文|美股研究社

價(jià)值投資之父本杰明·格拉哈姆(Benjamin Graham)有一句名言：短期來看，市場就像一臺(tái)投票機(jī)；長期來看，市場就像一臺(tái)稱重機(jī)。

我認(rèn)為這很好地概括了Sea Limited(SE)所發(fā)生的事情，因?yàn)槲覀兛吹皆摴蓮钠銫OVID低點(diǎn)上漲了800%以上，達(dá)到了歷史最高水平，因?yàn)榍榫w是積極的，投資者讓價(jià)格在短期內(nèi)決定股票的敘事。

然而，從長遠(yuǎn)來看，隨著情緒的變化，如果普通投資者繼續(xù)讓價(jià)格決定股票的敘事，這可能會(huì)導(dǎo)致普通投資者恐慌拋售他們在Sea Limited的股票，因?yàn)樵摴善币褟臍v史高點(diǎn)下跌了70%以上。正因如此，從長期來看，股票市場就像一臺(tái)評(píng)估和衡量公司基本面的稱重機(jī)。

鑒于 Sea 發(fā)生的一切，我最初對(duì) Sea 的投資論點(diǎn)仍然成立，如下所示：

1.Garena將繼續(xù)成為市場領(lǐng)導(dǎo)者，并成為Sea的搖錢樹，不僅來自Free Fire，還來自其許多游戲工作室的其他萌芽新開發(fā)項(xiàng)目。

2.毫無疑問，Sea的Shopee在東南亞電子商務(wù)領(lǐng)域具有領(lǐng)導(dǎo)地位。目前，Shopee在東南亞仍處于早期階段，由于多股順風(fēng)帶來的在該地區(qū)滲透率的增加，它有可能在未來實(shí)現(xiàn)強(qiáng)勁增長。

3.Sea的市場擴(kuò)張戰(zhàn)略表現(xiàn)出非常強(qiáng)的紀(jì)律性，重點(diǎn)是拉丁美洲(LatAm)電子商務(wù)市場，這為一個(gè)未充分滲透的快速增長的市場帶來了機(jī)會(huì)。它也是新的，例如在歐洲一些新的地理區(qū)域進(jìn)行測試。

4.Sea的新興金融科技業(yè)務(wù)SeaMoney將借助強(qiáng)大的數(shù)字支付東風(fēng)，帶來更多高增長領(lǐng)域。

專注于自由現(xiàn)金流和資本保全

Shopee是Sea的電子商務(wù)部門，它在不到一個(gè)月的時(shí)間里宣布了退出法國和印度的決定。一個(gè)月內(nèi)的兩次退出明顯降低了股票的人氣，因?yàn)樗鼫p少了Sea的潛在總目標(biāo)市場，而這兩個(gè)市場并非無關(guān)緊要。

然而，我認(rèn)為Sea的Shopee需要選擇正確的戰(zhàn)斗，并向投資者展示他們對(duì)資本的審慎態(tài)度，并做出正確的管理決策。因此，我認(rèn)為退出法國和印度對(duì)Shopee來說是因禍得福，因?yàn)樗鼮楣炯捌涔蓶|省去在印度和法國競爭激烈的電子商務(wù)市場大量燒錢的麻煩，同時(shí)能夠?qū)⑦@些寶貴的財(cái)務(wù)資源和時(shí)間重新分配到其他市場，在這些市場中，Shopee能夠表現(xiàn)良好，獲得主導(dǎo)地位，并最終產(chǎn)生自由現(xiàn)金流和利潤。

鑒于這兩個(gè)市場的綜合GMV極小，僅為Sea集團(tuán)總GMV的0.3%，由于Shopee在這些市場進(jìn)行的早期試驗(yàn)，提前退出這兩個(gè)市場對(duì)公司當(dāng)前的財(cái)務(wù)狀況幾乎沒有影響。

鑒于Sea在印度的Free Fire禁令，退出印度市場的時(shí)機(jī)是對(duì)Sea加強(qiáng)監(jiān)管審查的時(shí)候。因此，鑒于印度競爭激烈的電子商務(wù)市場和印度電子商務(wù)市場的巨大規(guī)模，這意味著GMV的增長需要更多的資本支出，管理層離開印度，專注于將資本保存在更有意義的地方，是明智的。

對(duì)于退出法國，這是因?yàn)镾hopee管理層發(fā)現(xiàn)客戶獲取成本太高，Shopee無法在市場上進(jìn)行有意義的競爭，導(dǎo)致管理層迅速?zèng)Q定退出法國。由于已決定退出法國和印度，我預(yù)計(jì)Sea今年或近期不會(huì)進(jìn)入任何新市場，因?yàn)樗鼘Ｗ⒂谄浜诵牡臇|盟市場，以及其新的重點(diǎn)，巴西和拉丁美洲市場。

Shopee在巴西和拉丁美洲的發(fā)展趨勢令人鼓舞

我們開始看到Shopee進(jìn)軍巴西和拉丁美洲的成果。如下所示，從月活躍用戶來看，自2021年3月以來，Shopee在這一指標(biāo)上的表現(xiàn)優(yōu)于所有其他同行。我將此歸因于Shopee將電子商務(wù)體驗(yàn)游戲化，吸引客戶返回Shopee應(yīng)用程序，從而在兩年多一點(diǎn)的時(shí)間內(nèi)在巴西創(chuàng)造了最高的思想份額和可能的市場份額。

在哥倫比亞，Shopee已經(jīng)在該國開展在線業(yè)務(wù)，甚至比國際電子商務(wù)公司做得更好。

雖然智利仍處于相對(duì)早期的發(fā)展階段，但相對(duì)搜索指數(shù)顯示，Shopee在該國運(yùn)營不到一年后，其發(fā)展勢頭正在增長。

隨著這些拉美地區(qū)Shopee指標(biāo)的改善，鑒于拉美地區(qū)的競爭和監(jiān)管環(huán)境更為寬松，Shopee將從印度和法國退出中保留的資本轉(zhuǎn)向拉美地區(qū)的機(jī)會(huì)將更有意義。

在我看來，Shopee在巴西采取的戰(zhàn)略將類似于其在東盟的劇本，它最初努力獲得人們的關(guān)注，然后在該地區(qū)獲得市場份額，并基于其數(shù)量和規(guī)模成為市場的領(lǐng)導(dǎo)者，這將帶來該地區(qū)扭虧為盈的可見性，因?yàn)樗Ｍ档推浞e累的大規(guī)模物流成本。

此外，Sea最近在巴西推出了Shopee Live功能，這基本上是直播功能。直播電子商務(wù)是近期的主要電子商務(wù)趨勢之一，我認(rèn)為Shopee可以在拉丁美洲的直播電子商務(wù)領(lǐng)域創(chuàng)造出領(lǐng)先于同行的優(yōu)勢。

一個(gè)主要的競爭對(duì)手是Magazine Luiza，它目前也有類似的直播購物功能，在直播期間提供獨(dú)家折扣。特別是對(duì)于Shopee Live上的直播功能，這包括在直播期間提供獨(dú)家優(yōu)惠券，或者使用嘉賓明星和有影響力的人作為Shopee Live的直播主持人來增加流量。

在巴西的Shopee Live功能可以為Shopee平臺(tái)增加一個(gè)新的維度，補(bǔ)充當(dāng)前的電子商務(wù)購物體驗(yàn)，它還可以幫助Shopee通過直播更直接地吸引客戶，同時(shí)為客戶提供一種增值，即在產(chǎn)品通過直播流進(jìn)行評(píng)論時(shí)有一種安全感。

Shopee東盟規(guī)?；?/strong>

在我看來，通貨膨脹有利于 Shopee。盡管通脹正以勞動(dòng)力和燃料成本上升導(dǎo)致物流成本上升的形式影響著主要的電子商務(wù)企業(yè)，但Shopee的市場業(yè)務(wù)模式使其感受到的通脹影響較小。這與1P的競爭對(duì)手形成鮮明對(duì)比，后者必須實(shí)際承擔(dān)庫存。

此外，鑒于Shopee專注于大眾市場和平均訂單價(jià)值類別，我認(rèn)為我們將看到Shopee在當(dāng)前環(huán)境中具有優(yōu)勢，因?yàn)楫?dāng)客戶決定降低交易價(jià)格時(shí)，它處于有利地位。相比之下，Sea在該地區(qū)的競爭對(duì)手阿里巴巴旗下的Lazada專注于訂單價(jià)值較高的商品和高端商品，在當(dāng)前環(huán)境下將處于更艱難的地位。

盡管面臨通貨膨脹和潛在競爭加劇的挑戰(zhàn)，我仍然預(yù)計(jì)，對(duì)于東盟的核心區(qū)域，我們將看到Shopee在2022年實(shí)現(xiàn)盈虧平衡的目標(biāo)。雖然Shopee專注于實(shí)現(xiàn)這一盈虧平衡目標(biāo)，但我的渠道檢查發(fā)現(xiàn)，Shopee已經(jīng)成功超越了競爭對(duì)手，保持了所需的市場份額，同時(shí)降低了單筆訂單的支出。

在我看來，市場份額是電子商務(wù)的關(guān)鍵，以確保有利的單位經(jīng)濟(jì)，使商業(yè)模式的工作。進(jìn)一步的渠道調(diào)查顯示，Shopee目前在東盟的銷量分別是競爭對(duì)手的2到3倍。

游戲恐懼已經(jīng)被消化了

我在之前關(guān)于Sea的文章中已經(jīng)多次討論過印度的Free Fire禁令。雖然新加坡政府已經(jīng)努力與印度政府就此進(jìn)行談判，但該游戲在印度的潛在回歸存在不確定性。

然而，我認(rèn)為，鑒于2022F游戲指南暗示預(yù)訂量同比下降35%,并且該指南已經(jīng)排除了來自印度的所有貢獻(xiàn)，F(xiàn)ree Fire禁令早已被消化。

隨著世界經(jīng)濟(jì)重新開放和正常化，也有人擔(dān)心經(jīng)濟(jì)重新開放對(duì)Garena的影響。雖然短期內(nèi)需要觀察正?；挠脩粜袨橐园l(fā)現(xiàn)任何進(jìn)一步的弱點(diǎn)，但管理層仍在繼續(xù)改善用戶體驗(yàn)并更新內(nèi)容。

SeaMoney

對(duì)于Sea的金融服務(wù)部門SeaMoney，我認(rèn)為我們將看到該公司繼續(xù)在信貸、保險(xiǎn)技術(shù)和財(cái)富管理等非支付領(lǐng)域的垂直市場上擴(kuò)張。目前，SeaMoney是印度尼西亞最全面的，可能會(huì)在2022年推廣到菲律賓。

Shopee Malaysia最近與其他4家財(cái)團(tuán)一起獲得了馬來西亞的數(shù)字銀行牌照，為SeaMoney Malaysia開辟了新的機(jī)會(huì)。此外，Shopee Brazil最近獲得了巴西支付機(jī)構(gòu)的批準(zhǔn)，為SeaMoney進(jìn)入至關(guān)重要的拉美市場鋪平了道路。

估值

我對(duì)SOTP最壞情況的評(píng)估是根據(jù)該公司的最新信息更新的，包括:

1、較低的收入指引對(duì)游戲的影響導(dǎo)致游戲的一些向下修正，

2、我假設(shè)Shopee的資源和資本支出從印度和法國重新分配到拉丁美洲、ASEA，從而導(dǎo)致大部分在線電子商務(wù)預(yù)測基本一致，

3、隨著SeaMoney在馬來西亞和巴西的新機(jī)會(huì)，我對(duì)SeaMoney做了向上的修正。

4、因此，Sea Limited的最新目標(biāo)價(jià)為188.25美元，較當(dāng)前水平上漲了109%。

風(fēng)險(xiǎn)

競爭

盡管Sea退出了競爭激烈的印度市場，但電子商務(wù)仍然是一個(gè)競爭激烈的行業(yè)，有許多財(cái)大氣粗的競爭對(duì)手。因此，隨著該行業(yè)的國際擴(kuò)張，Shopee可能會(huì)面臨來自全球同行的激烈競爭。例如，Shopee在東南亞做得很好，但印度尼西亞Tokopedia的威脅仍然存在。此外，Lazada也正在加速并專注于國際擴(kuò)張。如果競爭加劇，這可能會(huì)嚴(yán)重拖累電子商務(wù)部門的盈利能力。

新市場的執(zhí)行力

拉丁美洲和歐洲的經(jīng)營和競爭環(huán)境面臨著挑戰(zhàn)。盡管Shopee在東南亞市場表現(xiàn)良好，但在這些新市場仍存在執(zhí)行風(fēng)險(xiǎn)，尤其是在大型國內(nèi)電子商務(wù)公司已經(jīng)出現(xiàn)的情況下。也就是說，Shopee迄今為止表現(xiàn)出了強(qiáng)大的執(zhí)行力和資本紀(jì)律，只會(huì)將資本投入到它認(rèn)為核心的市場。

所有三個(gè)業(yè)務(wù)領(lǐng)域的協(xié)同效應(yīng)

如果Sea能夠很好地構(gòu)建其游戲、電子商務(wù)和金融科技生態(tài)系統(tǒng)，飛輪效應(yīng)可能會(huì)被證明是它的競爭優(yōu)勢。然而，如果沒有獲得三者之間的協(xié)同作用，公司就沒有最大化其整個(gè)生態(tài)系統(tǒng)的利益，而且如果每個(gè)部門越來越多地各自為政，這可能會(huì)導(dǎo)致戰(zhàn)略環(huán)境評(píng)價(jià)的競爭優(yōu)勢惡化。

結(jié)語

用本杰明·格拉哈姆的話來說，短期內(nèi)，股市就像一臺(tái)投票機(jī)，高度受情緒和情感驅(qū)動(dòng)。這是推動(dòng)Sea Limited股價(jià)目前從歷史高點(diǎn)下跌逾70%的原因。然而，正如所強(qiáng)調(diào)的，業(yè)務(wù)基本面實(shí)際上是穩(wěn)固的，并且正在改善。

Sea的Shopee很快將在東盟地區(qū)實(shí)現(xiàn)盈虧平衡目標(biāo)，因?yàn)樗鼘⒗^續(xù)保持和增加市場份額，而Shopee正在快速增長，并在拉美(尤其是巴西)占據(jù)主導(dǎo)地位。正如我所提到的，雖然游戲方面仍存在不確定性，但我認(rèn)為這已經(jīng)被消化了。最后，SeaMoney發(fā)現(xiàn)在Sea的核心市場有許多機(jī)會(huì)，今年可能會(huì)獲得更大的吸引力。

因此，隨著基本面的改善，精明的投資者會(huì)抓住機(jī)會(huì)投資于在亞洲和拉美快速增長的游戲、電子商務(wù)和數(shù)字金融服務(wù)中勝出的公司。因此，我對(duì)Sea的SOTP目標(biāo)價(jià)是188.25美元，意味著比目前水平上漲了109%。