文｜科技說

疫情爆發(fā)之后，全球智能手機需求端嚴重收縮，行業(yè)中彌漫著一股悲觀之氣。尤其在中低價位市場，企業(yè)又不得不面臨原材料成本上漲的現(xiàn)實，需求不足理應降價刺激需求，但成本的制約又使得企業(yè)難以有效使用價格杠桿。

矛盾積壓就形成了智能手機市場的現(xiàn)狀，除蘋果為代表的中高端手機收割行業(yè)利潤之外，其余品牌手機確實在承擔上述風險。在此邏輯之下，就有了許多關2022年Q1小米財報的認識，如相當部分觀點認為小米正在承受行業(yè)與企業(yè)的雙重拐點壓力，前者乃是需求，而后者則又是老生常談的話題，也就是中高端品牌溢價能力的躍升問題。

先來看本季度財報。

在很長一段時期內，業(yè)內外（包括我）都認為智能手機毛利率與定價能力密切相關，在對小米數(shù)據(jù)進行分析和整理后就逐漸推翻了上述看法，原因在于定價能力（也就是ASP）的高低固然是毛利率高低起伏的重要元素，但若從動態(tài)角度思考毛利率則要受到更多要素的影響，如管理效率，外界原材料成本以及規(guī)模效應下成本的分攤等等。

我們曾采取了以研發(fā)費用與毛利率的對比，言外之意一個企業(yè)研發(fā)費用越高，產品創(chuàng)新能力越強，也就具有市場定價能力，在過去一段時間內小米確實也展示了此趨勢，研發(fā)費用大比例支出，毛利率逐漸攀升。

不過最近我們認為此思維是存在“順周期化”問題的，也就是說當企業(yè)業(yè)績越好，研發(fā)支出的幅度越大，毛利率提高是順周期下的產物而非短期研發(fā)支出導致的結果，且隨著小米造車業(yè)務的推進，手機毛利率和研發(fā)支出的關系會逐漸淡化。

我們再看上圖中右圖，2020年之后小米其實獲得了很好的時間窗口，此時由于疫情全球生產的停滯，生產原材料價格下挫（石油價格屢創(chuàng)新低），行業(yè)PPI迅速下行，這就為小米毛利率的改善提供了絕佳的注腳。

與此同時，我們亦可以看到2022年Q1，隨著全球經(jīng)濟的逐漸恢復，CPI的高漲成為各國政府不得不面對的現(xiàn)實，PPI大有繼續(xù)攀升的勢頭，尤其對于原材料等已經(jīng)高度國際化手機行業(yè)而言更是如此。外部的通脹會通過原材料的上漲傳導至我國，并反饋在產品的成本上。

這也就形成了2022年Q1小米手機業(yè)務毛利率下行的重要原因，此趨勢其實在2021年末已經(jīng)開始有苗頭，2022年更是加劇了此風險。

再看需求端，如開篇所言我國和全世界智能手機的消費在疫情后出現(xiàn)嚴重的萎縮，至今未恢復到疫情前水平，更值得注意的是小米的海外戰(zhàn)略對穩(wěn)定增長基本面有著至關重要的作用，尤其在印度和歐洲地區(qū)，市場份額的攀升緩解國內需求不足的壓力，這是2020-2021兩年小米總規(guī)模仍然保持較快增長的重要原因。

當下，由于全球通脹的攀升（歐洲多個國家都創(chuàng)了數(shù)十年最高cpi），在一個高通脹的周期內，加之經(jīng)濟尚在恢復期，就會使居民減少非必要支出以此來降低通脹對生活的影響。

以英國為例，截止到2022年4月其零售總量增速不斷下降，尤其3個月的平均值水平更是有持續(xù)下行的壓力。

居民購買潛力下降，這對于剛剛拿到高市占率的企業(yè)就不是一個好消息，因為中低收入水平居民面對通脹顯然會更為保守，高等收入用戶在面對耐用品消費時仍然會抱以熱忱。

我們也知道，小米乃至整個中國國產手機的出海其實都是以中低端收入切入，進而不斷提高ASP過程，也就是復制中國市場的成功經(jīng)驗，上述情況就會對企業(yè)的經(jīng)營產生極大的擾動。

上圖為小米手機在歐洲市場的滲透率，這也驗證了我們前文的猜測：1.小米在歐洲市場快速增長確實始于疫情之后，在過去兩年小米也享受了海外市場暴漲的紅利；2.2022年末開始，隨著通脹問題不斷激化，居民的消費欲望被壓制，反饋在企業(yè)端。

綜上，結合國內外經(jīng)濟情況我們就可以對小米做如下總結：

其一，當下小米確實在承受較大的壓力，這點無須諱言，但我們并不認為小米的當下最為關鍵是ASP乃至品牌升級的問題，而是更為重要的海內外國際局勢壓力；

其二，我們并不是認為ASP和高端化不重要，這當然是很重要的，只是認為2022年Q1的財報以及小米原有的商業(yè)模式之下，ASP并非目前問題的重點；

其三，當下全球通脹以及經(jīng)濟預期的不明朗，需求端的不足，加之資產價格上漲下的PPI暴漲，構成了當下小米的主要困難；

其四，對企業(yè)來說，有些問題是自己可以通過逆周期手段進行調節(jié)的，如提高研發(fā)成本，提高管理效率以及商業(yè)模式的重新梳理等等，但有些問題是無法靠自己改變，諸如外界殘酷的經(jīng)濟現(xiàn)狀。

因此，對于小米未來我們不妨跳出當下現(xiàn)狀，而是以待外部環(huán)境好轉小米是否可以繼續(xù)承接優(yōu)勢這一話題展開。

目前為止，全球主流國際面對通脹都是頻出狠招，美聯(lián)儲的連番加息，美國政府釋放儲備原油，英國政府亦跟隨加息，且隨著后疫情時代的到來，全球主要工業(yè)體也陸續(xù)恢復產能，世界有望重回正軌。

固然以上會出現(xiàn)波折，學術界相當多觀點認為全球經(jīng)濟有陷入“滯漲”的風險，但我們姑且忽視這些悲觀的情緒，總要對未來抱以希望。

對于一家手機企業(yè)，若要在全球經(jīng)濟反彈后迅速吃到紅利，就需要在反彈前在當?shù)孬@得穩(wěn)定的市場份額，在經(jīng)濟反彈中低收入者的釋放購買力，企業(yè)獲得紅利，以此循環(huán)。

對于小米而言，其最大的份額除前文所言的歐洲地區(qū)之外，更為重要的是在亞洲地區(qū)（包括中國，東南亞和南亞地區(qū)），尤其是印度地區(qū)作為小米出海重鎮(zhèn)為企業(yè)成長立下汗馬功勞。

根據(jù)第三方公司數(shù)據(jù)，我們在世界地圖上標注了小米在亞洲各國和地區(qū)的市場份額情況，可以看到在東南亞地區(qū)還是保持了較大的市場份額。

我們也知道南亞地區(qū)目前經(jīng)濟已經(jīng)逐漸恢復，且當?shù)赜质侵械投耸謾C重倉區(qū)，國產手機廠商以及三星等頭部企業(yè)也都開始將此地區(qū)定為戰(zhàn)略重點，出產定制款以獲得市場份額。

于是該問題就轉向了小米能否在大家的角逐中能否維持自己的相對優(yōu)勢，如果說整體環(huán)境的悲觀決定著當下企業(yè)之難，那么企業(yè)自身經(jīng)營能力的強弱就決定著未來潛力。

我們以印度市場為例，這是一個令中國手機廠商愛恨交織的市場，市場之大令企業(yè)家垂涎欲滴，但市場之復雜又令企業(yè)望而卻步，自然也是印度市場打開了小米增長的潛力之門。

在上圖中我們比較清晰看到，進入2021年之后代表手機廠商在印度都經(jīng)歷了出貨量下行的壓力，其中vivo的下行斜率更大，三星要小于小米，realme則處于比較強勁的追趕勢頭。

這一方面反映出市場競爭之白熱化，之激烈，另一方面也對小米提出了更高的要求，盡管出貨量絕對值仍然最高，但要警惕三星和國產其他廠商的追趕。

不過令我們比較吃驚的是，在2021年眾所周知的國際局勢下小米在印度的營商環(huán)境其實是不斷惡化的，在此背景下拿到了最高的出貨量也是很不容易的。

如果用樂觀和悲觀法分別解讀：

樂觀：海外市場較高市占比可以分散集中經(jīng)營的風險，如世界經(jīng)濟出現(xiàn)階梯狀復蘇，越分散化經(jīng)營越會享受到此便利，這是小米的一大優(yōu)勢；

悲觀：競爭壓力逐漸放大，小米需要謹慎經(jīng)營，少犯乃至不犯錯誤。

最后總結我們本文觀點

作為投資者，在對當下特別審慎之時，亦不能忽略企業(yè)是否蘊藏潛在價值，也就是當風險到達臨界值會有一個強勁的反彈，也就是我們對投資標的動態(tài)觀察點主要原因。

對于小米固然可以說這是一家優(yōu)缺點都很明顯的公司，尤其行業(yè)的發(fā)展峰值其實已經(jīng)過去，企業(yè)需要找到第二曲線來提高市場預期（如造車），對于小米我們很難說當下是否應該樂觀還是悲觀，只是提出種種可能希望我們可以用動態(tài)的思考找到價值點。

這就是我們寫作本文的初衷。