù)門檻高嗎？

衛(wèi)哲：不是技術(shù)門檻高不高，而是有沒有可能提高技術(shù)門檻，怎么提高技術(shù)門檻。

比如說我們投資的“曉多”，它是一個(gè)智能客服SaaS化公司，有NLP自然語言學(xué)習(xí)的AI算法。我們投這個(gè)公司的原因，首先是因?yàn)樗屑夹g(shù)能力，然后它的收費(fèi)是按照客服的坐席數(shù)來收。所以它是一個(gè)有技術(shù)的SaaS類公司，既是產(chǎn)品型公司，也是服務(wù)型公司，但前提它是有技術(shù)。

美國新崛起的人力資源的SaaS類公司，用AI來做面試，用AI數(shù)據(jù)挖掘做員工背景調(diào)查，用AI設(shè)計(jì)績效考核。就是說，從技術(shù)角度突破解決行業(yè)問題，再結(jié)合 SaaS的部署方式和SaaS的收費(fèi)方式，是我們感興趣的。

億邦動(dòng)力：SaaS的幾種收費(fèi)方式，您曾說過，按用量收費(fèi)是比較理想的一種方式，請您再詳細(xì)闡述一下，怎么按用量收費(fèi)？

衛(wèi)哲：就像吃自助餐，你規(guī)定說吃一個(gè)小時(shí)，這是按時(shí)間收費(fèi)，但這一個(gè)小時(shí)中有人吃得多有人吃少，不公平；按你吃否吃飽來算，就是按效果付費(fèi)，但我沒法判斷你飽了沒有。所以根據(jù)你吃多少量來付費(fèi)，是最合適的。

但不排斥說按時(shí)間和按交易都是不好的，只是說盡可能按量付費(fèi)。這里的“量”，可以是使用的存儲(chǔ)，或者是訂單數(shù)、坐席數(shù)。

這里需要注意“數(shù)據(jù)量”。一張保單，可能是1000塊，也可能是1萬塊，對我來說處理的成本是一樣的；一個(gè)客服坐席，對接的消費(fèi)者成交了10萬還是100萬，對我沒有差別，我不能按照這個(gè)交易量收費(fèi)。

億邦動(dòng)力：如果SaaS企業(yè)按交易收費(fèi)，這條路可行嗎？

衛(wèi)哲：那你必須對交易產(chǎn)生巨大的價(jià)值。比如現(xiàn)在美國流行的marketing technology，營銷技術(shù)類SaaS公司，是可以按照交易收費(fèi)的——投放1000萬美金，之前帶來3000萬美金的銷售，你用了我的SaaS類產(chǎn)品，提高到1000萬美金投入、5000萬美金的銷售，多出來的2000萬美金，我就可能按照1%-2%來收費(fèi)。

所以，你提供可量化的增量交易或者增量利潤，當(dāng)然有機(jī)會(huì)去分成。交易類收費(fèi)的核心是不能收存量，收存量是沒有意義的。我用1000萬美金投出3000萬美金的收入來，為什么要分給你呢？但還是1000萬美金，你幫我從3000萬美金提高到了5000萬美金，那多出的2000萬美金，就可以按照一定的比例給你付費(fèi)了。

億邦動(dòng)力：剛剛您也提服務(wù)，我看到一種觀點(diǎn)，覺得中國SaaS企業(yè)的問題過于注重產(chǎn)品，把產(chǎn)品賣給客戶好像就結(jié)束了，在客戶成功這方面的投入不夠多，或者說從產(chǎn)品到服務(wù)的思維方式?jīng)]有扭轉(zhuǎn)過來，您覺得是這樣嗎？

衛(wèi)哲：對，沒有好的客戶成功服務(wù)就沒有續(xù)費(fèi)就沒有增購，所以答案是肯定要客戶成功。雖然SaaS類公司并不是服務(wù)越多越好，但是再好的槍，你要確保你的客戶能把它用好。

美國的公司客戶成功團(tuán)隊(duì)也不大，但是美國的用戶自主動(dòng)手能力強(qiáng)，而中國的SaaS類的客戶，自己不愿意花力氣來用好這些工具。

我在阿里巴巴B2B的時(shí)候，就是這個(gè)情況?？蛻粲绣X來買工具，但不愿意參加我們的培訓(xùn)、不愿意去使用。美國公司就比較自覺，既然花了錢了，甚至他們的很多所謂的客戶成功的培訓(xùn)是另外收費(fèi)，在中國，是不可想象的對吧？

所以中國的SaaS公司其實(shí)應(yīng)該投入更多服務(wù)，可能才能達(dá)到它想要的效果。

03、SaaS要從崗位和部門切入，而不是垂直行業(yè)切入

億邦動(dòng)力：Salesforce和Shopify都有自己的生態(tài)，聚集了數(shù)千個(gè)合作伙伴。國內(nèi)的SaaS企業(yè)看起來生態(tài)建設(shè)還不成熟，該如何形成這樣的生態(tài)呢？

衛(wèi)哲：我不覺得SaaS公司成功是靠生態(tài)。Shopify起步時(shí)幾乎所有的插件和功能全部是自己開發(fā)的，甚至它的物流、支付，做到一定程度它才開放給生態(tài)。所以我說SaaS公司0~1的起步不要靠生態(tài)，1~100以后你再靠生態(tài)。

別人為什么要來你這個(gè)平臺(tái)呢？如果你土地不夠大，我為什么來你這耕地呢？

那么什么是土地？我們互聯(lián)網(wǎng)包括SaaS類，用戶數(shù)就是你的土地量，如果你只是希望我把我的客戶帶來，那應(yīng)該你來我這種地對吧？

AWS在起步的時(shí)候，靠第三方嗎？根本不靠，它就是給客戶先提供基礎(chǔ)服務(wù)。有基礎(chǔ)服務(wù)帶來的用戶基礎(chǔ)，才會(huì)有第三方愿意來進(jìn)入這個(gè)生態(tài)。中國SaaS公司是基礎(chǔ)服務(wù)都沒有做好，基礎(chǔ)用戶都還沒有形成。

什么時(shí)候是個(gè)時(shí)間點(diǎn)，每個(gè)行業(yè)不一樣，沒有1萬個(gè)、10萬個(gè)、100萬客戶都不用談這個(gè)事兒。

億邦動(dòng)力：產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也有不少公司是通過SaaS來推進(jìn)的，而每個(gè)行業(yè)的垂直縱深均不同。企業(yè)該如何確保把事情做對？

衛(wèi)哲：切入點(diǎn)錯(cuò)了。產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)不能從垂直行業(yè)看，應(yīng)該從崗位和部門看。B2B不是Business to Business，是Business people to Business people，SaaS工具和產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)的改變，一定是從崗位和部門入手的。

我舉個(gè)例子，我們投的一家產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)公司——阿丘科技，今年肯定是獨(dú)角獸，它用人工智能做產(chǎn)品缺陷檢測，取代工廠里檢測工人用眼睛看的東西，一臺(tái)機(jī)器一年至少頂兩個(gè)工人，收費(fèi)不到半個(gè)人的工資。這就是從一個(gè)工種切入，按量付費(fèi)。阿丘科技應(yīng)用的行業(yè)，從3C突破，獲得了蘋果的認(rèn)證，現(xiàn)在又拿下寧德時(shí)代，給它的工廠檢測電池。

Shopify起步是給建站人員用的，Salesforce是給銷售人員用的，一開始肯定是從某崗位切入，但以后有機(jī)會(huì)走到行業(yè)的其他環(huán)節(jié)。

所以忘記掉行業(yè)，真正的SaaS類公司，不是被局限在某個(gè)行業(yè)的。當(dāng)你從行業(yè)切入，你只能想到交易。這是我一直說B2B的誤區(qū)，阿里把大家?guī)нM(jìn)一個(gè)坑，好像B2B等于產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)等于交易型產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)，實(shí)際上是不能畫等號的。

億邦動(dòng)力：您之前將產(chǎn)業(yè)互聯(lián)網(wǎng)分為交易型、產(chǎn)品型、服務(wù)型，所以您更偏好產(chǎn)品型，而不太偏好交易型是嗎？

衛(wèi)哲：產(chǎn)品型公司按量收費(fèi)，能夠同一工種多行業(yè)使用，這是我們看好的SaaS類的公司。服務(wù)型公司也沒問題，我說服務(wù)型什么意思？是你得有技術(shù)也得有產(chǎn)品，只是這個(gè)產(chǎn)品沒有給客戶用，給自己用，外包了客戶的服務(wù)。比如，曉多提供外包客戶服務(wù)，但包過來以后它為什么能掙錢？是因?yàn)樗募夹g(shù)驅(qū)動(dòng)SaaS工具它自己在用。

交易型公司也可以技術(shù)驅(qū)動(dòng)。比如說百布、智布走的方向，我覺得也是對的。它把SaaS鋪到工廠設(shè)備當(dāng)中去，對產(chǎn)能、對排班進(jìn)行管理，但SaaS工具收不到錢。好，我把你的剩余產(chǎn)能給釋放了，給你做增量，幫你接訂單。那按照額外的增量收費(fèi)，就是所謂的“云工廠”模式。

所以還是回到上面說的，有沒有技術(shù)含量？簡單的對接是沒有價(jià)值的，但是如果有技術(shù)產(chǎn)品，能夠更精準(zhǔn)的對接，能夠釋放閑置產(chǎn)能，那有價(jià)值。

按照我們所說的“三個(gè)50”模型估值，交易型公司，5%以下的毛利，30%以下的增速，重復(fù)性現(xiàn)金流50%以下，結(jié)果100億的營收，可能估值不足10個(gè)億。

億邦動(dòng)力：這段時(shí)間上海疫情，企業(yè)都居家辦公，包括您自己，有哪些可以分享的感悟？

衛(wèi)哲：我覺得可能會(huì)引申出未來新的工作方法。

攜程在2020年的時(shí)候，員工由于疫情隔離要居家，攜程從那個(gè)時(shí)候就已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了叫3+2辦公。就是任何員工一周三天去公司、兩天在家，這兩天你自己選，安排好部門排班就行。到現(xiàn)在運(yùn)營了兩年了，毫無問題，員工滿意度提升，離職率下降30%。

那么這是很重要的工作方法的改變。這背后也會(huì)衍生出很多SaaS類的全新的工作機(jī)會(huì)。辦公面積可以縮小了，花在交通上的時(shí)間縮短了了，碳排放減少了，很好的。

但回過來，這么多人在家里上班，需不需要更多的工具？肯定需要，無論是硬件還是軟件的協(xié)同工具。

比如，程序員在家編程，怎么做團(tuán)隊(duì)管理？怎么分派任務(wù)？其次，開放文檔在員工各自的電腦里，怎么統(tǒng)一管理？背后需要有技術(shù)支撐。美國的Atlassian核心就是做這兩個(gè)產(chǎn)品，市值一度到1000億美金，現(xiàn)在還有大幾百億美金。

我們投資的ones萬事也是一個(gè)程序員協(xié)同工具，純SaaS收費(fèi)，去年估值大幅度提升，客戶也大幅度增長。