文|美股研究社

更廣泛的半導(dǎo)體行業(yè)是今年市場上表現(xiàn)最差的同行之一，費城半導(dǎo)體指數(shù)今年下跌了近四分之一。AMD(納斯達(dá)克股票代碼:AMD)的表現(xiàn)在很大程度上遜于其行業(yè)基準(zhǔn)，以及以科技股為主的納斯達(dá)克100指數(shù)(年初至今下跌21%)和標(biāo)準(zhǔn)普爾500指數(shù)(年初至今下跌13%)等大盤指數(shù)，今年迄今的跌幅接近40%。

AMD及其行業(yè)同行的最新拋售是由于投資者越來越擔(dān)心通脹飆升前抑制消費者情緒，以及美聯(lián)儲激進(jìn)的貨幣政策收緊軌道上經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險增加。

但AMD首席執(zhí)行官蘇姿豐博士暗示該公司第一季度的優(yōu)異表現(xiàn)是一個“重要的轉(zhuǎn)折點”，這很好地概括了其在半導(dǎo)體行業(yè)市場領(lǐng)導(dǎo)地位的持續(xù)快速提升。

這家芯片制造商第一季度的表現(xiàn)和加薪在很大程度上緩解了投資者此前的擔(dān)憂，即在經(jīng)歷了三年的快速增長后，隱約可見的宏觀逆風(fēng)可能會增加整個行業(yè)放緩的風(fēng)險。該股盤前交易中超過6%的反彈進(jìn)一步證實了這一點，突顯出投資者信心的回歸。

隨著Xilinx收購的完成，以及AMD在本季度晚些時候即將完成對Pensando的收購，芯片制造商將通過日益全面的產(chǎn)品和技術(shù)路線圖來增強(qiáng)其市場吸引力和基本前景，從而在未來獲得更大的市場份額。

盡管由于整個市場和同行集團(tuán)的廣泛多重壓縮，該股今年已經(jīng)損失了很大一部分價值，但AMD的最新成就證實了強(qiáng)勁基本面表現(xiàn)的持續(xù)前景，預(yù)計長期而言，該股將超越目前對該股構(gòu)成壓力的宏觀逆風(fēng)。

AMD 22年Q1業(yè)績簡述

AMD公布了22年第一季度的收入和收益，遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了普遍預(yù)期。第一季度收入創(chuàng)下59億美元的新紀(jì)錄(同比增長71%；季度環(huán)比增長22%，超過分析師平均預(yù)測的53億美元(同比增長54%；環(huán)比增長 1-%)。剔除2月中旬收購?fù)瓿珊罅軆?nèi)Xilinx合并帶來的總計5.59億美元的收入，AMD公布的有機(jī)銷售額比去年同期增長了55%(環(huán)比增長 10%)。

第一季度每股收益為1.13美元，超過了平均92美分的普遍預(yù)期。這些結(jié)果是由非GAAP毛利率同比增長7個百分點至53% (GAAP: 48%)所推動的，這得益于利潤率更高的服務(wù)器處理器和Xilinx相關(guān)銷售。在有機(jī)基礎(chǔ)上，不包括賽靈思在內(nèi)的毛利潤增長了5個百分點，達(dá)到51%。

AMD的最新成就在很大程度上無視了“不利于(其業(yè)務(wù))的宏觀因素”。對于當(dāng)前季度，AMD的年收入為263億美元(同比增長60%)，超過了241億美元(同比增長47%)的普遍預(yù)期。

修訂后的指導(dǎo)包括Xilinx，并提高了管理層今年早些時候?qū)MD有機(jī)增長的預(yù)測，從31%到30%左右，這是由于對其服務(wù)器和半客戶處理器的強(qiáng)勁需求，抵消了對PC市場疲軟的預(yù)期。

使用Xilinx擴(kuò)展TAM

AMD在2月中旬完成了對Xilinx的收購，這使得AMD在第一季度進(jìn)一步擴(kuò)大了技術(shù)和產(chǎn)品組合，這是獲得市場份額的關(guān)鍵戰(zhàn)略。Xilinx允許AMD進(jìn)入它以前很少或根本沒有涉足的市場。

作為現(xiàn)場可編程門陣列(“FPGA”)和自適應(yīng)片上系統(tǒng)(“SOC”)的當(dāng)前市場領(lǐng)導(dǎo)者，Xilinx廣泛應(yīng)用于云數(shù)據(jù)中心和通信基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用等高需求技術(shù)，適應(yīng)了AMD的持續(xù)加速。除了“加強(qiáng)和多樣化”AMD的業(yè)務(wù)，Xilinx在FPGA和自適應(yīng)SOC方面實力的鞏固也擴(kuò)大了AMD的“領(lǐng)先計算引擎和擴(kuò)展解決方案能力的組合”，支持其在半導(dǎo)體行業(yè)中地位的快速提升。

Xilinx早期整合到AMD的日常運(yùn)營中，已經(jīng)開始產(chǎn)生之前預(yù)期的交易協(xié)同效應(yīng)。正如我們在之前的報道中所討論的，鑒于FPGAs在實現(xiàn)低延遲人工智能加速方面的自適應(yīng)特性和能力，它被廣泛用于云數(shù)據(jù)中心和通信基礎(chǔ)設(shè)施應(yīng)用等新興技術(shù)。

Xilinx的整合讓AMD實現(xiàn)了這一目標(biāo)。在第一季度，AMD看到了與提供“Xilinx的FPGA即服務(wù)和1級超大規(guī)模的smartNIC部署，以及與金融科技公司的低延遲網(wǎng)絡(luò)解決方案”相關(guān)的銷售增長。

該公司還看到了電信公司和相關(guān)基礎(chǔ)設(shè)施提供商的強(qiáng)勁需求，因為5G部署繼續(xù)“在多個地區(qū)增長”。在Xilinx的幫助下，AMD還進(jìn)軍通信基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域，贏得了“與一家1級通信設(shè)備提供商的戰(zhàn)略設(shè)計合作，通過Versal ACAP解決方案支持他們的下一代基帶解決方案”。

Versal ACAP(自適應(yīng)計算加速平臺)是Xilinx的傳統(tǒng)產(chǎn)品，可以“由軟件開發(fā)人員和硬件程序員輕松編程”，以適應(yīng)廣泛的用例及工作負(fù)載，這進(jìn)一步凸顯了該子公司在可編程解決方案方面的實力。

在嵌入式市場，Xilinx也為AMD滲透來自廣泛的新興終端市場(包括汽車、工業(yè)和醫(yī)療保健)的新機(jī)遇鋪平了道路。Xilinx行業(yè)領(lǐng)先的技術(shù)能力的持續(xù)集成預(yù)計將進(jìn)一步擴(kuò)大AMD的總可尋址市場(“TAM”)，隨著其技術(shù)組合的不斷擴(kuò)展，強(qiáng)調(diào)該公司的巨大增長跑道。

例如，Xilinx的“差異化人工智能引擎”在AMD CPU產(chǎn)品組合中的集成有望“實現(xiàn)行業(yè)領(lǐng)先的推理能力”，首批相關(guān)產(chǎn)品計劃于2023年推出。其他增長協(xié)同效應(yīng)包括通過向AMD現(xiàn)有客戶群進(jìn)行交叉銷售和追加銷售來獲得更多市場份額的能力。

隨著Xilinx的集成，其不斷擴(kuò)展的產(chǎn)品和技術(shù)組合現(xiàn)在為AMD創(chuàng)造了一種更好、更快地“滿足更大一部分[客戶]計算需求”的方式。

根據(jù)管理層對Xilinx相關(guān)成就的簡要概述和長期整合計劃，我們預(yù)計AMD在Xilinx銷售額上將增加38億美元(包括22年第一季度確認(rèn)的5.59億美元)，超過AMD的有機(jī)增長預(yù)期。

該預(yù)測考慮了Xilinx最近幾個季度的業(yè)績趨勢，以及管理層根據(jù)與CY/2021年相比的全年增長率在低至20%范圍內(nèi)的觀察結(jié)果。從長期來看，我們的預(yù)測估計Xilinx的銷售額將以6%的五年復(fù)合年增長率(“CAGR”)增長，到2026年將達(dá)到51億美元。

所采用的增長假設(shè)與全球FPGA市場中觀察到的當(dāng)前需求趨勢和機(jī)會一致，也與AMD對Xilinx技術(shù)的戰(zhàn)略杠桿作用有關(guān)，即擴(kuò)大其產(chǎn)品組合以獲得更大的市場份額。

AMD將從個人電腦需求疲軟中少受傷害

投資者一直認(rèn)為個人電腦需求疲軟是該行業(yè)的痛處。消費者個人電腦需求已經(jīng)顯示出正?；嫩E象，目前的出貨量水平與疫情時代的峰值趨勢截然相反，當(dāng)時所有人群都在爭相購買一款計算設(shè)備來滿足遠(yuǎn)程工作和學(xué)習(xí)需求。

或許，“昔日的行業(yè)領(lǐng)導(dǎo)者”英特爾可以提供一些關(guān)于消費PC市場現(xiàn)狀的“信息”——該公司的PC芯片銷售是其最大的收入來源，在一些客戶“削減訂單以減少未售出的庫存，消費者購買更少的教育設(shè)備……加劇了人們的擔(dān)憂，即在大流行相關(guān)的工作和學(xué)習(xí)需求推動的繁榮之后，消費PC的整體需求正在放緩”。

AMD也觀察到了類似的趨勢。但AMD認(rèn)為，目前的個人電腦市場并沒有失去需求，而是正在向“更高端(和)更高端的細(xì)分市場”轉(zhuǎn)移，這是由企業(yè)購買推動的，以適應(yīng)“混合和遠(yuǎn)程工作是新的現(xiàn)實”的理念。

數(shù)字化轉(zhuǎn)型趨勢使許多企業(yè)環(huán)境采用了“不受地點限制”的工作安排，讓員工在決定他們想在哪里工作時有充分的自主權(quán)。盡管AMD選擇在今年的個人電腦機(jī)會方面保持保守，引導(dǎo)相關(guān)銷售的“負(fù)高個位數(shù)”同比下降，但預(yù)計該公司將通過銷售其優(yōu)質(zhì)、更昂貴的型號來奪回部分市場份額。

AMD認(rèn)識到其目前“在商業(yè)[PC]市場中的代表性不足”，最近推出了“高端細(xì)分市場產(chǎn)品”，如“銳龍6000系列”處理器，擁有同類最佳的電池壽命和性能，以及在“現(xiàn)代安全性和可管理性功能”方面的領(lǐng)先地位，這使其在商業(yè)筆記本電腦的加速方面處于競爭地位。

該公司還計劃在今年晚些時候推出“一些商業(yè)系統(tǒng)”，盡管市場普遍放緩，但這將支撐2022年的強(qiáng)勁PC性能。結(jié)合下半年返校和假日購買的季節(jié)性需求，AMD仍然保持著PC市場份額進(jìn)一步增長的積極勢頭。

數(shù)據(jù)中心需求加速

對數(shù)據(jù)中心處理器需求的加速也有望緩解AMD的一些PC相關(guān)風(fēng)險。如前所述，Xilinx技術(shù)能力的加入增強(qiáng)了產(chǎn)品組合的實力，從而更好地利用了AMD快速擴(kuò)張的市場需求。未來幾年，全球?qū)?shù)據(jù)中心處理器的需求將保持增長，因為云計算仍然是企業(yè)部門的關(guān)鍵需求，而且采用速度沒有放緩的跡象。盡管當(dāng)前存在一系列宏觀經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，但企業(yè)仍在繼續(xù)將其工作負(fù)載遷移到云，其中數(shù)據(jù)中心處理器仍是。

只有11%的企業(yè)相信他們的傳統(tǒng)業(yè)務(wù)模式將“在2023年前經(jīng)濟(jì)上可行”,另有64%的企業(yè)提出需要加快數(shù)字化計劃，因此企業(yè)在數(shù)字化轉(zhuǎn)型上的支出正迅速接近拐點。超過一半的企業(yè)預(yù)計云的采用將在未來兩年內(nèi)占投資的很大一部分，推動全球云計算市場到2025年的市值超過8000億美元。

這些統(tǒng)計數(shù)據(jù)繼續(xù)支持云服務(wù)提供商和AMD等芯片制造商的強(qiáng)勁需求環(huán)境，即使在短期內(nèi)可能緊縮的經(jīng)濟(jì)環(huán)境下。超過一半的企業(yè)表示，他們寧愿在其他業(yè)務(wù)部門“勒緊腰帶”，也不愿錯過數(shù)字化轉(zhuǎn)型，數(shù)字化轉(zhuǎn)型被視為一項戰(zhàn)略投資，有助于他們與競爭對手區(qū)分開來，同時實現(xiàn)成本效益。

AMD繼續(xù)致力于提高其旗艦產(chǎn)品EPYC服務(wù)器處理器的性能，這使其在未來的相關(guān)增長機(jī)會中處于有利地位。今年下半年即將推出的“Genoa”第四代EPYC服務(wù)器處理器預(yù)計將補(bǔ)充AMD對升級的“Milan-X”第三代EPYC服務(wù)器處理器的持續(xù)升級，并通過為處理日益復(fù)雜的工作負(fù)載提供更多優(yōu)化來吸引更多需求。

Genoa EPYC處理器有望成為“業(yè)界最高性能的通用服務(wù)器CPU”，擁有同類最佳的性能、能效和擁有成本優(yōu)勢。下一代服務(wù)器處理器已經(jīng)在第一季度的“客戶和合作伙伴抽樣調(diào)查”中獲得了積極的反響，預(yù)計一旦在下半年推出，將支持“AMD基于不斷擴(kuò)大的云、企業(yè)和[高性能計算]客戶采用的份額增長軌跡”。

該公司還致力于在2023年上半年推出第四代EPYC處理器“Bergamo”的“云優(yōu)化”版本。Bergamo將為云優(yōu)化應(yīng)用配備多達(dá)128個Zen 4c內(nèi)核。Zen 4c內(nèi)核基于與Zen 4內(nèi)核相同的技術(shù)構(gòu)建，可在不影響云特定工作負(fù)載性能的情況下提高能效。

除了數(shù)據(jù)中心CPU，AMD最近還涉足了競爭對手英偉達(dá)(Nvidia)在數(shù)據(jù)中心GPU處理器領(lǐng)域的地盤。全新的“AMD Instinct MI210”數(shù)據(jù)中心GPU由其“CDNA 2”架構(gòu)和“ROCm 5”開放軟件平臺提供支持，旨在用于“超大規(guī)模、高性能計算(“HPC”)和人工智能應(yīng)用”。

正如我們在之前的一篇股票報道中提到的那樣，AMD近年來在HPC領(lǐng)域的地位越來越突出-它的處理器現(xiàn)在可以在最新500強(qiáng)名單中的73臺超級計算機(jī)中找到，并保持著70項HPC世界紀(jì)錄。

AMD數(shù)據(jù)中心CPU/GPU產(chǎn)品組合的最新改進(jìn)，加上Xilinx超大規(guī)模FPGA部署的技術(shù)優(yōu)勢，預(yù)計將進(jìn)一步提升其在HPC和AI應(yīng)用中的聲譽(yù)，為未來更大的市場份額奠定基礎(chǔ)。

憑借Pensando擴(kuò)大市場份額

與最近的Xilinx交易類似，AMD對Pensando的收購將通過擴(kuò)大其產(chǎn)品組合來擴(kuò)大市場份額，并無意中擴(kuò)大其TAM。Pensando的客戶包括高盛、微軟的Azure、HPE和甲骨文的云計算部門等知名企業(yè)，Pensando在“高性能、完全可編程的[數(shù)據(jù)]數(shù)據(jù)包處理器和[一個]全面的軟件堆棧，可加速云、企業(yè)和邊緣應(yīng)用的網(wǎng)絡(luò)、安全、存儲和其他服務(wù)”方面擁有優(yōu)勢。

英偉達(dá)的公司戰(zhàn)略通常將硬件產(chǎn)品與附帶的軟件堆棧相結(jié)合，以實現(xiàn)端到端的解決方案，AMD近年來一直專注于“投資軟件堆棧，并與云人才合作，以優(yōu)化軟件功能”。對Pensando的收購將補(bǔ)充Xilinx的“強(qiáng)大的軟件堆棧”和AMD的硬件引擎，并加快創(chuàng)建旨在“[統(tǒng)一其]未來整體產(chǎn)品路線圖”的全堆棧軟硬件解決方案的努力。

例如，Pensando的“高度可擴(kuò)展的分布式服務(wù)平臺”將其可編程包處理器與其軟件堆棧相結(jié)合，以更低的功耗實現(xiàn)前所未有的性能。Pensando的交易預(yù)計將進(jìn)一步擴(kuò)大AMD在“更多市場的更大客戶群”中的風(fēng)險敞口，從基本面和估值的角度來看，將進(jìn)一步推動AMD的長期增長。

基本估計更新

AMD樂觀的業(yè)績和前景繼續(xù)支持我們之前分析的增長假設(shè)。更新我們對該公司第一季度實際業(yè)績的預(yù)測，加上對Xilinx相關(guān)銷售的預(yù)期，AMD預(yù)計到今年年底其頂線將增長65%，達(dá)到271億美元。同比增長假設(shè)略高于管理層今年+60%的指導(dǎo)，鑒于季節(jié)性需求預(yù)計將受到下半年新產(chǎn)品發(fā)布的提振，以及AMD一貫的優(yōu)異表現(xiàn)，我們認(rèn)為這是合理的。

展望未來，預(yù)計到2026年，年度總收入將以約10.3%的CAGR進(jìn)一步增長至441億美元。在“云、企業(yè)和HPC客戶采用率”持續(xù)攀升之前，數(shù)據(jù)中心處理器需求的不斷增長將繼續(xù)推動大部分增長。AMD還將受益于TAM的擴(kuò)大，通過今年對包括Xilinx和Pensando在內(nèi)的各種一流技術(shù)提供商的整合，加速其產(chǎn)品組合和產(chǎn)品的擴(kuò)展。

AMD收入預(yù)測(作者)

結(jié)合AMD的預(yù)計成本結(jié)構(gòu)(考慮到該公司在擴(kuò)展新產(chǎn)品發(fā)布方面的持續(xù)優(yōu)勢以及更高利潤的數(shù)據(jù)中心和Xilinx相關(guān)銷售的不斷增長的組合)，該公司預(yù)計今年將產(chǎn)生51億美元的凈收入，到2026年將進(jìn)一步增長到122億美元。

AMD財務(wù)預(yù)測(作者)

估值考慮

我們將AMD的目標(biāo)價維持在160美元，這意味著基于該股最后交易股價99.42美元(5月4日)的上漲潛力超過60%。該估值反映了AMD在保持市場領(lǐng)先增長方面的預(yù)期實力，包括收購相關(guān)協(xié)同效應(yīng)的支持。但近期的宏觀逆風(fēng)，以及來自Xilinx業(yè)務(wù)的較高債務(wù)余額的鞏固，將增加AMD未來借貸成本上升的風(fēng)險，并略微拖累其估值前景。

AMD估值分析(作者)

AMD估值分析(作者)

我們的估值方法考慮了貼現(xiàn)現(xiàn)金流(“DCF”)和基于倍數(shù)的方法的結(jié)果的同等權(quán)重。對于DCF分析，我們應(yīng)用了25.3倍的退出倍數(shù)，這使AMD回到了與同行一致的水平。盡管該公司擁有領(lǐng)先的增長前景和技術(shù)優(yōu)勢，但目前的股價仍低于同行。

因此，我們認(rèn)為輕微的溢價倍數(shù)是合理的，因為AMD在技術(shù)路線圖的持續(xù)擴(kuò)張下，對云、人工智能和高性能計算等高需求細(xì)分市場的敞口不斷增加。

AMD DCF分析(作者)

對于基于倍數(shù)的分析，我們應(yīng)用了9.5倍的遠(yuǎn)期EV/銷售倍數(shù)，這與我們的DCF分析的目的相同，即如果交易與同行更加一致，則評估公司的估值前景:

AMD同行公司(作者)

要考慮的其他負(fù)面風(fēng)險

除了個人電腦市場放緩之外，更廣泛的半導(dǎo)體行業(yè)仍然面臨著全球供應(yīng)鏈不穩(wěn)定的強(qiáng)大阻力，這一點不應(yīng)被完全忽視。

在AMD的案例中，雖然芯片制造商尚未因最近的地緣政治逆風(fēng)而對其出貨量或供應(yīng)鏈產(chǎn)生任何重大影響，但它已開始看到一些“客戶建設(shè)延遲”，其中與COVID相關(guān)的工作暫停和/或物流和勞動力限制減緩了芯片庫存的流出，并無意中影響了AMD的吸收。目前，管理層指出，相關(guān)影響已經(jīng)在第二季度指導(dǎo)中得到考慮。

該公司依賴第三方代工廠制造芯片，這也增加了供應(yīng)受限的風(fēng)險。例如，AMD的主要芯片生產(chǎn)合作伙伴臺積電，依靠更好的技術(shù)來改善“芯片處理數(shù)據(jù)和存儲信息的方式”，繼續(xù)受到供應(yīng)鏈的限制。

但由于AMD的產(chǎn)品代表著“來自(TSMC生產(chǎn)線的)一些最昂貴的產(chǎn)品”，預(yù)計該芯片制造商將受益于相對于其他公司更安全的供應(yīng)狀況，這在一定程度上避免了應(yīng)對不斷增長的需求所需的材料供應(yīng)和成本的持續(xù)波動。

結(jié)語

AMD的股票目前的交易價格約為5.8倍EV/'22銷售額，相對于同行來說是一個很大的折扣。折價的原因包括廣泛的多重壓縮，因為宏觀經(jīng)濟(jì)逆風(fēng)導(dǎo)致市場條件收緊，這對AMD等此前估值較高的成長股造成了特別大的壓力。

但考慮到AMD越來越多樣化的產(chǎn)品組合在長期內(nèi)支撐著額外的市場份額增長，該公司已經(jīng)為增長的基本面增長做好了準(zhǔn)備，這將補(bǔ)充未來進(jìn)一步的估值上升。從我們?nèi)粘５膫€人計算需求到復(fù)雜的人工智能工作負(fù)載，AMD仍然是一系列應(yīng)用的關(guān)鍵下一代技術(shù)的支柱。

隨著AMD最近的優(yōu)異表現(xiàn)消除了對經(jīng)濟(jì)周期放緩的擔(dān)憂，以及美聯(lián)儲最近的利率決定進(jìn)一步明確了未來的政策收緊計劃，該股可能會更接近于與其短期基本面優(yōu)勢更相符的估值。這意味著目前的折價不會持續(xù)太久，因為該股在未來幾個月將重拾投資者信心的勢頭。