文|深眸財(cái)經(jīng) 易牟

2022年，中概股回港的熱潮再度上演。

不同于上一次瑞幸財(cái)務(wù)造假引起的中概股信任危機(jī)，這一次更多的是因?yàn)榈鼐壵螌?dǎo)致的不確定性，中資企業(yè)在海外的上市進(jìn)程不斷受挫，成為了中概股再一次回流港股的“催化劑”。

根據(jù)安永披露的報(bào)告數(shù)據(jù)來看，自港交所修改上市制度以來，已有11只TMT行業(yè)中概股保留美股上市地位的同時(shí)，通過在港第二上市方式實(shí)現(xiàn)回歸。

幸運(yùn)的是在政策的支持下， 港交所競爭力與日俱增，對一部分標(biāo)的而言，回港也不失為一個(gè)好的選擇，不少優(yōu)質(zhì)中概股回港后反而煥發(fā)了“第二春”。在這樣的趨勢下，今年以來，蔚來、知乎皆加入了回港的“大流”，5月11日，貝殼以介紹方式在港交所主板上市，成為又一家在美、港雙重主要上市的中概股。 

眾所周知，近半年以來，房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場一地雞毛，后續(xù)市場變化仍具有不確定性，這樣的背景下，回港會(huì)是貝殼當(dāng)下的“最優(yōu)解”嗎？

一、對沖風(fēng)險(xiǎn)、緩解壓力，回港有自己的考慮

一般而言，中概股赴港有三種方式可以選擇： 

一是通過掛牌方式二次上市，也是此前大多數(shù)企業(yè)選擇的方式；二是，先進(jìn)行美股私有化，進(jìn)而通過港股上市；最后就是港美股雙重上市，而貝殼所選擇的是雙重主要上市+介紹上市。

雙重上市是指兩個(gè)資本市場均為第一上市地。已經(jīng)在美國市場上市情況下，在港交所按當(dāng)?shù)厥袌鲆?guī)則發(fā)行上市，其須遵守的規(guī)則與在港首次公開發(fā)行股份的公司要求完全一致，股價(jià)表現(xiàn)相對獨(dú)立，可能產(chǎn)生價(jià)差，而介紹上市即來港掛牌但不募集資金。

至于貝殼為什么會(huì)選擇這種方式回港，主要可能出于以下兩種考慮：

一方面，在今年4月22日美國證券交易委員會(huì)（SEC）對外披露的新一批基于《外國公司問責(zé)法案》（HFCAA）的認(rèn)定名單里，包括貝殼在內(nèi)的17個(gè)中國上市公司被列入了預(yù)定除牌名單。

雖然說，被列入“預(yù)摘牌名單”并不等于退市，但正如貝殼方面表示，公司需要積極尋求可能的解決方案，最大程度地保護(hù)股東的利益，保持在紐約證券交易所的上市公司地位。

所以選擇以介紹方式推進(jìn)在聯(lián)交所雙重主要上市，既能用簡化程序最快上市，又可以同時(shí)擁有在兩個(gè)上市地的同等上市地位，如果在其中一個(gè)上市地退市，并不影響在另一個(gè)上市地的上市，對貝殼而言，有效化解了在美股市場的不確定性，保護(hù)了存量股東利益。

另一方面，從鏈家到貝殼，公開資料顯示其一共公開過8輪融資，總?cè)谫Y額超過370億人民幣，包括騰訊、紅杉中國、高瓴在內(nèi)的投資方陣容也頗為豪華。

然而，在一系列負(fù)面新聞的沖擊下，部分投資者開始上演“貝殼大撤退”。2021年6月1日至12月7日，融創(chuàng)先后兩次拋售約4535.2萬股貝殼ADS，合計(jì)套現(xiàn)10.84億美元。緊接著軟銀旗下機(jī)構(gòu)減持貝殼約3200萬股，高瓴資本也開始拋售貝殼股票。

在這樣的背景下，選擇赴港二次上市，對貝殼而言不僅可以通過融資緩解資金壓力，而且也有助于其引入當(dāng)?shù)刭Y本市場的多元化投資者。

基于這兩點(diǎn)的考慮，相比于掛牌二次上市和私有化，雙重主要上市+介紹上市或許是貝殼當(dāng)下最優(yōu)的選擇。

二、開盤破發(fā)，未能博得港股投資者的“芳心”？

就前兩日上市的股價(jià)變動(dòng)來看，貝殼似乎并未在港股取得預(yù)期的效果。

港股掛牌首日，貝殼的發(fā)行價(jià)為30.854港元，然而甫一開盤就遭遇破發(fā)的尷尬境地，報(bào)30.00港元，較發(fā)行價(jià)跌2.76%，次日更是小跌2.44%。

事實(shí)上，不僅是在港股市場，2020年在紐交所上市的貝殼也曾經(jīng)經(jīng)歷過股價(jià)一路沖高，最高曾觸及79美元/股，但截至2022年5月13日，貝殼的股價(jià)報(bào)11.8美元，總市值僅為149.2億美元，不管是股價(jià)還是市值較歷史高位區(qū)間已經(jīng)有了較大的跌幅。

這個(gè)房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)市場的“老大”、“居住服務(wù)平臺(tái)第一股”屢屢在資本市場遭到“冷遇”，或許有以下幾個(gè)原因：

從內(nèi)部來看，過去的這段時(shí)間里，貝殼一直籠罩在一片陰霾之中，去年5月，創(chuàng)始人左暉在5月因病去世，失去了精神領(lǐng)袖的貝殼股價(jià)暴跌10%。

從外部來看，先是一系列的打擊接踵而至，2021年7月，網(wǎng)傳貝殼中介費(fèi)下調(diào)，雖然很快得到了辟謠，但恐慌情緒依舊蔓延至資本市場，同年12月，渾水出具了長達(dá)77頁的做空報(bào)告，稱貝殼涉嫌系統(tǒng)性欺詐，和當(dāng)年的瑞幸一樣是一個(gè)巨大的商業(yè)騙局。雖然貝殼針對渾水的指控，在第一時(shí)間進(jìn)行了澄清，但影響很難消除，貝殼逐漸跌入冰點(diǎn)。

房產(chǎn)稅進(jìn)程的加快，弱化了房子的金融屬性；再加上房產(chǎn)行業(yè)去杠桿、金融政策收緊等一系列動(dòng)作，貝殼的業(yè)務(wù)均受到了一定的影響。

除此之外，貝殼還在面臨愈發(fā)激烈的競爭環(huán)境。一邊是房多多、安居客等老牌競爭對手；另一邊還有不斷涌現(xiàn)的天貓、快手、字節(jié)等有資金、有流量的跨界新勢力。

更嚴(yán)峻的在于，不愿被渠道綁架的開放商們也在嘗試自建銷售渠道，比如線上直播賣房、全民經(jīng)紀(jì)人等等，客觀上也影響到了貝殼的業(yè)務(wù)。在這樣的背景下，3月10日，貝殼交出了一份并不能令資本市場滿意的“成績單”。

首先是由嬴轉(zhuǎn)虧的業(yè)績。據(jù)財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)顯示，2021年貝殼全年凈虧損5.24億元，同比下降172.75%；經(jīng)調(diào)整后凈利潤為22.94億元，同比下降60%。

其次是逐步下滑的盈利能力。2021年貝殼的毛利同比下降6.2%至158億元，毛利率從上年的23.9%下降至19.6%。

最后是大規(guī)模的閉店和裁員。2021年四季度，貝殼平臺(tái)門店數(shù)環(huán)比減少2908家；解約門店數(shù)約4100個(gè)，較三季度增加約400個(gè)；新增門店數(shù)較三季度減少約2300家。與此同時(shí)，截至2021年末，貝殼的經(jīng)紀(jì)人人數(shù)為454504人，同比下降7.8%。

據(jù)新浪財(cái)經(jīng)報(bào)道，今年3月份，貝殼又啟動(dòng)了新一輪的裁員。本次裁員對象還將牽連到中高層管理人員，包括集團(tuán)副總裁在內(nèi)。據(jù)悉，從去年10月至今，已經(jīng)有20多名中層、高層陸續(xù)離職，包括一名金融副總裁、兩名總經(jīng)理，另有高級(jí)總監(jiān)和總監(jiān)等，部分管理層甚至選擇放棄期權(quán)離開。

更令市場沮喪的在于，在公布2021年第4季業(yè)績時(shí)，貝殼還對2022年Q1作出了業(yè)績指引，預(yù)計(jì)總營業(yè)額或?yàn)?15億元人民幣—125億元人民幣，較上年同期下降39.6%—44.4%，對于這樣的一份“成績單”，也就不難理解為什么港股的投資者不愿為之買單了。

三、低開高走，未來還有修復(fù)估值的可能嗎？

回港第三天，貝殼似乎迎來了一些轉(zhuǎn)機(jī)。

截至5月13日港股收盤，貝殼股價(jià)報(bào)31.75港元，漲5.83%，港股市值為1154.22億港元，這樣來看，轉(zhuǎn)漲的貝殼或許還有修復(fù)估值的可能。

之所以做出這一判斷，其一是因?yàn)椋还苁墙鹑谡叩氖站o，還是房地產(chǎn)調(diào)控加碼，政府并非是在針對房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)這個(gè)市場，而是為了未來房地產(chǎn)市場的健康發(fā)展。 

所以雖然短期內(nèi)，包括貝殼在內(nèi)的房地產(chǎn)相關(guān)服務(wù)供應(yīng)商或許將繼續(xù)受壓，但從長遠(yuǎn)來看，隨著政策的落實(shí)和樓市健康發(fā)展，貝殼有望得到喘口氣的機(jī)會(huì)。

其二，即使業(yè)績負(fù)重，卻依然堅(jiān)持科技驅(qū)動(dòng)的貝殼，數(shù)字科技底色持續(xù)彰顯。

從貝殼最新的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)可知，其2021年研發(fā)費(fèi)31.94億元，約占營收的4%。雖然可以看出貝殼想要為消費(fèi)者帶來多種選房購房實(shí)惠和優(yōu)質(zhì)體驗(yàn)、開啟品質(zhì)居住時(shí)代的決心仍在，但在業(yè)績承壓的背景下，其能否打造出新時(shí)代服務(wù)業(yè)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化的升級(jí)范式，還需要時(shí)間的檢驗(yàn)。

其三，嘗試拓展業(yè)務(wù)范圍，發(fā)力租賃、家裝、家居等領(lǐng)域業(yè)務(wù)的貝殼，或許能描繪出第二條曲線。

在2021年年報(bào)中，貝殼提出了“一體兩翼”戰(zhàn)略，“一體”即二手房和新房交易服務(wù)賽道，“兩翼”分別為整裝大家居事業(yè)群與普惠居住事業(yè)群（房屋租賃）。

就目前來看，拋開二手房和新房交易服務(wù)不談，貝殼在新業(yè)務(wù)上已然取得了一定的進(jìn)展。比如2021年底，貝殼找房成立了惠居事業(yè)群，推出“貝殼租房”，今年2月，其還樂灣公寓合作簽約，由貝殼租房投資共建的首個(gè)青年公寓項(xiàng)目在上海徐匯正式落地；4月，貝殼找房宣布，已完成對圣都家裝的收購，擁有圣都100%已發(fā)行和流通的股權(quán)。

根據(jù)《2021中國城市租住生活藍(lán)皮書》推算，到2030年，我國住房租賃人口約2.6億，租賃整體規(guī)模近10萬億元。另外，2021年中國家裝市場規(guī)模已經(jīng)超過2萬億，預(yù)計(jì)未來五年將維持近兩位數(shù)的復(fù)合增長。

可見，貝殼所發(fā)力的這“兩翼”的賽道空間十分廣闊。不過在這個(gè)過程中需要注意的是，仍存在一些行業(yè)頑疾需要貝殼攻克。

比如，在家裝家居領(lǐng)域，合同陷阱、服務(wù)捆綁、隨意增項(xiàng)、裝修材料以次充好、缺乏施工標(biāo)準(zhǔn)、售后無保障等行業(yè)痛點(diǎn)長期存在。這也是為什么Fastdata數(shù)據(jù)顯示，“2016-2020年，營收規(guī)模超1億元的大型裝企僅有4000家，在逾10萬家住宅建筑裝飾企業(yè)中仍是極少數(shù)，超過10億營收的裝修公司更是鳳毛麟角”的重要原因。

在長租領(lǐng)域，前期的高投入、高杠桿風(fēng)險(xiǎn)也值得重視。因租金貸高、杠桿疊加等原因暴雷的蛋殼公寓，巨虧后破產(chǎn)清算的“長租公寓第一股”青客公寓皆是前車之鑒。

四、結(jié)語

總而言之，現(xiàn)階段貝殼所面臨的內(nèi)、外部的壓力，目前看來，只要其業(yè)務(wù)本身沒有問題，經(jīng)得起市場的考驗(yàn)，都只是暫時(shí)的，贏回投資者的信任只是時(shí)間問題。

不過想要修復(fù)估值，重點(diǎn)在于隨著貝殼的主業(yè)進(jìn)入微利時(shí)代，對第二曲線的挖掘勢在必行，家裝和租房業(yè)務(wù)雖然市場較大，但行業(yè)頑疾不容忽視，這個(gè)過程道阻且長，不可操之過急。