文｜氨基財(cái)經(jīng) 林曉晨

如何衡量一家藥企的價(jià)值，這是困擾很多投資者的問(wèn)題。

醫(yī)藥企業(yè)既不像周期行業(yè)企業(yè)那樣需要緊盯大宗商品價(jià)格，也不像消費(fèi)品企業(yè)需要深度洞悉消費(fèi)者的心態(tài)，醫(yī)藥企業(yè)能否成功更多考量的是旗下藥品的有效性。

換一句話說(shuō)，首先藥企需要研發(fā)出藥物，然后還要讓消費(fèi)者知道藥物的存在，因此我們認(rèn)為決定一家藥企價(jià)值的因素可以簡(jiǎn)化為兩點(diǎn)：研發(fā)能力、商業(yè)化能力。

研發(fā)對(duì)于藥企的重要性無(wú)需多言，本文將重點(diǎn)討論商業(yè)化對(duì)于藥企的重要性。

2021年，國(guó)內(nèi)564家藥企總銷售費(fèi)用達(dá)4205億元，整體銷售費(fèi)用率中位數(shù)為19.47%，其中，64家藥企費(fèi)用率超50%。

高投入換來(lái)高產(chǎn)出，這只是最為理想的狀態(tài)，還有106家藥企，即使投入高銷售費(fèi)用也沒(méi)能換來(lái)營(yíng)收的高增長(zhǎng)。但大家也不用過(guò)分悲觀，這106家企業(yè)中包含很多初創(chuàng)期的希望之星，尤其是生物制藥、醫(yī)療器械企業(yè)。

對(duì)于所有藥企而言，營(yíng)收固然關(guān)鍵，但更重要的是挖掘營(yíng)收增長(zhǎng)背后，到底是研發(fā)驅(qū)動(dòng)還是銷售驅(qū)動(dòng)。

復(fù)盤海外成熟藥企的運(yùn)營(yíng)狀況，“營(yíng)銷+研發(fā)”雙輪驅(qū)動(dòng)缺一不可，單純以大量銷售費(fèi)用換來(lái)的營(yíng)收，或許并不是長(zhǎng)久之計(jì)。

國(guó)內(nèi)藥企20%營(yíng)收花在營(yíng)銷上

過(guò)去一年，中國(guó)藥企將約20%的收入花在了營(yíng)銷之上。

我們來(lái)看一下去年的整體情況。在詳細(xì)統(tǒng)計(jì)了564家藥企的財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)后，中國(guó)藥企總銷售費(fèi)用達(dá)4205億元。

數(shù)字規(guī)模不小，但單純的銷售費(fèi)用數(shù)據(jù)意義并不大，畢竟各家企業(yè)體量存在差異，自然也就無(wú)法單純比較銷售費(fèi)用情況。那么我們應(yīng)該如何衡量藥企銷售費(fèi)用的支出呢？

答案是銷售費(fèi)用率。過(guò)去一年，564家國(guó)內(nèi)藥企平均銷售費(fèi)用率為20.2%，中位數(shù)為19.47%。這一數(shù)字并未如想象中得大，不過(guò)醫(yī)藥行業(yè)細(xì)分領(lǐng)域眾多，不同領(lǐng)域銷售要求不盡相同，并不能一概而論。

在所有覆蓋的企業(yè)中，有64家藥企銷售費(fèi)用率超過(guò)50%。這也意味著，這些藥企2塊錢的營(yíng)收中，至少1塊錢需要用來(lái)支付銷售費(fèi)用。

具體來(lái)看，64家企業(yè)中大致分為兩類，一類是中藥類企業(yè)為主的傳統(tǒng)企業(yè)，一類則是新生代創(chuàng)新藥企。

對(duì)于業(yè)務(wù)模式已經(jīng)較為固定的傳統(tǒng)企業(yè)而言，過(guò)于依賴營(yíng)銷的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，并不值得推崇。

銷售費(fèi)用超過(guò)50%的傳統(tǒng)藥企

而我們所提到的新生代創(chuàng)新藥企，銷售費(fèi)用過(guò)高則應(yīng)該被理解，因?yàn)槟壳暗匿N售費(fèi)用率過(guò)高，可能只是個(gè)階段性問(wèn)題。

對(duì)于初創(chuàng)藥企而言，往往需要先進(jìn)行商業(yè)化布局，然后才能獲得營(yíng)收，因此銷售費(fèi)用較營(yíng)收是前置的。

盡管那些初創(chuàng)企業(yè)目前銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收增速增幅，但隨著銷售團(tuán)隊(duì)搭建完成，并且產(chǎn)品進(jìn)入成熟期，它們也將換得相應(yīng)的高收入。

不過(guò)，需要注意的一點(diǎn)是。不少頭部創(chuàng)新藥企收入規(guī)模已然不低，但銷售費(fèi)用率依舊較高。

這也告訴我們一個(gè)事實(shí)，創(chuàng)新藥企要想靠產(chǎn)品盈利的難度，比我們想象中要大很多。

費(fèi)用優(yōu)化依然任重而道遠(yuǎn)

銷售費(fèi)用高企，這是中國(guó)藥企一直被市場(chǎng)詬病的地方，尤其是對(duì)比很多海外藥企而言，中國(guó)藥企為了賣藥在營(yíng)銷上投入了太多。那么，事實(shí)真得如此嗎？

為了最大限度的還原中國(guó)藥企的真實(shí)處境，我們統(tǒng)計(jì)了15家傳統(tǒng)中國(guó)成熟藥企的銷售費(fèi)用率，并與海外巨頭公司進(jìn)行了對(duì)比。

首先，我們先來(lái)看一下海外藥企的情況。由于海外藥企銷售費(fèi)用并未單獨(dú)羅列，而是和管理費(fèi)用統(tǒng)一合并計(jì)算。因此，海外藥企可以計(jì)算的是銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用總值，除以營(yíng)業(yè)收入的數(shù)據(jù)。

經(jīng)過(guò)細(xì)致的計(jì)算，海外藥企巨頭銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用在營(yíng)收中的合計(jì)占比約在19%-40%之間，這一比值中位數(shù)為26.81%。

可以看出，對(duì)于成熟藥企而言，約四分之一的營(yíng)收是可以花費(fèi)在企業(yè)日常運(yùn)營(yíng)和營(yíng)銷之中的。

與之對(duì)比，中國(guó)藥企這一數(shù)據(jù)就顯得有些過(guò)高了。

在統(tǒng)計(jì)了恒瑞醫(yī)藥、中國(guó)生物制藥為代表的15家中國(guó)傳統(tǒng)藥企巨頭后，得出銷售費(fèi)用與管理費(fèi)用在營(yíng)收中的比值為19%-56%。

雖然數(shù)據(jù)下限同樣為19%，但上限卻達(dá)到了56%，而且中國(guó)企業(yè)的中位數(shù)值為36.6%，是要明顯高于海外藥企的。甚至恒瑞醫(yī)藥、翰森醫(yī)藥這樣的絕對(duì)龍頭，他們的比值都超過(guò)40%，與海外成熟藥企存在明顯差距。

這些數(shù)據(jù)表明，在海外成熟藥企這個(gè)老師父面前，中國(guó)的藥企們的各項(xiàng)運(yùn)營(yíng)費(fèi)用依然存在很大的提升空間。

進(jìn)一步聚焦，這種效率的差距與藥企產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不同有很大關(guān)系。海外藥企主要收入來(lái)源是創(chuàng)新藥，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)緩和；國(guó)內(nèi)傳統(tǒng)藥企主要以仿制藥為主，競(jìng)爭(zhēng)相對(duì)會(huì)激烈許多。例如總費(fèi)用率最高的恒瑞醫(yī)藥和翰森制藥，目前仿制藥收入占比均超過(guò)50%。

想要在效率上趕超海外藥企，而核心根本在于研發(fā)創(chuàng)新，單純銷售驅(qū)動(dòng)是無(wú)法提升效率的，中國(guó)藥企依然任重而道遠(yuǎn)。

效率：無(wú)法規(guī)避的核心問(wèn)題

對(duì)于藥企來(lái)說(shuō)，最可怕的不是銷售費(fèi)用率居高不下，而是效率的持續(xù)下降。當(dāng)藥企銷售費(fèi)用增速越來(lái)越快，營(yíng)收增速卻越來(lái)越慢。這意味著，即便它們?cè)阡N售領(lǐng)域投入重金，也很難換來(lái)高增長(zhǎng)。

我們重點(diǎn)研究了中藥、化學(xué)藥、生物藥、醫(yī)療器械行業(yè)的國(guó)內(nèi)藥企，通過(guò)分析這四個(gè)領(lǐng)域400余家企業(yè)的銷售費(fèi)用數(shù)據(jù)，可以看到：

全部藥企的銷售費(fèi)用增幅中位數(shù)為15.04%，而營(yíng)業(yè)收入總數(shù)的增幅則只有14.45%；共有106家藥企，增加的銷售費(fèi)用，不能換取營(yíng)業(yè)收入相應(yīng)比例的增長(zhǎng)。

之所以會(huì)出現(xiàn)這種情形，主要還是因?yàn)槠髽I(yè)的產(chǎn)品不夠給力。

例如奧美醫(yī)療，由于主要產(chǎn)品是敷料、口罩等防疫物資，競(jìng)爭(zhēng)壁壘并不高，導(dǎo)致在防疫物資供給充足的2021年，即便銷售費(fèi)用同比增長(zhǎng)了94.9%，但營(yíng)業(yè)收入依然從2020年的38億元，減少至2021年的29億元，下滑了23.7%。

再比如億帆醫(yī)藥，由于主要產(chǎn)品是仿制藥+中成藥，競(jìng)爭(zhēng)普遍激烈。2021年，公司營(yíng)銷費(fèi)用從2020年的7.03億元增長(zhǎng)至8.9億元，同比增長(zhǎng)29%，但總收入依然下滑了18.35%。

當(dāng)然，有些企業(yè)銷售費(fèi)用的增加，可能并非單純表明對(duì)銷售的依賴，也可能是為產(chǎn)品放量做準(zhǔn)備。

實(shí)際上，生物制藥、醫(yī)療器械板塊的企業(yè)，目前正處于銷售費(fèi)用增幅遠(yuǎn)大于營(yíng)收增速增幅的處境。

2021年，生物制藥企業(yè)的銷售費(fèi)用增長(zhǎng)中位數(shù)為19.56%，而營(yíng)收增長(zhǎng)中位數(shù)為18.87%；醫(yī)療器械領(lǐng)域銷售費(fèi)用增長(zhǎng)中位數(shù)為23.56%，營(yíng)收增長(zhǎng)中位數(shù)只有19.43%。

這也可以理解。作為藥企的新興力量，生物制藥成為最近幾年最熱門的賽道。對(duì)于任何一家創(chuàng)新藥企而言，必須先研發(fā)出藥物才能進(jìn)行銷售，因此它們的銷售是要滯后于研發(fā)的。

過(guò)去幾年，不少創(chuàng)新藥企的產(chǎn)品開始獲批上市，生物制藥賽道的企業(yè)也進(jìn)入銷售費(fèi)用高增速期，因此，2021年生物制藥企業(yè)的銷售費(fèi)用增速普遍偏高。

而醫(yī)療器械賽道，也存在類似的情況。不少創(chuàng)新型醫(yī)療器械公司，尚處于搭建銷售渠道為未來(lái)創(chuàng)收做準(zhǔn)備的階段，比如銷售費(fèi)用率增速居前的沛嘉醫(yī)療、心通醫(yī)療、惠泰醫(yī)療等。

而銷售費(fèi)用減少，也不一定見得就是好事。

在集采的影響下，2021年35%的化學(xué)藥物企業(yè)選擇縮減銷售費(fèi)用，這一數(shù)據(jù)是四大賽道中最高。

這也使得，化學(xué)藥物領(lǐng)域企業(yè)銷售費(fèi)用增幅中位數(shù)僅為6.27%，是所有賽道中增幅最低的；同時(shí)，營(yíng)收增長(zhǎng)中位數(shù)也是最低的。

通過(guò)這些分析，希望可以讓投資者正視銷售費(fèi)用，它并非影響藥企利潤(rùn)的罪惡之源，而是優(yōu)秀藥企必不可少的核心關(guān)鍵。

對(duì)于優(yōu)秀的企業(yè)而言，實(shí)則營(yíng)收與銷售費(fèi)用都是緩和放量的，只有衰退的企業(yè)才會(huì)大幅控制費(fèi)用支出。

中國(guó)藥企需要“雙輪”驅(qū)動(dòng)

一語(yǔ)以蔽之，在一系列醫(yī)藥改革下，過(guò)去單純銷售驅(qū)動(dòng)的日子，已經(jīng)一去不復(fù)返。

正如文章開頭所述，研發(fā)能力與商業(yè)化能力是藥企的“兩條腿”，要想走得更遠(yuǎn)、更穩(wěn)，任何一條腿都缺一不可。

事實(shí)上，海外藥企巨頭，一直都是研發(fā)（并購(gòu)）+銷售雙輪驅(qū)動(dòng)：運(yùn)營(yíng)費(fèi)用（銷售費(fèi)用+管理費(fèi)用）與研發(fā)費(fèi)用比值的中位數(shù)為1.56，如果單獨(dú)考慮銷售費(fèi)用，那么其與研發(fā)費(fèi)用的比值將更低。

也就是說(shuō)，海外大部分藥企的銷售費(fèi)用和研發(fā)費(fèi)用相差的并不多，并未出現(xiàn)明顯的差距。

反觀國(guó)內(nèi)，整體的數(shù)值明顯偏高。但由于各藥企自身賽道的差異，運(yùn)營(yíng)費(fèi)用與研發(fā)費(fèi)用的比值也存在較大差異。因此為了公平起見，我們針對(duì)中藥企業(yè)、化學(xué)藥物、醫(yī)療器械、生物制藥4個(gè)主要賽道的企業(yè)進(jìn)行了全面復(fù)盤，得出了以下數(shù)據(jù)：

根據(jù)上表來(lái)看，生物制藥企業(yè)是最接近雙輪驅(qū)動(dòng)的，2021年平均銷售費(fèi)用達(dá)到6.12億元的同時(shí)，研發(fā)費(fèi)用也達(dá)到了6.08億元，比值為1.01。

醫(yī)療器械領(lǐng)域也值得期待。2021年，醫(yī)療器械企業(yè)平均銷售費(fèi)用為3.36億元，但研發(fā)費(fèi)用也達(dá)到了1.67億元，比值為2.01倍。

相比之下，化藥和中藥領(lǐng)域的企業(yè)，顯然對(duì)于營(yíng)銷的依賴是要多于研發(fā)的。

可以看到，化藥企業(yè)2021年平均銷售費(fèi)用達(dá)到了11.83億元，但平均研發(fā)費(fèi)用只有3.53億元。也就是說(shuō)，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的3.53倍。顯然在創(chuàng)新這件事上，化藥企業(yè)做的并不夠。

中藥企業(yè)則更加離譜，最需要在研發(fā)層面加大投入。2021年，中藥企業(yè)平均銷售費(fèi)用達(dá)到了13.3億元，平均研發(fā)費(fèi)用只有1.5億元。這意味著，銷售費(fèi)用是研發(fā)費(fèi)用的8.87倍，差距過(guò)于懸殊。

從上述數(shù)據(jù)不難看出，目前增速較快的生物制藥才是真正的“兩條腿”走路，而中藥企業(yè)主要依靠銷售驅(qū)動(dòng)。

當(dāng)然，以上統(tǒng)計(jì)主要是對(duì)于宏觀層面數(shù)據(jù)的分析，相信每一個(gè)賽道中都有很優(yōu)質(zhì)的企業(yè)，并不能夠一棒子打死。

但對(duì)藥企而言，創(chuàng)新始終都是最原始的增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力，沒(méi)有研發(fā)也就沒(méi)有了未來(lái)。更多的企業(yè)，在注重銷售的同時(shí)，還是應(yīng)該在研發(fā)上加注投入了。