文｜惠裕全球家族智庫 吳飛
前言
中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)起步較晚，這意味著有機(jī)會(huì)借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)，取他國(guó)經(jīng)驗(yàn)為我所用，用較短的時(shí)間建立起更加適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)代國(guó)情的管理體系和方法。
對(duì)此，上海交通大學(xué)上海高級(jí)金融學(xué)院教授吳飛撰文梳理美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展歷程，列舉中國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)。他指出，目前我國(guó)在財(cái)富管理領(lǐng)域的立法、政策、監(jiān)管都還有長(zhǎng)足的進(jìn)步空間，對(duì)于獨(dú)立投顧制度、買方投顧制度、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度等方面都有大量亟待明確和完善的地方。
隨著我國(guó)居民的財(cái)富保有量和可投資資產(chǎn)規(guī)模的增加，居民財(cái)富管理的需求持續(xù)增長(zhǎng)，財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)也迎來了高速發(fā)展階段。然而，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)起步較晚，經(jīng)驗(yàn)相對(duì)缺乏，行業(yè)規(guī)范有待完善。
起步晚意味著有機(jī)會(huì)借鑒成熟經(jīng)驗(yàn)，取他國(guó)經(jīng)驗(yàn)為我所用，用較短的時(shí)間建立起更加適應(yīng)我國(guó)現(xiàn)代國(guó)情的管理體系和方法?；谑袌?chǎng)規(guī)模和發(fā)展特征，美國(guó)市場(chǎng)是一個(gè)很好的參考對(duì)象。
美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展歷程
對(duì)比中美兩國(guó)財(cái)富管理和資產(chǎn)管理行業(yè)，要認(rèn)識(shí)到一個(gè)重要前提：兩國(guó)市場(chǎng)發(fā)展進(jìn)程和階段不同，需要確定我國(guó)自身位置再參考美國(guó)發(fā)展，以明確美國(guó)市場(chǎng)的哪個(gè)階段更有參考意義。
簡(jiǎn)要回顧美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的發(fā)展歷程。
20世紀(jì)20年代，美國(guó)經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，企業(yè)盈利激增，帶動(dòng)股市繁榮。
1927年至1929年，道瓊斯工業(yè)指數(shù)翻倍。在賺錢效應(yīng)驅(qū)使下，大批手握閑錢的民眾參與到權(quán)益市場(chǎng)中，散戶持有流通股的市值達(dá)到90％以上。
盡管之后散戶持股比例有所下降，但直到70年代中期，仍然保持在70％以上。
20世紀(jì)30至50年代是財(cái)富管理規(guī)則確立階段，該階段美國(guó)出臺(tái)了多項(xiàng)重要法案。
1933年《格拉斯-斯蒂爾法案》分割銀行業(yè)與證券業(yè)，嚴(yán)禁混業(yè)經(jīng)營(yíng)；1940年美國(guó)證券交易委員會(huì)（SEC）出臺(tái)《投資公司法》對(duì)基金等資管機(jī)構(gòu)及相關(guān)人員行為做出規(guī)范，同年出臺(tái)《投資顧問法》將投資顧問定義為“以盈利為目的，從事向他人提供投資建議或發(fā)布有關(guān)證券的報(bào)告或分析的業(yè)務(wù)”，并對(duì)其注冊(cè)要求、經(jīng)營(yíng)方式、經(jīng)營(yíng)原則以及業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)等做出規(guī)范。
20世紀(jì)60年代以養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者迅速崛起，機(jī)構(gòu)投資者的入市對(duì)于個(gè)人投資者持股開始造成影響。至此，美國(guó)財(cái)富管理轉(zhuǎn)型的條件逐漸開始具備和發(fā)展。
一是需求條件。從20世紀(jì)60年代開始，隨著美國(guó)GDP及人均可支配收入增速上升以及美國(guó)人口逐漸老齡化，財(cái)富管理處于需求崛起階段，啟動(dòng)了從賣方代銷到買方投顧模式的轉(zhuǎn)型。
1974年美國(guó)《雇員退休收入保障法案》推出個(gè)人退休賬戶（IRA），允許個(gè)人到期取款后才繳納個(gè)人所得稅。
1978年美國(guó)《國(guó)內(nèi)稅收法》新增401(k)條款，規(guī)定繳費(fèi)確定型養(yǎng)老金享有稅收遞延優(yōu)惠，極大推動(dòng)了養(yǎng)老金投資的發(fā)展。
此后以IRA與401(k)計(jì)劃代表的養(yǎng)老金成為共同基金的重要資金來源，養(yǎng)老金的入市極大促進(jìn)了美國(guó)共同基金的發(fā)展。
由于機(jī)構(gòu)投資者擁有更加先進(jìn)的交易手段和豐富的專業(yè)知識(shí)，在投資決策上相較于個(gè)人投資者存在一定優(yōu)勢(shì)，個(gè)人投資者開始逐漸放棄直接投資，轉(zhuǎn)而間接通過機(jī)構(gòu)持有權(quán)益資產(chǎn)。
二是技術(shù)條件。隨著金融自由化以及金融理論的發(fā)展，20世紀(jì)70、80年代美國(guó)金融工具不斷創(chuàng)新，金融工具的創(chuàng)新在降低交易及服務(wù)成本的同時(shí)也加大了金融風(fēng)險(xiǎn)，多樣化的金融工具對(duì)投資者的專業(yè)性提出更高要求，為買方投顧模式的發(fā)展奠定基礎(chǔ)。
三是市場(chǎng)推動(dòng)。基金代銷費(fèi)用的不斷降低也促進(jìn)了財(cái)富管理模式的轉(zhuǎn)型。免傭基金的快速發(fā)展以及基金費(fèi)率的不斷降低壓縮了代銷業(yè)務(wù)的利潤(rùn)空間。
1971年美國(guó)富國(guó)銀行發(fā)行第一支指數(shù)基金，此后隨著美國(guó)資本市場(chǎng)有效性的提升，主動(dòng)管理收益減少，被動(dòng)投資理念逐步興起，給傭金縮減創(chuàng)造了條件。
1977年先鋒基金推出了首個(gè)免傭基金，此后，美國(guó)免傭基金數(shù)量規(guī)模迅速增長(zhǎng)。根據(jù)美國(guó)SEC統(tǒng)計(jì)，美國(guó)免傭基金資產(chǎn)規(guī)模占比自1979年的30%上升至1999年的67%。
1992年嘉信理財(cái)開始提供“OneSource”一站式服務(wù)免除基金投資者基金申購(gòu)費(fèi)及交易費(fèi)，加劇了基金費(fèi)率的市場(chǎng)化競(jìng)爭(zhēng)，同樣壓縮了基金代銷業(yè)務(wù)的收入空間。
市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)和利潤(rùn)構(gòu)成的變化迫使財(cái)富管理機(jī)構(gòu)從代銷向顧問轉(zhuǎn)型。
美國(guó)財(cái)富管理行業(yè)可借鑒的經(jīng)驗(yàn)
21世紀(jì)初期，美國(guó)的財(cái)富管理行業(yè)已經(jīng)基本形成“從客戶需求出發(fā)，按照資產(chǎn)管理規(guī)模（AUM）收費(fèi)的買方投顧模式”。至此，美國(guó)已形成以客戶需求劃分，不同細(xì)分市場(chǎng)采用不同業(yè)務(wù)模式的買方投顧財(cái)富管理格局。
1999年美國(guó)出臺(tái)《金融服務(wù)現(xiàn)代化法案》，允許商業(yè)銀行、投資銀行及保險(xiǎn)公司混業(yè)經(jīng)營(yíng)，綜合性服務(wù)機(jī)構(gòu)如投行等向集團(tuán)式運(yùn)作模式轉(zhuǎn)型，旗下?lián)碛懈黝惤鹑跇I(yè)務(wù)。
2010年受金融危機(jī)影響，美國(guó)推出《多德-弗蘭克法案》限制自營(yíng)業(yè)務(wù)，輕資產(chǎn)、穩(wěn)定、凈資產(chǎn)收益率（ROE）較高的財(cái)富管理業(yè)務(wù)愈發(fā)受到美國(guó)綜合性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)青睞。
在此背景下，各綜合性金融服務(wù)機(jī)構(gòu)根據(jù)客戶定位、需求的不同形成不同的模式，業(yè)務(wù)側(cè)重各有不同。
除了綜合金融服務(wù)機(jī)構(gòu)轉(zhuǎn)型財(cái)富管理外，獨(dú)立投資顧問制度也蓬勃發(fā)展起來。
1995年美國(guó)嘉信理財(cái)推出顧問資源（Advisor Source）服務(wù)，服務(wù)于獨(dú)立投資顧問，通過嘉信端系統(tǒng)協(xié)助幫助投資顧問從處理交易信息、管理客戶資源等任務(wù)中解放出來。
統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，截至2020年，美國(guó)注冊(cè)投資顧問人數(shù)已達(dá)13494人。其中資產(chǎn)管理規(guī)模在10億美元以下注冊(cè)投資顧問人數(shù)為9668人，占當(dāng)年總注冊(cè)投資顧問人數(shù)的70%。獨(dú)立投資顧問成為滿足大眾富裕階層財(cái)富管理需求的重要途徑。
2008年金融危機(jī)之后，智能投顧也日益興起，各大機(jī)構(gòu)紛紛嘗試金融科技的結(jié)合，搶灘針對(duì)普通客戶的標(biāo)準(zhǔn)化智能投顧服務(wù)，金融科技在服務(wù)長(zhǎng)尾客戶方面的重要性也逐漸凸顯。
參照美國(guó)財(cái)富管理的發(fā)展歷史，可以對(duì)標(biāo)目前我國(guó)財(cái)富管理的發(fā)展階段。
我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展歷史較短但發(fā)展迅速?；痄N售收入過往是財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的主要收入來源，也經(jīng)歷了從粗放到逐漸規(guī)范的過程。
各金融機(jī)構(gòu)也向財(cái)富管理方向做出探索，如2008年后大量第三方財(cái)富管理機(jī)構(gòu)涌現(xiàn)，2014年信托公司推出財(cái)富管理品牌，近年各大證券公司更是開始向財(cái)富管理轉(zhuǎn)型。
與此同時(shí)，隨著我國(guó)金融市場(chǎng)發(fā)展，金融產(chǎn)品的創(chuàng)新也不斷涌現(xiàn)，對(duì)于財(cái)富管理的專業(yè)性要求也在逐步提升。老齡化帶來養(yǎng)老需求的增加；技術(shù)帶來的產(chǎn)品創(chuàng)新、風(fēng)險(xiǎn)多樣化、管理要求上升；財(cái)富管理機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)加劇，代銷費(fèi)用下降利潤(rùn)減薄。
從這些因素的變化，可以看出我國(guó)已逐漸形成美國(guó)在2000年前后從代銷向顧問轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)。
2019年我國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于做好公開募集證券投資基金投資顧問業(yè)務(wù)試點(diǎn)工作的通知》，允許試點(diǎn)機(jī)構(gòu)開展管理型基金投資顧問服務(wù)并代替客戶做出投資決策行為，提供管理型投資顧問服務(wù)，并對(duì)考核方式做出規(guī)范以減少投顧人員和客戶的利益沖突。
自此，開啟了我國(guó)財(cái)富管理機(jī)構(gòu)向買方投顧模式轉(zhuǎn)型的新時(shí)代。
目前試點(diǎn)機(jī)構(gòu)都在積極推進(jìn)買方投顧業(yè)務(wù)的發(fā)展，隨著試點(diǎn)的深入和成熟，符合客戶利益的買方投顧制度有機(jī)會(huì)迎來快速發(fā)展期。
我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)的機(jī)遇與挑戰(zhàn)
1.財(cái)富管理行業(yè)發(fā)展前景廣闊
財(cái)富管理行業(yè)存在巨大的機(jī)會(huì)和發(fā)展空間。我國(guó)居民的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)一直以住房、存款資產(chǎn)占比高而權(quán)益類資產(chǎn)占比低為典型特征。
2019年，我國(guó)居民住房、存款、基金占總資產(chǎn)的比例分別為40%、19%、3%，美國(guó)則分別為25%、10%（含通貨）、9%。此外，美國(guó)居民通過養(yǎng)老金持有共同基金是美國(guó)共同基金的重要資金來源。
未來，隨著我國(guó)直接融資比例進(jìn)一步提升，“房住不炒”政策持續(xù)落實(shí)，我國(guó)居民資產(chǎn)有望從住房和存款向權(quán)益類資產(chǎn)轉(zhuǎn)移。加上我國(guó)居民財(cái)富水平及財(cái)富管理需求的提升，我國(guó)財(cái)富管理行業(yè)空間十分廣闊。
買方投顧有望成為財(cái)富管理趨勢(shì)并蓬勃發(fā)展。代銷和買方投顧背后的本質(zhì)區(qū)別在于是否從客戶的利益角度出發(fā)，而中美市場(chǎng)對(duì)財(cái)富管理中介激勵(lì)模式的不同造成了商業(yè)模式的差異，從而導(dǎo)致資管機(jī)構(gòu)、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、客戶利益的背離；人性貪婪及風(fēng)險(xiǎn)厭惡的特點(diǎn)帶來的“追漲殺跌”則加劇了這一點(diǎn)。常見的“基金賺錢，基民不賺錢”現(xiàn)象背后的原因也在于此。
美國(guó)多為買方投顧模式，投資顧問多根據(jù)客戶資產(chǎn)比例以及業(yè)績(jī)表現(xiàn)收取費(fèi)用，利益的一致性保證投顧能更好地和客戶“站在一起”。機(jī)構(gòu)分層會(huì)越來越明顯。
一是市場(chǎng)的規(guī)范化會(huì)增加機(jī)構(gòu)的成本。人民銀行2021年12月出臺(tái)的《金融從業(yè)規(guī)范財(cái)富管理》對(duì)財(cái)富管理行業(yè)從業(yè)者的服務(wù)流程、職業(yè)能力、職業(yè)道德與行為準(zhǔn)則、職業(yè)能力水平評(píng)價(jià)等方面的標(biāo)準(zhǔn)進(jìn)行了界定。標(biāo)準(zhǔn)的明確和提升，客觀上將增加機(jī)構(gòu)的人力和營(yíng)運(yùn)成本，加劇機(jī)構(gòu)之間的分化。
二是由于市場(chǎng)需求的不同，各機(jī)構(gòu)可能會(huì)在財(cái)富管理的領(lǐng)域不斷細(xì)分市場(chǎng)，進(jìn)行差異化競(jìng)爭(zhēng)，從而形成和鞏固機(jī)構(gòu)自身的優(yōu)勢(shì)。
這在美國(guó)也得到驗(yàn)證，例如嘉信理財(cái)在零售業(yè)務(wù)領(lǐng)先，貝萊德在養(yǎng)老金管理業(yè)務(wù)領(lǐng)先等。目前在國(guó)內(nèi)，不同的機(jī)構(gòu)服務(wù)的客群和特點(diǎn)也逐漸產(chǎn)生分化，這也有利于專業(yè)化和差異化競(jìng)爭(zhēng)。
三是牌照和資質(zhì)的資源差異也會(huì)逐漸加劇財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的分化。
例如買方投顧牌照將成為區(qū)分能否進(jìn)入市場(chǎng)開展業(yè)務(wù)的重要門檻。一方面保護(hù)了持牌機(jī)構(gòu)的利益，使得機(jī)構(gòu)可以有動(dòng)力朝更加專業(yè)的方向發(fā)展，另一方面促使暫時(shí)沒有獲得牌照的機(jī)構(gòu)在財(cái)富管理方向上進(jìn)行更多嘗試和創(chuàng)新。
2.存在的挑戰(zhàn)與相關(guān)建議
政策和法律環(huán)境的挑戰(zhàn)?？v觀美國(guó)財(cái)富管理發(fā)展的歷史，可以看到每一次的財(cái)富管理升級(jí)和轉(zhuǎn)型背后都伴隨著政策、法令和行業(yè)規(guī)范的制定和出臺(tái)。
可以說，基于市場(chǎng)和需求推出的政策是行業(yè)發(fā)展的重要推動(dòng)力和保護(hù)盾。
目前我國(guó)在財(cái)富管理領(lǐng)域的立法、政策、監(jiān)管都還有長(zhǎng)足的進(jìn)步空間，對(duì)于獨(dú)立投顧制度、買方投顧制度、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)的監(jiān)管制度等方面都有大量亟待明確和完善的地方。
市場(chǎng)穩(wěn)定性的挑戰(zhàn)。美國(guó)的權(quán)益類投資發(fā)展的重要原因之一是權(quán)益市場(chǎng)有較好的賺錢效應(yīng)，因此居民通過委托機(jī)構(gòu)的方式增持權(quán)益類產(chǎn)品，均衡財(cái)富管理的配置。
另外，美國(guó)被動(dòng)類投資的占比遠(yuǎn)超我國(guó)，這也得益于資本市場(chǎng)的穩(wěn)定發(fā)展，指數(shù)隨著經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)而不斷給予正反饋，帶來財(cái)富傳導(dǎo)和增值。而我國(guó)權(quán)益市場(chǎng)的高波動(dòng)性為增配權(quán)益資產(chǎn)帶來很大挑戰(zhàn)。
高水平人力資本的挑戰(zhàn)。財(cái)富管理在金融行業(yè)中一直處于相對(duì)邊緣的狀態(tài)，過往呈現(xiàn)出人員水平參差不齊的狀況。隨著從業(yè)人員標(biāo)準(zhǔn)的出臺(tái)，這一現(xiàn)象有望得到改善。
但是，要匹配財(cái)富管理行業(yè)的升級(jí)轉(zhuǎn)型、買方投顧、獨(dú)立投顧、智能投顧的需求，仍然有較大的高水平人力缺口。在人員培養(yǎng)、篩選、評(píng)價(jià)體系方面，還有很長(zhǎng)的路要走。
基于我國(guó)財(cái)富管理市場(chǎng)的機(jī)遇和挑戰(zhàn)，提出幾點(diǎn)建議：
第一，監(jiān)管部門加強(qiáng)對(duì)財(cái)富管理行業(yè)的調(diào)研，完善關(guān)于投資顧問、財(cái)富管理機(jī)構(gòu)、獨(dú)立第三方投顧等模式的規(guī)范文件和操作細(xì)則；
第二，通過財(cái)政政策和稅收政策配合、養(yǎng)老金為代表的機(jī)構(gòu)投資者增加、上市公司監(jiān)管更加規(guī)范等舉措，推進(jìn)長(zhǎng)期投資，或能對(duì)市場(chǎng)穩(wěn)定性有所改善；
第三，在提高財(cái)富管理從業(yè)水平上，一方面，通過金融素養(yǎng)教育提升投資者的金融通識(shí)，幫助居民更好地理解財(cái)富管理和風(fēng)險(xiǎn)管理的必要性，另一方面，金融專業(yè)教育在寬基礎(chǔ)的前提下，更加注重前沿領(lǐng)域和細(xì)分領(lǐng)域的研究和教育，同時(shí)增加金融實(shí)踐，來應(yīng)對(duì)財(cái)富管理人力資本的挑戰(zhàn)。