記者 王玉

中國人民銀行周一在《2022年一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》中特別提及兩個(gè)“密切關(guān)注”，即密切關(guān)注物價(jià)和密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的貨幣政策調(diào)整，暗示貨幣政策面臨的約束增多，未來下調(diào)存款準(zhǔn)備金率和政策利率的可能性有所下降。

不過，央行在報(bào)告中重申“降低企業(yè)綜合融資成本”，并在“發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率（LPR）改革效能”的基礎(chǔ)上，新增“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用”。分析師認(rèn)為， 這表示央行很可能通過存款利率市場化改革方式，鼓勵(lì)銀行主動下調(diào)LPR，從而達(dá)到變相降息的目的。

信達(dá)證券固定收益首席分析師李一爽表示，在中期借貸便利（MLF）利率下調(diào)面臨外部約束的背景下，央行可能通過繞過MLF利率，實(shí)現(xiàn)資金利率中樞事實(shí)上的下降，發(fā)揮市場利率對于信貸利率的傳導(dǎo)作用，降低社會融資成本。

招商證券首席宏觀分析師謝亞軒也表示，預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期，存款利率市場化改革?將對價(jià)格型工具起到功能替代，成為降息的替代方案，發(fā)揮引導(dǎo)銀行貸款利率下行的主力作用。

分析師還表示，雖然動用總量工具的可能性下降，但央行此次提出“用好各類貨幣政策工具”，并重申“結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具積極做好‘加法’”，這意味著結(jié)性工具將發(fā)揮更大作用，農(nóng)田水利、能源安全、就業(yè)物流等領(lǐng)域可能成為未來結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新方向。

關(guān)于匯率，央行刪除了“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”的表述，改成 “保持人民幣匯率在合理均衡水平上的基本穩(wěn)定”。分析師指出，這一措辭的改變是基于近期人民幣匯率大幅貶值情況的調(diào)整，未來穩(wěn)匯率將是央行的關(guān)注重點(diǎn)，就當(dāng)下而言，6.7左右可能是政策的敏感區(qū)間，考慮到央行匯率工具箱十分充足，全年匯率將大概率呈貶中趨穩(wěn)的走勢。

以下是部分機(jī)構(gòu)對一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告的解讀

中信證券：從存款著手降成本，LPR有望下調(diào)

從存款著手降成本，LPR有望下調(diào)。一季度貨幣政策執(zhí)行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)推動降低企業(yè)綜合融資成本，降成本目標(biāo)降低再次強(qiáng)調(diào)，也表明了穩(wěn)增長和寬信用的訴求有所強(qiáng)化。但是不同于上個(gè)季度降成本的方式側(cè)重于“發(fā)揮貸款市場報(bào)價(jià)利率改革效能”，一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中則側(cè)重于“發(fā)揮存款利率市場化調(diào)整機(jī)制重要作用”，通過穩(wěn)定乃至降低銀行負(fù)債成本來“推動降低企業(yè)綜合融資成本”。存款利率市場化調(diào)整機(jī)制后，引導(dǎo)銀行負(fù)債成本下行，預(yù)計(jì)將帶動LPR下行。

此外，“穩(wěn)物價(jià)”的提出主要是緣自于對地緣政治危機(jī)下國際大宗商品漲價(jià)，以及輸入性通脹的擔(dān)憂。下半年可能出現(xiàn)“豬油共振”局面，將抬升通脹讀數(shù)，但是全年均值超過政策目標(biāo)的風(fēng)險(xiǎn)不是太高。

華泰證券：短期內(nèi)降準(zhǔn)降息的空間不大

近期央行一系列表態(tài)以及該報(bào)告均顯示，面對地緣政治因素引發(fā)的國際大宗商品價(jià)格上漲壓力，央行對通脹的關(guān)注度上升，短期內(nèi)降準(zhǔn)降息等總量政策放松的可能性下降。

此外，雖食品與能源價(jià)格上漲，但需求走弱下核心通脹（包括資產(chǎn)價(jià)格）預(yù)期反而面臨較大的下行壓力，對應(yīng)真實(shí)利率的快速攀升。相比首輪疫情，本輪疫情對經(jīng)濟(jì)的影響可能持續(xù)時(shí)間更長、覆蓋面更廣、且更不可控，再加上針對本輪疫情的政策紓困力度明顯不及首輪，經(jīng)濟(jì)在疫后的反彈動能可能明顯不及2020年下半年。

在結(jié)構(gòu)調(diào)整方面，央行將繼續(xù)通過結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具加大對科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展、小微企業(yè)等重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)支持力度。同時(shí)，央行將繼續(xù)通過深化利率市場化改革、尤其是存款利率改革來降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本。

國盛證券：降準(zhǔn)降息雖可期但可能性下降

一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告中新增兩個(gè)密切關(guān)注，即密切關(guān)注物價(jià)走勢變化和密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體政策調(diào)整，指向美聯(lián)儲加息和通脹走勢是我國后續(xù)貨幣政策的兩大掣肘。

此外，央行繼續(xù)強(qiáng)調(diào)“穩(wěn)健的貨幣政策加大對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持力度，發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，但刪除了“充足發(fā)力、精準(zhǔn)發(fā)力、靠前發(fā)力”，但沒有刪“不搞大水漫灌”，表明我國貨幣政策仍將保持寬松，降準(zhǔn)降息仍可期、但可能性下降。

央行對匯率的說法沒有大變化，僅刪除“增強(qiáng)人民幣匯率彈性”；基于央行4.25下調(diào)

外匯存款準(zhǔn)備金率，疊加近期人民幣快速貶值，傾向于認(rèn)為穩(wěn)匯率也將是后續(xù)央行的關(guān)注重點(diǎn)。繼續(xù)提示，強(qiáng)美元之下，短期內(nèi)人民幣仍將趨于貶值，6.7左右是一個(gè)重要觀測點(diǎn)位，全年看人民幣匯率應(yīng)是貶中趨穩(wěn)。

上海證券：未來降準(zhǔn)概率較小，不過LPR或有調(diào)降可能

上海證券固定收益首席分析師鄭嘉偉表示，國內(nèi)的主要矛盾依然是疫情的點(diǎn)多、面廣對居民和企業(yè)的沖擊，經(jīng)濟(jì)基本面下行壓力增加，市場主體困難明顯增加。在預(yù)期轉(zhuǎn)弱背景下，央行將重點(diǎn)發(fā)揮結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具，加大對受疫情影響較大的中小企業(yè)支持力度，通過市場化方式降低商業(yè)銀行負(fù)債端成本引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)逐步降低LPR報(bào)價(jià)，實(shí)現(xiàn)貨幣政策與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)發(fā)展現(xiàn)狀相匹配。

對于調(diào)降存款準(zhǔn)備金率，他指出目前降準(zhǔn)空間不大，中小銀行的存款準(zhǔn)備金率已為最低。

信達(dá)證券：央行或繞過MLF利率，來實(shí)現(xiàn)LPR的下調(diào)

央行一季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告顯示，在內(nèi)外約束加大的背景下，央行更加強(qiáng)調(diào)了貨幣政策的穩(wěn)健基調(diào)，但仍要主動作為，提振信心。在MLF利率下調(diào)面臨外部約束的背景下，央行可能通過繞過MLF利率，實(shí)現(xiàn)資金利率中樞事實(shí)上的下降，發(fā)揮市場利率對于信貸利率的傳導(dǎo)作用，降低社會融資成本。

此外，央行特別提及“密切關(guān)注物價(jià)走勢變化，支持糧食、能源生產(chǎn)保供，保持物價(jià)總體穩(wěn)定”，“密切關(guān)注主要發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策調(diào)整”，這也顯示國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)不確定性加大，貨幣政策面臨多重約束下，“穩(wěn)字當(dāng)頭”就更加重要。但是，在穩(wěn)字當(dāng)頭的基礎(chǔ)上，央行仍然強(qiáng)調(diào)政策要主動應(yīng)對，提振信心，以我為主兼顧內(nèi)外平衡，這也顯示當(dāng)前支持國內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍是貨幣政策的重點(diǎn)。

招商證券：存款利率市場化改革將成為降息的替代方案

此次報(bào)告明確將“穩(wěn)增長”與“防通脹”作為貨幣政策的首要目標(biāo)。相比四季度報(bào)告，此次報(bào)告突出穩(wěn)企業(yè)、保就業(yè)的急迫性，明確將加大貨幣政策支持力度，創(chuàng)新新的政策工具為重點(diǎn)領(lǐng)域定向“輸血”。結(jié)構(gòu)性工具的創(chuàng)立，預(yù)計(jì)將帶動貸款投放多增1萬億，農(nóng)田水利、能源安全、就業(yè)物流等領(lǐng)域可能成為下一步結(jié)構(gòu)性政策工具的創(chuàng)新方向。

此外，專欄揭示已建立存款利率市場化調(diào)整機(jī)制，帶動金融機(jī)構(gòu)新發(fā)生存款加權(quán)平均利率一周下降10個(gè)基點(diǎn)，企業(yè)貸款加權(quán)平均利率環(huán)比降幅刷新記錄。預(yù)計(jì)未來一段時(shí)期，存款利率市場化改革將對價(jià)格型工具起到功能替代，成為降息的替代方案，發(fā)揮引導(dǎo)銀行貸款利率下行的主力作用。

華創(chuàng)證券：貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率

貨幣政策方面，短期的政策著力點(diǎn)或更多地聚焦于疫情造成的各類結(jié)構(gòu)性影響。對于央行在下一段政策展望中重點(diǎn)提及了“密切關(guān)注物價(jià)走勢變化”與2021年四季度貨政報(bào)告對物價(jià)走勢的不予表態(tài)相比，此次提及表明物價(jià)走勢對央行下一階段貨幣政策的影響系數(shù)或明顯加大。

此外，對于匯率當(dāng)下有兩個(gè)層面的理解——整體層面是貨幣政策獨(dú)立性優(yōu)先于匯率，該貶即貶，逆勢積壓不是好事；具體層面理解是控速度不控點(diǎn)位、接近前期新高會有所慎重、避免匯率與股債大類資產(chǎn)螺旋下跌。我們提示，在當(dāng)下而言，由于央行匯率工具箱十分充足，因此短期央行的態(tài)度需要緊密跟蹤，速度依然比點(diǎn)位重要。匯率先貶（當(dāng)下內(nèi)需低迷+企業(yè)結(jié)匯意愿降低+美元走強(qiáng)）后穩(wěn)（疫情后穩(wěn)增長加碼+美元最強(qiáng)時(shí)點(diǎn)過去+企業(yè)結(jié)匯意愿走強(qiáng)）的概率較高。