文|長(zhǎng)橋海豚投研
北京時(shí)間5月18日港股盤后，騰訊控股（700.HK）發(fā)布2022年一季度業(yè)績(jī)。雖然市場(chǎng)已經(jīng)被打了預(yù)防針，但實(shí)際情況還是更艱難一些。
1、不同于上季度的毛利率預(yù)期差較大，這次主要低于預(yù)期的是收入端。其中廣告、金科業(yè)務(wù)還明顯受到了疫情封控的影響，增長(zhǎng)阻力較強(qiáng)。而毛利率則暫時(shí)穩(wěn)住了下滑勢(shì)頭，環(huán)比略有改善。
2、但團(tuán)隊(duì)優(yōu)化和人才成本降低還未在一季報(bào)中體現(xiàn)，尤其是管理和研發(fā)費(fèi)用，同比增長(zhǎng)40%（研發(fā)人員薪酬支出增長(zhǎng)38%），大幅超過(guò)員工新增速度（30%），人均薪酬環(huán)比同比反而都在提升，其中股權(quán)激勵(lì)增加更快，占總薪酬比重從去年同期的18%上升至27%。另外，離職人員的高額補(bǔ)償金也可能推動(dòng)了這項(xiàng)支出攀升。
3、利潤(rùn)端繼續(xù)難看，同比大幅下滑，Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)255億，同比下滑23%。其中聯(lián)營(yíng)公司虧損的拖累仍然不小，若剔除該影響，則調(diào)整后主業(yè)凈利潤(rùn)同比基本持平，增速依舊掉檔得厲害，但沒(méi)有整體利潤(rùn)顯著下滑那么觸目驚心。
4、減持Sea獲得的185億收益已經(jīng)在本季度確認(rèn)，不管長(zhǎng)遠(yuǎn)下投資線邏輯受損多少，短期對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，樂(lè)見騰訊拋售一些持續(xù)虧損嚴(yán)重的聯(lián)營(yíng)公司股份。
5、關(guān)于細(xì)分業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況，這里海豚君摘出一些重點(diǎn)：
（1）用戶生態(tài)：季節(jié)效應(yīng)拉動(dòng)增長(zhǎng)一季度微信、QQ用戶均迎來(lái)用戶凈增，但QQ的表現(xiàn)仍然落后于超兩倍用戶體量的微信，海豚君猜測(cè)春晚視頻號(hào)貢獻(xiàn)了不少用戶活躍。
（2）游戲：監(jiān)管消化與消費(fèi)降溫一季度游戲收入基本與去年持平，低于市場(chǎng)預(yù)期，主要預(yù)期差在手游業(yè)務(wù)上。除了去年高基數(shù)影響，新上線的游戲表現(xiàn)不佳、全球解封后線上消費(fèi)降溫等因素都帶來(lái)了一些負(fù)面影響。
（3）廣告：超出預(yù)期的“艱難”一季度廣告情況比市場(chǎng)原本預(yù)想的還要更糟糕，同比下滑近18%。除了自去年下半年以來(lái)一直有的監(jiān)管、經(jīng)濟(jì)環(huán)境影響，還與年初以來(lái)全國(guó)各地一二線城市輪番封控有關(guān)。尤其是3月的上海疫情，市場(chǎng)一致預(yù)期也難以快速調(diào)整。由于疫情封控的影響還在持續(xù)，若沒(méi)有對(duì)消費(fèi)端進(jìn)行高強(qiáng)度的政策刺激，海豚君預(yù)計(jì)廣告的復(fù)蘇只能等到明年了。
（4）金科：疫情下支付轉(zhuǎn)淡，云業(yè)務(wù)“換檔失速”受到疫情影響的還有一向穩(wěn)健的支付業(yè)務(wù)，封控下餐飲服務(wù)受到影響巨大，而微信支付一向在線下餐飲等服務(wù)中優(yōu)勢(shì)明顯，占比更高。因此在一季度，對(duì)于收入增長(zhǎng)能夠看到更加明顯的逆風(fēng)。而企業(yè)服務(wù)在下游客戶行業(yè)寒冬以及公司無(wú)奈主動(dòng)做團(tuán)隊(duì)收縮下，往昔的高增長(zhǎng)迅速跌落神壇。
（5）數(shù)字內(nèi)容：視頻號(hào)直播開始貢獻(xiàn)收入一季度數(shù)字內(nèi)容維持低速增長(zhǎng)，雖然騰訊音樂(lè)的直播業(yè)務(wù)下滑嚴(yán)重，但視頻號(hào)直播起到了一定的補(bǔ)位作用。除此之外，騰訊視頻漲價(jià)、騰訊音樂(lè)會(huì)員穩(wěn)步擴(kuò)張都給逆風(fēng)期的娛樂(lè)付費(fèi)給予業(yè)績(jī)支撐。另外，去年四季度以來(lái)的“去肥留瘦”也提升了整體業(yè)務(wù)的回報(bào)率。
長(zhǎng)橋海豚君觀點(diǎn)
從上季業(yè)績(jī)電話會(huì)上，管理層就透露了今年上半年更難的口風(fēng)，算是給市場(chǎng)提前打了預(yù)防針，而海豚君也在四季度的財(cái)報(bào)點(diǎn)評(píng)中提醒大家做好心理準(zhǔn)備，一季度將是至暗時(shí)刻。但從對(duì)實(shí)際表現(xiàn)與市場(chǎng)預(yù)期的比較來(lái)看，疫情封控還是給業(yè)務(wù)層面帶來(lái)了一些超預(yù)期的陰霾。
二季度以來(lái)，三個(gè)比較大的邊際變化——游戲版號(hào)放開、疫情封控以及昨天剛開的平臺(tái)經(jīng)濟(jì)座談會(huì)。除了疫情封控，其他兩個(gè)因素都是引導(dǎo)當(dāng)前狀況往偏積極的方向發(fā)展。但不可否認(rèn)，疫情對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響，仍然會(huì)拖累騰訊在業(yè)績(jī)上的修復(fù)進(jìn)度，尤其是廣告業(yè)務(wù)，以及大面積的封控也會(huì)打破支付業(yè)務(wù)的穩(wěn)態(tài)增長(zhǎng)。
短期日子的確很難過(guò)，但只要后續(xù)不會(huì)出現(xiàn)業(yè)務(wù)拆分等大利空，海豚君仍然相信在走出經(jīng)濟(jì)底之后，騰訊的生態(tài)壁壘能夠展示出一些超出同行的自我修復(fù)能力。在《破局泛娛樂(lè)：再探騰訊、B 站們的星辰大?！分?，海豚君對(duì)騰訊給出了一個(gè)在競(jìng)爭(zhēng)格局逐漸穩(wěn)態(tài)、經(jīng)濟(jì)不斷復(fù)蘇之后的長(zhǎng)期信仰價(jià)值，其中視頻號(hào)的商業(yè)化、出海游戲的擴(kuò)張以及云業(yè)務(wù)的效率提升釋放利潤(rùn)，是主要的看點(diǎn)。
雖然無(wú)論是疫情還是監(jiān)管反復(fù)的擾動(dòng)，都會(huì)延長(zhǎng)騰訊業(yè)績(jī)和價(jià)值修復(fù)的速度，短期注定難熬。但海豚君仍然延續(xù)之前的觀點(diǎn)，在目前的價(jià)位以及明擺著的經(jīng)濟(jì)弱周期下，過(guò)多闡述騰訊財(cái)報(bào)的負(fù)面信息意義不大，尋找業(yè)態(tài)反轉(zhuǎn)的蛛絲馬跡才是更重要的事情。
一、用戶生態(tài)：季節(jié)效應(yīng)拉動(dòng)增長(zhǎng)
一季度微信繼續(xù)緩慢擴(kuò)張，單季凈增2000萬(wàn)人，截至3月末月活達(dá)到12.88億，估計(jì)春晚視頻號(hào)直播效果拉動(dòng)。QQ月活凈增1200萬(wàn)人，參照往年情況，大概率也是旺季效應(yīng)帶來(lái)。上季度提到的超級(jí)QQ秀，目前仍處于測(cè)試期間，暫時(shí)未看到明顯的積極影響，但海豚君對(duì)超級(jí)QQ秀對(duì)QQ生態(tài)的長(zhǎng)期效果有一定期待。
二、游戲：監(jiān)管消化與消費(fèi)降溫
一季度網(wǎng)絡(luò)游戲收入436億，與去年同期基本持平。其中國(guó)內(nèi)收入同比下滑1%，海外收入同比增長(zhǎng)4%，在整體游戲收入中占比24%。若剔除匯率變動(dòng)影響，海外游戲則同比增長(zhǎng)8%。
如果按照不同游戲類型劃分，占比較大的手游收入更拉垮，同比下滑3%。雖然有高基數(shù)等因素的擾動(dòng)影響，但市場(chǎng)原本預(yù)期還能勉強(qiáng)實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)增長(zhǎng)。
游戲增速迅速放緩的原因：
（1）行業(yè)整體增長(zhǎng)放緩
a．首先全球游戲都面臨一個(gè)走出疫情線上娛樂(lè)熱度消退的影響，尤其是前兩年疫情期間過(guò)度透支了增長(zhǎng)空間的游戲。尤其是海外市場(chǎng)，今年以來(lái)絕大多數(shù)地區(qū)開始不斷放開封控，線下消費(fèi)強(qiáng)勢(shì)復(fù)蘇。在海豚君覆蓋的美股標(biāo)的，迪士尼、Airbnb一季度強(qiáng)悍的業(yè)績(jī)中能夠直接體現(xiàn)這一跡象。b．此外，國(guó)內(nèi)游戲市場(chǎng)還在消化未成年人保護(hù)政策的影響，以及版號(hào)停了大半年對(duì)騰訊游戲代理和發(fā)行收入的影響。
因此從全行業(yè)來(lái)看，近兩個(gè)季度都屬于一個(gè)龜速增長(zhǎng)的時(shí)期。
（2）騰訊部分游戲退潮明顯
回到騰訊本身，去年一季度表現(xiàn)不錯(cuò)的《天涯明月刀》、《使命召喚手游》，后續(xù)的流水持續(xù)性不佳。尤其是作為騰訊寄予厚望的《天涯明月刀》，屬于騰訊相比同行并不擅長(zhǎng)的MMO類手游，但剛上線后的表現(xiàn)持續(xù)超出公司和市場(chǎng)預(yù)期。
MMO類游戲本身就存在一個(gè)前期流水爆高但持續(xù)性不高的通病，要想持續(xù)保持穩(wěn)態(tài)的流水，對(duì)氪金玩家依賴度更高，這與騰訊一貫有優(yōu)勢(shì)的大DAU游戲并不符合。
除此之外，作為對(duì)標(biāo)網(wǎng)易的《率土之濱》上線的SLG手游《重返帝國(guó)》，表現(xiàn)并不好，熱度下滑速度較快。除此之外，一季度基本沒(méi)有其他能夠堪當(dāng)大任的新游上線，雖然有《金鏟鏟之戰(zhàn)》、《英雄聯(lián)盟手游》的增量，但也很難突破去年的高基數(shù)。測(cè)算出來(lái)的當(dāng)期新增流水，一季度同比下滑了8%。
展望二季度及全年，海豚君期待在下半年逐漸看到一個(gè)增速回升的拐點(diǎn)，一方面是高基數(shù)影響削弱，另一方面，隨著版號(hào)恢復(fù)，發(fā)行環(huán)境有望持續(xù)松緩以及消費(fèi)開始有恢復(fù)之后，騰訊多款新游上線填位。如果《DNF手游》國(guó)服也能于今年上線，那有望吸引一波新老玩家扎堆。
三、廣告：超出預(yù)期的“艱難”
雖然由于經(jīng)濟(jì)環(huán)境和監(jiān)管的影響，以及管理層在上季財(cái)報(bào)披露后打過(guò)預(yù)防針，市場(chǎng)也有心理準(zhǔn)備，但實(shí)際情況再次差于核心投行的預(yù)期。
一季度網(wǎng)絡(luò)廣告整體收入180億，同比下滑17.6%，相比上季度下滑加速。其中在渠道競(jìng)爭(zhēng)中并無(wú)明顯優(yōu)勢(shì)的媒體廣告（騰訊新聞、騰訊視頻等平臺(tái)廣告），自然在泥沙俱下的時(shí)候受損更嚴(yán)重，同比下滑30%。
社交廣告中的移動(dòng)聯(lián)盟廣告也受到不小的影響，雖然自去年下半年新增的訂閱號(hào)消息廣告，貢獻(xiàn)了一些增量收入，但還是難以抵擋整體環(huán)境逆風(fēng)的影響。
3月下旬以來(lái)，上海、北京等一線城市大面積處于封控狀態(tài)，對(duì)商家的經(jīng)營(yíng)影響非常大，因此營(yíng)銷預(yù)算自然也會(huì)顯著萎縮。原本管理層上季度指引下半年尤其是四季度可能會(huì)看到廣告收入的恢復(fù)，現(xiàn)在來(lái)看，海豚君認(rèn)為，今年的廣告基本沒(méi)戲，恢復(fù)要看明年了。
年底，騰訊將測(cè)試視頻號(hào)廣告功能，市場(chǎng)對(duì)此期待較高。但真正能夠貢獻(xiàn)一定的收入也是要看明年，并且也需要考慮到微信生態(tài)內(nèi)部遷移的影響，因此要給目前單季度規(guī)模超200億的廣告帶來(lái)顯著提升，需要看視頻號(hào)后續(xù)用戶規(guī)模和用戶活躍的發(fā)展趨勢(shì)，以及微信事業(yè)部對(duì)商業(yè)化程度的一個(gè)把控。在《破局泛娛樂(lè)：再探騰訊、B 站們的星辰大?！分?，海豚君嘗試對(duì)視頻號(hào)未來(lái)能夠帶來(lái)的價(jià)值做了估算，感興趣可回顧。
四、金科與云：疫情下支付轉(zhuǎn)淡，云業(yè)務(wù)“換檔失速”
作為去年表現(xiàn)一直相對(duì)較穩(wěn)的金融科技與企業(yè)服務(wù)，一季度由于疫情封控下，餐飲、外賣活動(dòng)迅速減少，商業(yè)支付業(yè)務(wù)也受到不小的影響，從第三方支付機(jī)構(gòu)上繳給央行的備付金規(guī)模也可以看出。另外，騰訊云業(yè)務(wù)在整體娛樂(lè)、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)寒冬下，預(yù)計(jì)項(xiàng)目拓展受到了明顯阻礙，由往昔的高增速迅速換擋至同比下滑。一季度金科與云整體收入428億元，同比增長(zhǎng)10%，遠(yuǎn)低于市場(chǎng)預(yù)期的15%-20%的增速。
年初傳聞CSIG進(jìn)行了比例不小的裁員，并且對(duì)后續(xù)企業(yè)服務(wù)的投入產(chǎn)出效率提出了更高的要求，因此往常高返點(diǎn)的訂單會(huì)降低，預(yù)計(jì)將對(duì)后續(xù)簽單能力持續(xù)施壓，不過(guò)或許能夠改善企業(yè)服務(wù)一直以來(lái)的大幅虧損情況。由于云業(yè)務(wù)收入的占比降低，一季度金科企服的毛利率由四季度的27%提升至31.6%。
五、數(shù)字內(nèi)容：視頻號(hào)直播開始貢獻(xiàn)收入
一季度數(shù)字內(nèi)容收入203億元，同比增長(zhǎng)6%。除了騰訊音樂(lè)會(huì)員訂閱環(huán)比新增8000萬(wàn)，以及騰訊視頻連番漲價(jià)帶來(lái)的增量收入外，隨著視頻號(hào)用戶規(guī)模逐步觸達(dá)DAU 5億的里程碑之后，自然而然也開始有一些直播流水的貢獻(xiàn)，但目前還在初期滲透階段，單用戶付費(fèi)不高。
但另一面，騰訊音樂(lè)中的直播K歌付費(fèi)收入是在下滑的（-20%yoy），兩相抵消，最后實(shí)現(xiàn)低個(gè)位數(shù)的增長(zhǎng)。
自上季度愛優(yōu)騰等大幅削砍低回報(bào)的影視項(xiàng)目投資，倒逼上游降價(jià)去庫(kù)存之后，年初以來(lái)，愛奇藝、騰訊也時(shí)隔半年再次對(duì)用戶端進(jìn)行漲價(jià)，對(duì)利潤(rùn)的渴求肉眼可見。除了在寒冬期回籠資金外，平臺(tái)本身也開始打消了用戶擴(kuò)張的念頭，轉(zhuǎn)頭做剛需用戶的精準(zhǔn)“收割”，試圖跑通盈利模型。
六、利潤(rùn)預(yù)期內(nèi)下滑，經(jīng)營(yíng)效率仍有壓縮空間
來(lái)看利潤(rùn)端，一季度騰訊主業(yè)利潤(rùn)繼續(xù)加速滑坡，雖然整體毛利率因增值服務(wù)、金科業(yè)務(wù)毛利率改善而環(huán)比略有提升（廣告因視頻號(hào)低商業(yè)化但增加了服務(wù)器成本負(fù)擔(dān)、激勵(lì)分成，毛利率繼續(xù)下滑），但費(fèi)用端并沒(méi)有體現(xiàn)出裁員傳聞后的經(jīng)營(yíng)效率提升，尤其是管理和研發(fā)費(fèi)用，同比增長(zhǎng)40%，費(fèi)率提升到過(guò)去幾年最高水平。而銷售費(fèi)用克制明顯，同比下滑5%，主要系與推廣及廣告費(fèi)支出顯著減少。
結(jié)合一季度末的員工規(guī)模（環(huán)比增加3442人，同比增長(zhǎng)30%），以及薪酬成本變動(dòng)（同比增長(zhǎng)43%），預(yù)計(jì)裁員、行業(yè)人才成本降溫等對(duì)利潤(rùn)的優(yōu)化將在二季度及之后才會(huì)開始體現(xiàn)。
若看剔除掉股權(quán)激勵(lì)、折舊攤銷以及資產(chǎn)減值影響之后的Non-IFRS情況，則歸母凈利潤(rùn)萎縮程度要稍微小一些，共實(shí)現(xiàn)Non-IFRS 歸母凈利潤(rùn)255億，同比下滑23%，因?yàn)槭杖氡旧聿患邦A(yù)期，因此利潤(rùn)也難達(dá)到市場(chǎng)期望水平。
七、投資：聯(lián)營(yíng)公司繼續(xù)虧損，拋售Sea獲百億收益
最后來(lái)看看騰訊的投資。1月騰訊宣告減持Sea冬海集團(tuán)小幅減持，共獲得185億元的投資收益，和上期減持京東一樣，京東和Sea都從騰訊的聯(lián)營(yíng)資產(chǎn)中移出，并入了金融資產(chǎn)里面，這里視同處置收益確認(rèn)到其他收益凈額里面。一季度處置收益共188億，其中185億為減持Sea的收益。（關(guān)于兩次減持相關(guān)點(diǎn)評(píng)可回顧《“小騰訊” 被拋嚇壞騰訊小兄弟？Sea 這事意義不一樣》、《騰訊 “拜拜” 京東：快樂(lè)分手還是忍痛割舍？》）
對(duì)于中小股東來(lái)說(shuō)，更樂(lè)意看到騰訊減持一些持續(xù)大幅虧損的公司，短期可以帶來(lái)肉眼可見的豐厚收益。我們單看目前的聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司，一季度給騰訊帶來(lái)的分占虧損仍然很高。
因此如果剔除掉聯(lián)營(yíng)/合營(yíng)公司分占虧損對(duì)利潤(rùn)的侵蝕影響，直接在Non-IFRS歸母凈利潤(rùn)上加回這部分的投資損失，那么也能簡(jiǎn)單對(duì)比一下騰訊自身經(jīng)營(yíng)情況的獲利能力。
雖然仍然利潤(rùn)增速明顯掉檔，但比原先的下滑23%不那么觸目驚心一些。
