文｜表外表里 周霄（高級研究員）張怡 陳成
編輯｜慕沐 付曉玲 曹賓玲
在過去的審美里，壟斷往往會被投資者認為，是“性感尤物”的特征之一。
科技界大佬彼得·蒂爾，甚至直接指出：壟斷才是第一生產(chǎn)力，才能擁有足夠的利潤空間?；ヂ?lián)網(wǎng)的從業(yè)者，也紛紛將其奉為圭臬。
而如今的音樂流媒體行業(yè)，隨著海外壟斷者Spotify、國內(nèi)絕對老大騰訊音樂紛紛陷入估值幻滅，越來越多的投資者認識到：流媒體平臺，乃至內(nèi)容行業(yè)里，“壟斷”地位沒有太大意義。
嚴格來說，這些音樂平臺，陷入了越努力越心酸的“窘境”；市面上，相信流媒體訂閱故事的人越來越少了。
于是，資本市場開始用腳投票，Spotify、騰訊音樂股價跌跌不休，甚至低于上市前幾輪的估值。
具有壟斷地位的音樂平臺如此，其他小的平臺如網(wǎng)易云音樂更是如此。似乎，音樂平臺很難有投資價值。
究其根本，強大的對手盤——版權方，是無法逾越的障礙。
表外表里研究認為，在沒有真正為音樂產(chǎn)業(yè)創(chuàng)造價值前，無論訂閱模式的付費率再怎么提升，音樂流媒體平臺也只能是成本中心，無法成為利潤中心。
因此，音樂流媒體目前的意義，更多是作為流量中心。而賺錢盈利的事情，則必須交給其他貨幣化路徑去探索。
一、音樂訂閱會員的變現(xiàn)模式，壓根跑不通
對于音樂流媒體平臺的發(fā)展，投資人曾有過一個美好幻想：
收入端：隨著用戶規(guī)模的增長、付費率的提升，流媒體的營收也會快速增長；
成本端：手握規(guī)模的平臺，可以向上下游議價，提升毛利率；
費用端：隨著用戶規(guī)模擴大，邊際成本將逐漸降低。
若能符合如此模型，那商業(yè)模式跑通，是沒有任何懸念的——至少在相關的訂閱模型里，都是如此。
海外市場里的Spotify，曾是最有機會滿足這一美好想象的音樂流媒體標的：
2018年上半年，Spotify作為海外流媒體音樂市場老大，已拿下36%的全球市場份額。
與此同時，在ARPPU基本穩(wěn)定的情況下，Spotify用戶付費率開始穩(wěn)步高漲，到2019年已達46.6%的巔峰：
這似乎傳達了一個積極信號：音樂流媒體的付費模式是可以跑通的。
然而，這一美好“幻想”，卻很快被Spotify的后續(xù)財務表現(xiàn)“啪啪”打臉：
彼時，已把付費率穩(wěn)定在45%左右高位的Spotify，從2019Q3起出現(xiàn)毛利率增長停滯及下滑情況。
無獨有偶，國內(nèi)的騰訊音樂，也是如此。
騰訊音樂憑借早期奠定的版權優(yōu)勢，用音樂內(nèi)容撬動流量，MAU近年已穩(wěn)定在6億以上，占國內(nèi)總體音樂用戶規(guī)模的84%。
但其花了兩年時間，辛辛苦苦將付費率從4%（2019Q2）提升至11%（2021Q1）后，結果同樣是“越努力越心酸”——付費率翻了近3倍，可毛利率卻在大幅下滑。
規(guī)模和付費率都有了，可毛利率不漲反降。音樂流媒體模式跑通的幻象，遭遇集體破滅。
可問題來了，同樣做內(nèi)容分發(fā)生意的視頻流媒體，卻并沒有此等問題：
Netflix隨著會員數(shù)的增長，毛利率在整體大幅向上，愛奇藝甚至哪怕會員數(shù)有所下滑，毛利率也保持上升態(tài)勢。
事實上，無論騰訊音樂還是愛奇藝，核心訂閱模式類似，用戶的核心需求也都是內(nèi)容。
但為什么視頻流媒體形成規(guī)模優(yōu)勢后，就能提升毛利，而音樂流媒體同樣掌握著流量，卻在成本控制上，絲毫沒有辦法？
音樂流媒體弱勢的產(chǎn)業(yè)地位，是核心原因：“二道販子”生意，越努力越心酸。
與流媒體“空有規(guī)模不賺錢”形成對比的，是高枕無憂、躺著賺錢的音樂版權公司們。
騰訊音樂2017年付出3.5億美元現(xiàn)金+1億美元股權之巨的價格，才拿下環(huán)球音樂獨家版權一事，還歷歷在目。
如今，環(huán)球音樂直接表示：“即使Apple Music和Amazon Music蠶食了Spotify的市場份額，我們?nèi)匀徊粫艿接绊?；無論如何我們都會在這個競爭局面中立于不敗之地”。
而華納音樂近年來，在版權收入的滋養(yǎng)下，也是營業(yè)收入持續(xù)上漲，毛利率保持在50%以上，賺得盆滿缽滿。
為何音樂流媒體平臺能容忍，自己辛苦勞作半天，最后把錢送進版權商口袋？
關鍵還是：誰有核心內(nèi)容，誰就有產(chǎn)業(yè)議價權。
音樂產(chǎn)業(yè)中，核心資產(chǎn)即“音樂內(nèi)容”，而牢牢攥著海量音樂版權的，就是環(huán)球、華納這樣的上游版權方和唱片公司。
因此，沒有核心版權內(nèi)容的流媒體平臺，不過是“二道販子”，根本沒有向版權方叫板、議價的資本。
不過，同屬內(nèi)容分發(fā)領域的視頻流媒體們，已經(jīng)通過介入上游內(nèi)容制作，逐漸扭轉這一弱勢地位：
Netflix手握《紙牌屋》《女子監(jiān)獄》等一系列高端自制劇，介入內(nèi)容制作扭轉行業(yè)地位的同時，毛利率和營收也隨著會員數(shù)規(guī)模的擴大而保持長期增長。
可見，只有滲透進上游的內(nèi)容制作環(huán)節(jié)，才能掌握產(chǎn)業(yè)鏈的主導權，破除行業(yè)“不賺錢”魔咒。
音樂流媒體們，近年來也一直在抗爭，其方式主要是通過扶持原創(chuàng)音樂人，向音樂產(chǎn)業(yè)鏈上游滲透。
但一方面，原創(chuàng)音樂人的作品偏小眾，無法滿足廣大用戶的聽歌需求：Apple Music中國大陸2021榜單Top50中，周杰倫一人占據(jù)42首，就印證了頭部版權內(nèi)容的吸引力。
另一方面，原創(chuàng)音樂人的音樂數(shù)量還遠遠不夠。網(wǎng)易云音樂在這方面很有聲量，然而截至2021年底，其音樂內(nèi)容庫中也只有190萬首歌來自獨立音樂人，僅占內(nèi)容庫總量的2.4%。
并且，音樂流媒體平臺在專業(yè)包裝能力上的先天不足，也使其缺乏對音樂人的長期吸引力，一些原創(chuàng)音樂人走紅后，開始出走平臺：
多重因素影響下，想要借原創(chuàng)音樂人扭轉弱勢產(chǎn)業(yè)鏈地位，音樂流媒體們依舊是蚍蜉撼樹，產(chǎn)業(yè)地位難以扭轉。
這在數(shù)據(jù)上也有驗證，2018年-2021年，網(wǎng)易云音樂大部分的成本支出，來源于內(nèi)容服務成本，其中版權成本占據(jù)主要。在此之下，網(wǎng)易云音樂毛利潤持續(xù)虧損。
說到底，用戶對音樂付費的本質，是為版權內(nèi)容付費，聽歌才是剛需，而豐富的社區(qū)生態(tài)、精準的歌單算法，只是滿足聽歌需求后的彈性訴求，而一旦沒了音樂版權，這些全是浮云。
版權內(nèi)容始終是行業(yè)基本盤，版權成本對音樂平臺利潤的吞噬，也因此無法改變。
累死累活，替版權方賺錢，長期處于“待宰羔羊”產(chǎn)業(yè)鏈地位，使音樂流媒體整個行業(yè)的增長預期，都不再“性感”。
反映在資本市場上，Spotify股價如今長期在低位盤桓，2021年之后更是連續(xù)大幅下跌；而騰訊音樂從2021年初開始，股價也一蹶不振。
二、從逆襲者到變現(xiàn)無門，騰訊音樂遭遇估值幻滅
事實上，音樂流媒體行業(yè)“空有流量賺不到錢”的困境，并非無解之局。
可以看到，2021年3月之前，付費率始終差“師傅”Spotify一大截的騰訊音樂，估值很多時候都是高于Spotify的。
深究原因，是彼時的騰訊音樂，找到了音樂直播這個高效“現(xiàn)金奶?！?，使其沖破了當時行業(yè)“不賺錢”規(guī)律的桎梏，從而出現(xiàn)了誘人的α收益。
騰訊音樂2018年上市時的招股書就顯示：騰訊音樂收入超過70%，來自社交娛樂業(yè)務板塊——在線直播、在線K歌。
如此一來，2019Q1-2020Q4，在擁有高訂閱付費率的Spotify業(yè)績持續(xù)虧損時，騰訊音樂借助音樂直播，凈利潤一直為正，且持續(xù)上漲。
而該路徑之所以走通，在于秀場直播，有著高變現(xiàn)效率：
一方面，付費率滲透和音樂業(yè)務付費滲透率不相上下。截止2019Q3，騰訊音樂社交娛樂服務付費用戶數(shù)超過1200萬，付費率提升到5%；
另一方面，ARPPU值極高。如下圖，社交娛樂ARPPU最高有380左右，是音樂付費業(yè)務的10倍多。
綜上可以看出，將平臺的流量，用其他高效的內(nèi)容方式變現(xiàn)，是音樂流媒體行業(yè)熨平版權成本，扭轉盈利能力的關鍵。
騰訊音樂實際上找對了方向，也因此拿到了比Spotify更高的估值，那為什么現(xiàn)在又不行了呢？這和靠山“青黃不接”有關。
近幾年，短視頻席卷全網(wǎng)，娛樂直播走上了下坡路（具體參考《抖快“娛樂至死”的嬗變》一文）。曾紅極一時的映客、虎牙、斗魚，全都偃旗息鼓。
娛樂模式被迭代，騰訊音樂當然也不能幸免：如下圖，2019Q4開始，娛樂直播收入增速一路下滑。
直播變現(xiàn)故事講不下去，一定程度會影響估值信心。不過，行業(yè)衰退不可逆，如果平臺及時切換新的變現(xiàn)增長點，故事依然有想象空間。
而就具體舉措看，騰訊音樂目前重點突破的方向：
一個是長音頻，據(jù)2020Q1電話會議：音樂用戶以及長音頻用戶有許多共同點，長音頻時長可能長于我們平臺時長，這對提高用戶粘性及活躍度有促進作用。
一個是廣告業(yè)務。
2021Q4電話會議上，騰訊音樂表示：對于免費用戶，其中一些用戶可以選擇觀看視頻廣告，以換取解鎖短時間的訂閱服務。
那么，其在這兩塊的確定性如何呢？
就長音頻來說，其變現(xiàn)效率和直播模式相比，似乎差距不小。
比如，2019-2021年，長音頻行業(yè)標桿喜馬拉雅的ARPPU，一直低于騰訊音樂娛樂直播，并且還有逐年縮水跡象。
而成本控制的表現(xiàn)卻相反，喜馬拉雅分成成本占收比降低的幅度一直比較小，相比之下，快手的分成成本占收入比，在快速降低。
收入端用戶付費能力不強，成本端又很難壓縮，意味著這一賽道的變現(xiàn)能力不佳。
要知道，當初直播賽道鼎盛時，幾乎每家公司，如斗魚、虎牙、陌陌等，都賺得盆滿缽滿。而長音頻賽道里的頭部公司喜馬拉雅、荔枝公司們，如今卻還在深陷連續(xù)虧損泥潭。
就這樣一個算不得好生意的賽道，還已競爭白熱化。
比如，資深“玩家”持續(xù)燒錢，喜馬拉雅2021年營銷費率仍高達45%，而營銷同比也連年猛增。
騰訊音樂想在這一賽道突破，從現(xiàn)階段來看，變現(xiàn)空間想象力有限。
長音頻的故事不夠“性感”，那么廣告業(yè)務如何呢？
騰訊音樂目前主要在開屏界面等少數(shù)幾個位置，做了有限的品牌廣告，和視頻類平臺相比差遠了。如此來看，其確實在廣告業(yè)務上有上升空間。
但其實，騰訊音樂早在2020年，就曾嘗試過在音樂中插播語音廣告，來拓展廣告位。
結果是，即便是當時小范圍的測試，也引起了用戶的強烈反感。社交平臺上，大量用戶表示要更換音樂APP，進行抗議。
其實，最早開創(chuàng)這種音頻中插廣告的Spotify，也沒有做得很好，只是一定程度倒逼了用戶付費。
這是因為音樂內(nèi)容相比視頻，更強調(diào)沉浸感，突兀的廣告插入，會讓人瞬間心情不美麗。
除了本身難實行，音頻廣告的天花板也有限。
如下圖，廣告容量上，移動視頻、移動購物的廣告容量都已超千億，而移動音樂則不足百億。這是因為音頻廣告無法插入鏈接，用戶轉化率不佳，影響了廣告價格。
基于此，市場對音樂平臺廣告業(yè)務的估值，遠不及短視頻平臺。
比如，據(jù)我們測算，騰訊音樂非訂閱部分（包含廣告業(yè)務）的PS倍數(shù)為3.6，低于B站的4.6，快手的5.4。
綜上來看，此前的變現(xiàn)靠山秀場直播被迭代，而新山頭長音頻、廣告等，一方面出于業(yè)務培養(yǎng)階段，再加上訂閱收入增長趨緩影響，騰訊音樂的增長性短期失速。
而長期來說，流量中心音樂付費業(yè)務，增速態(tài)勢不及預期；接棒的盈利中心長音頻、廣告等，變現(xiàn)成長故事，對資本市場來說，都不夠“性感”。
由此，近一年騰訊音樂股價才會跌跌不休，且相比訂閱收入基本盤還在，同時在廣告和播客新故事上，有一些成績的Spotify，估值更為幻滅——騰訊音樂下跌幅度87%，Spotify下跌74%。
不過，Spotify目前也不算真正立起了新的變現(xiàn)靠山。
頭上始終壓著內(nèi)容版權，在真正夯實流量變現(xiàn)載體前，只能作為產(chǎn)業(yè)鏈成本中心、流量中心的音樂流媒體，估值下滑是必然的。
小結
在頭頂內(nèi)容版權“達摩克利斯之劍”之下，音樂流媒體平臺只能作為產(chǎn)業(yè)鏈的成本中心、流量中心，而非營收中心。
這就是Spotify、騰訊音樂們必須面對的殘酷真相。
而在線音樂之外，找到新的流量變現(xiàn)出口，才是撐起音樂流媒體估值“想象力”的關鍵。
借助秀場音樂直播，騰訊音樂曾經(jīng)成功找到過“現(xiàn)金奶?！?。但很可惜，由于模式很快被短視頻迭代，騰訊音樂的繁榮泡沫也隨之破裂。
如今的騰訊音樂們，訂閱業(yè)務確實能吸引到用戶，為平臺搞到流量，或許也能維持基本的盈虧平衡，問題是接下來的創(chuàng)收呢？交給長音頻、廣告、播客等業(yè)務，能行嗎？