文｜美股研究社

我看好谷歌(GOOGL)因?yàn)槠湓朴?jì)算和搜索業(yè)務(wù)持續(xù)增長(zhǎng)，以及其產(chǎn)品管道中的重大未來(lái)增長(zhǎng)計(jì)劃。22年第一季度，YouTube廣告收入同比增長(zhǎng)14%，比市場(chǎng)預(yù)期低7%。收入增長(zhǎng)的這種拖累可以歸因于流媒體領(lǐng)域的激烈競(jìng)爭(zhēng)和俄烏沖突。

盡管沒(méi)有達(dá)到最高收入，但管理層似乎對(duì)短視頻給谷歌帶來(lái)的機(jī)會(huì)持樂(lè)觀(guān)態(tài)度。盡管恢復(fù)了面對(duì)面的互動(dòng)，該公司在YouTube上的參與度/時(shí)間仍保持強(qiáng)勁增長(zhǎng)。此外，YouTube付費(fèi)訂閱量大幅上升。

谷歌繼續(xù)看到其核心搜索收入業(yè)務(wù)的優(yōu)勢(shì)，超出預(yù)期，盡管宏觀(guān)因素仍在造成影響。這表明了廣告市場(chǎng)潛在的彈性數(shù)字性能趨勢(shì)。此外，云仍然是科技公司的可靠收入來(lái)源。谷歌云是22年第一季度的主要增長(zhǎng)動(dòng)力，創(chuàng)造了58億美元的收入(同比增長(zhǎng)44%)。這些細(xì)分市場(chǎng)的增長(zhǎng)導(dǎo)致谷歌授權(quán)額外回購(gòu)700億美元的A類(lèi)和C類(lèi)股票。

YouTube的弱點(diǎn)被夸大了

由于谷歌決定暫停在俄羅斯的運(yùn)營(yíng)，YouTube的廣告收入受到了負(fù)面影響。2021年，谷歌約有1%的營(yíng)收來(lái)自俄羅斯，主要為廣告收入。這場(chǎng)沖突可能會(huì)繼續(xù)拖累未來(lái)幾個(gè)季度的廣告收入。廣告收入同比增長(zhǎng)14%，比市場(chǎng)預(yù)期低7%。這一細(xì)分市場(chǎng)的其他收入增長(zhǎng)了5%，反映了YouTube音樂(lè)、Premium和 TV 的訂戶(hù)增長(zhǎng)。

谷歌仍處于YouTube部分貨幣化的早期階段，確定什么樣的價(jià)格點(diǎn)將優(yōu)化該平臺(tái)的用戶(hù)增長(zhǎng)。由于通脹壓力，谷歌很可能在2023年提價(jià)。

谷歌的YouTube可能在YouTube廣告收入方面經(jīng)歷了一個(gè)艱難的季度，但該公司繼續(xù)在該細(xì)分市場(chǎng)的其他領(lǐng)域看到增長(zhǎng)。22年第一季度，YouTube音樂(lè)、Premium和TV的收入同比增長(zhǎng)5%。這一增長(zhǎng)被Play Store收入的下降所強(qiáng)烈抵消，這歸因于1月1日實(shí)施的價(jià)格變化，谷歌將訂閱應(yīng)用商店費(fèi)用從30%降至15%。這可能會(huì)在未來(lái)幾個(gè)季度繼續(xù)拖累YouTube的收入。

盡管逆風(fēng)而行，我仍然認(rèn)為YouTube是一項(xiàng)高價(jià)值的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)，在獨(dú)立的基礎(chǔ)上為投資者帶來(lái)了好處。假設(shè)2022財(cái)年YouTube收入同比增長(zhǎng)20%，達(dá)到440億美元，我的估值模型使用6.8倍EV/2022E rev倍數(shù)對(duì)YouTube的估值為2992億美元。這意味著，如果單獨(dú)在紐交所交易，YouTube有20.51%的上漲空間(見(jiàn)下文)。

YouTube的估值/優(yōu)勢(shì)(Excel)

搜索收入

谷歌第一季度的搜索收入同比增長(zhǎng)24%，超出華爾街分析師預(yù)期的 1%。盡管宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)不利，谷歌的搜索業(yè)務(wù)依然可靠。由于零售業(yè)和旅游業(yè)的積極趨勢(shì)，這一細(xì)分市場(chǎng)是廣告收入的最大驅(qū)動(dòng)力。

隨著世界繼續(xù)從疫情中恢復(fù)正常，這些積極的趨勢(shì)應(yīng)該會(huì)繼續(xù)下去，并支撐谷歌的搜索收入增長(zhǎng)。此外，管理層指出，22 年第一季度的旅游搜索高于 2019 年疫情前的水平，度假租賃的查詢(xún)?cè)鲩L(zhǎng)同比增長(zhǎng)37%。這種增長(zhǎng)使Airbnb (ABNB)等公司受益，住宿公司上周強(qiáng)勁的財(cái)報(bào)說(shuō)明了這一點(diǎn)。

云收入

對(duì)于科技公司來(lái)說(shuō)，云產(chǎn)業(yè)仍然是一個(gè)可靠的增長(zhǎng)來(lái)源。谷歌云收入同比增長(zhǎng)44%，略高于分析師預(yù)期。這個(gè)細(xì)分市場(chǎng)有充足的利潤(rùn)增長(zhǎng)空間。

通貨膨脹對(duì)這一部分的影響微乎其微，地緣政治因素導(dǎo)致東歐的安全支出增加了5%-7%，而其他云支出保持不變。由于研發(fā)市場(chǎng)的大幅增長(zhǎng)，該部門(mén)的EBIT利潤(rùn)率為-15%，但仍有機(jī)會(huì)將利潤(rùn)率提升至21財(cái)年的30%或更高水平。這些利潤(rùn)率的持續(xù)擴(kuò)大將為谷歌帶來(lái)強(qiáng)勁的自由現(xiàn)金流，使他們能夠繼續(xù)創(chuàng)新，并在內(nèi)部為未來(lái)的增長(zhǎng)計(jì)劃提供資金。

股票回購(gòu)

在22年第一季度的收益中，谷歌宣布其董事會(huì)授權(quán)進(jìn)行700億美元的股票回購(gòu)。在21財(cái)年，谷歌授權(quán)了總額為500億美元的股票回購(gòu)，超過(guò)了除蘋(píng)果之外的任何其他上市公司。谷歌的股票回購(gòu)記錄可以追溯到2019年，當(dāng)時(shí)他們授權(quán)了250億美元的回購(gòu)。除非遇到任何重大挫折，否則在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)，谷歌似乎將致力于通過(guò)回購(gòu)回報(bào)股東。

Waymo

谷歌有一個(gè)子公司，專(zhuān)門(mén)致力于創(chuàng)建改變世界的公司，這些公司最終可能成為下一個(gè)谷歌。這家子公司的一項(xiàng)舉措是Waymo，它是谷歌在2009年創(chuàng)建的自動(dòng)駕駛汽車(chē)。

Waymo可以通過(guò)提高道路安全、減少化石燃料和降低運(yùn)輸成本來(lái)帶來(lái)革命性的變化。Waymo還與汽車(chē)制造商建立了多種合作伙伴關(guān)系，將該技術(shù)集成到每輛汽車(chē)中。

Waymo只是投資者應(yīng)該購(gòu)買(mǎi)谷歌股票的另一個(gè)原因。根據(jù)一家市場(chǎng)情報(bào)公司的數(shù)據(jù)，自動(dòng)駕駛汽車(chē)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將以22.75%的CAGR增長(zhǎng)，其中最大的市場(chǎng)是北美(見(jiàn)下文)。今年3月，谷歌宣布正在舊金山擴(kuò)大其自動(dòng)駕駛汽車(chē)測(cè)試。他們正在向舊金山地區(qū)希望無(wú)人駕駛上班的員工提供全電動(dòng)捷豹汽車(chē)。除了打車(chē)服務(wù)，Waymo還在努力向卡車(chē)運(yùn)輸領(lǐng)域擴(kuò)張。

根據(jù)Waymo的網(wǎng)站，美國(guó)70%的貨物是通過(guò)卡車(chē)運(yùn)送的。在過(guò)去的一年里，貨運(yùn)公司受到了勞動(dòng)力短缺的影響。更少的司機(jī)意味著更少的貨運(yùn)，這導(dǎo)致更低的銷(xiāo)售額。自動(dòng)駕駛汽車(chē)為卡車(chē)運(yùn)輸公司提供了勞動(dòng)力短缺的解決方案。

此外，由于工資支出的大幅減少，卡車(chē)運(yùn)輸公司將傾向于轉(zhuǎn)向自動(dòng)駕駛汽車(chē)。谷歌已經(jīng)與幾家卡車(chē)運(yùn)輸公司建立了Waymo合作伙伴關(guān)系，包括J.B. Hunt。如果有足夠多的卡車(chē)運(yùn)輸公司實(shí)施Waymo，勞動(dòng)力短缺問(wèn)題將得到緩解，勞動(dòng)力成本將降低，交付效率將提高。

投資銀行瑞銀(UBS)預(yù)計(jì)，2030年無(wú)人駕駛市場(chǎng)的總價(jià)值將高達(dá)2.8萬(wàn)億美元。他們還預(yù)測(cè)，Waymo將擁有無(wú)人駕駛汽車(chē)市場(chǎng)的60%。此外，瑞銀預(yù)測(cè)，到2030年，Waymo本身的收入將達(dá)到750億至1350億美元，是YouTube單獨(dú)收入的4倍。

貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型

對(duì)于我的貼現(xiàn)現(xiàn)金流模型，我使用了分析師對(duì)22財(cái)年和23財(cái)年可調(diào)整EBITDA的一致估計(jì)。我假設(shè)2024財(cái)年和2025財(cái)年的收入CAGR為20%(見(jiàn)上文)。將這些假設(shè)輸入我的DCF分析后，我得出每股的內(nèi)在價(jià)值為3037.90美元(比當(dāng)前價(jià)格2307.90美元高出30.42%)。關(guān)于成本和費(fèi)用，我使用3年的歷史平均值作為銷(xiāo)售額的百分比。

過(guò)去三年，谷歌的平均收入成本為銷(xiāo)售額的32.46%。他們的3年平均運(yùn)營(yíng)費(fèi)用是銷(xiāo)售額的29.84%。營(yíng)業(yè)外支出占銷(xiāo)售額的44%。資本支出占銷(xiāo)售額的13%。最后，凈營(yíng)運(yùn)資本的變化是銷(xiāo)售額的5%。關(guān)于終值，我使用10年期國(guó)庫(kù)券作為永久增長(zhǎng)率。將這些假設(shè)放入我的DCF模型后，我得出了2022財(cái)年至2025財(cái)年的現(xiàn)金流如下:

自由現(xiàn)金流預(yù)測(cè)(Excel)

對(duì)于我的貼現(xiàn)率，我使用GOOGL的當(dāng)前市值和債務(wù)的當(dāng)前市值計(jì)算出GOOGL的WAAC為8.73%(見(jiàn)下文)。為了計(jì)算GOOGL的權(quán)益成本，我通過(guò)計(jì)算8.5%的預(yù)期市場(chǎng)回報(bào)率和2.91%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率(10年期美國(guó)國(guó)債)之間的差異，得出了他們權(quán)益成本的5.59%的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。為了計(jì)算債務(wù)的市場(chǎng)價(jià)值，我使用了2021年的利息費(fèi)用、21年的總債務(wù)(賬面價(jià)值)和4年的期限。

在將 8.73% 的 WACC 應(yīng)用于我對(duì) MSFT 的預(yù)測(cè)未來(lái)現(xiàn)金流量后，我得出每股的內(nèi)在價(jià)值為3037.90美元(如下圖)。這比當(dāng)前股價(jià)2329.31美元高出30.42%。我的目標(biāo)價(jià)格低于華爾街12個(gè)月目標(biāo)價(jià)格的中位數(shù)，從每股2840美元到4533美元不等。

內(nèi)在/企業(yè)價(jià)值(Excel)

投資風(fēng)險(xiǎn)

在投資GOOGL之前，有幾個(gè)風(fēng)險(xiǎn)需要考慮。盡管消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表處于健康狀態(tài)，但衰退的風(fēng)險(xiǎn)正在穩(wěn)步上升，而且可能遲早會(huì)到來(lái)。彭博認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)衰退的概率為25%，而高盛更為悲觀(guān)，高達(dá)35%。

鑒于地緣因素、通脹環(huán)境、高油價(jià)和潛在的公司稅上調(diào)，這種可能性很快就會(huì)出現(xiàn)。鑒于消費(fèi)者資產(chǎn)負(fù)債表的健康狀況，下一次衰退有望不像網(wǎng)絡(luò)泡沫或次貸危機(jī)那樣糟糕。

由于谷歌的產(chǎn)品種類(lèi)繁多，該公司面臨著更大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。一如既往，谷歌將繼續(xù)主導(dǎo)搜索引擎市場(chǎng)，推動(dòng)廣告收入強(qiáng)勁增長(zhǎng)。然而，該公司在競(jìng)爭(zhēng)激烈的云和訂閱流媒體市場(chǎng)中運(yùn)營(yíng)。云市場(chǎng)目前由亞馬遜和微軟主導(dǎo)，占總市場(chǎng)份額的50%。

此外，鑒于訂閱流媒體領(lǐng)域存在過(guò)多不同的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，YouTube的收入可能會(huì)受到影響。這些競(jìng)爭(zhēng)壓力可能會(huì)導(dǎo)致谷歌在YouTube和云計(jì)算領(lǐng)域失去寶貴的市場(chǎng)份額。

結(jié)語(yǔ)

谷歌是搜索引擎行業(yè)的主導(dǎo)者，這讓他們?cè)趶V告方面有了可靠的收入來(lái)源。盡管有跡象表明YouTube的廣告業(yè)務(wù)疲軟，但該細(xì)分市場(chǎng)的其他領(lǐng)域仍有強(qiáng)勁增長(zhǎng)，如用戶(hù)參與度和訂戶(hù)增長(zhǎng)。谷歌在他們的產(chǎn)品管道中也有幾個(gè)可以帶來(lái)指數(shù)回報(bào)的登月計(jì)劃。Waymo處于主導(dǎo)自動(dòng)駕駛汽車(chē)市場(chǎng)的有利地位，為谷歌提供了巨大的商機(jī)。