實(shí)習(xí)記者 | 馮雨晨

繼2020年2月、2020年8月、2021年2月、2021年9月、2022年3月遞表后，5月8日，執(zhí)著的中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)（簡(jiǎn)稱“中國(guó)口腔”）再次向港交所遞交了招股書。

作為溫州最大民營(yíng)牙科服務(wù)提供商，中國(guó)口腔向個(gè)人提供主要涵蓋口腔綜合治療、口腔修復(fù)科、種植牙科以及牙齒正畸科等綜合牙科服務(wù)。更新的招股書顯示，2019年至2021年，中國(guó)口腔營(yíng)收分別為8315.9萬(wàn)元、8455.6萬(wàn)元、1.05億元。

剛越過(guò)1億元營(yíng)收關(guān)卡，偏居溫州的中國(guó)口腔何來(lái)底氣上市？

2021年，溫州GDP達(dá)到7585.02億元，僅次于杭州和寧波，在全國(guó)城市排名中位列第30名。據(jù)招股書，2016年到2020年間，溫州的牙科醫(yī)療市場(chǎng)規(guī)模由4.18億元增至6.85億元，占浙江省牙科服務(wù)市場(chǎng)的15.3%。

溫州市場(chǎng)好，通策醫(yī)療（600763.SH）、瑞爾集團(tuán)（06639.HK）、牙博士等也紛紛布局下沉，這是它們擴(kuò)張中的一角，但卻是中國(guó)口腔的全部市場(chǎng)。

一家門店撐起7成營(yíng)收

和3月份沖刺港交所的牙博士分布于華東地區(qū)的31家門店相比，中國(guó)口腔的門店僅有5家，且都位于溫州地區(qū)。

2011年起，中國(guó)口腔開(kāi)始向各個(gè)年齡段的客戶提供牙科服務(wù)。在招股書中，中國(guó)口腔稱，按照2020年收益計(jì)算，中國(guó)口腔為溫州最大私人牙科服務(wù)提供商，其市場(chǎng)份額占溫州市民營(yíng)牙科市場(chǎng)的23.8%，超過(guò)2020年溫州第二至第五大私人牙科服務(wù)提供商的總市場(chǎng)份額。而就溫州市整個(gè)牙科服務(wù)市場(chǎng)來(lái)看，中國(guó)口腔市場(chǎng)份額為12.3%。

在溫州站穩(wěn)腳跟的中國(guó)口腔運(yùn)營(yíng)的5家民營(yíng)牙科醫(yī)院分別為溫州醫(yī)院、鹿城醫(yī)院、溫州口腔、瑞安分院，以及龍港醫(yī)院。業(yè)務(wù)上，招股書顯示五家醫(yī)院均提供“牙科服務(wù)”，并沒(méi)有明顯的類別區(qū)分。

成立最早的溫州醫(yī)院，也一直是中國(guó)口腔的營(yíng)收主力。2019年至2021年，溫州醫(yī)院營(yíng)收分別為6034.9萬(wàn)元、6397.4萬(wàn)元、7394.3萬(wàn)元，占總收益比分別為72.6%、75.7%、70.2%。對(duì)比其余四家醫(yī)院這一數(shù)據(jù)，僅鹿城醫(yī)院在2021達(dá)到了18.8%，瑞安分院甚至在2020年低到了2.7%。

毛利率如何呢？招股書顯示，2019年至2021年，中國(guó)口腔整體毛利率為54.4%、59.9%、63.6%，居整個(gè)中國(guó)牙科行業(yè)中毛利率的前列。其中溫州醫(yī)院這三年的毛利率分別為62%、66.8%、69.1%，展現(xiàn)出高于整體毛利率水平的強(qiáng)勁營(yíng)收力。

所以，偏居溫州的中國(guó)口腔，其營(yíng)收主力還高度聚焦在溫州醫(yī)院一家上。據(jù)悉，溫州醫(yī)院、龍港醫(yī)院、鹿城醫(yī)院、瑞安分院、溫州口腔分別于2011年3月、2016年10月、2017年6月、2018年4月、2021年11月開(kāi)始營(yíng)運(yùn)。中國(guó)口腔稱，一家新的牙科醫(yī)院通常大約需要4年能達(dá)到收支平衡，約7年才能收回初始投資。

目前瑞安分院和溫州口腔還未實(shí)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)收支平衡，且僅有溫州醫(yī)院目前已經(jīng)收回了投資。而從醫(yī)師配備上看，溫州醫(yī)院占據(jù)了絕對(duì)性的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)，中國(guó)口腔牙醫(yī)數(shù)量總數(shù)為53名，溫州醫(yī)院分流走了公司超總數(shù)一半的牙醫(yī)。

可見(jiàn)，溫州醫(yī)院是中國(guó)口腔沖刺上市的關(guān)鍵支撐。

一邊虧損一邊分紅

2017年至2021年，中國(guó)口腔的營(yíng)收分別為4817.9萬(wàn)元、7363.7萬(wàn)元、8315.9萬(wàn)元、8455.6萬(wàn)元、1.05億元，凈利同期分別為870.6萬(wàn)元、2256.1萬(wàn)元、1546.3萬(wàn)元以及1498萬(wàn)元、3217.7萬(wàn)元，凈利表現(xiàn)并不穩(wěn)定。

對(duì)于2021年業(yè)績(jī)的大跨步增長(zhǎng)，中國(guó)口腔醫(yī)療集團(tuán)表示，該增幅主要由于疫情影響后牙科醫(yī)院的暫停營(yíng)運(yùn)所積累的被壓抑需求釋放，以及公司加大營(yíng)銷和推廣力度帶來(lái)的積極影響。如招股書中提到，調(diào)用外部營(yíng)銷人員推廣鹿城醫(yī)院及溫州口腔，增加在搜索引擎（百度、今日頭條）及其他平臺(tái)（抖音、美團(tuán)）的線上投放。

2018至2020年，凈利由2256.1萬(wàn)元降至1498萬(wàn)元，平均每年下降18.52%。這時(shí)期，累計(jì)虧損額也在拉大。2019年，中國(guó)口腔累計(jì)虧損額為622.6萬(wàn)元，2020年又?jǐn)U大至811.4萬(wàn)元。

讓人有些疑惑的是，這段時(shí)間中國(guó)口腔在凈利下降的情況下，一邊在分紅，一邊又借錢來(lái)“填坑”。

在2019年，中國(guó)口腔決定宣派特別股息3200萬(wàn)元，超過(guò)了2019年凈利潤(rùn)的106.95%。

這次派息分了兩次進(jìn)行，2019年派付了其中的1260萬(wàn)元，剩余的1940萬(wàn)元在2020年結(jié)付。中國(guó)口腔在招股書中稱：沒(méi)有預(yù)計(jì)到2020年1月前后突然開(kāi)始爆發(fā)的新冠疫情，但是股息早已悉數(shù)宣派。這大概說(shuō)明，剩余的1940萬(wàn)元可能在2020年1月前后就已經(jīng)結(jié)付。

這筆股息派付后，中國(guó)口腔的財(cái)務(wù)開(kāi)始緊張。此后為了加強(qiáng)財(cái)務(wù)狀況，2020年3月，中國(guó)口腔從一名為“中國(guó)個(gè)人（為獨(dú)立第三方）”處取得2500萬(wàn)元的個(gè)人貸款，年利率為4.25%，這直接將中國(guó)口腔當(dāng)年的資產(chǎn)負(fù)債率拉至140.8%。2021年9月到期后，該貸款悉數(shù)結(jié)清。

但2500萬(wàn)元似乎不夠，2020年8月18日，中國(guó)口腔又從股東王曉敏處取得845萬(wàn)元的墊付免息貸款，該貸款在2020年9月根據(jù)協(xié)議豁免。

此外，在2020年5月，中國(guó)口腔還向一家持牌商業(yè)銀行取得一筆3000萬(wàn)元的銀行融資，不過(guò)中國(guó)口腔稱這筆融資款尚未動(dòng)用。

界面新聞注意到，中國(guó)口腔第一次申請(qǐng)港交所上市是2020年2月，這次派息正巧發(fā)生在這次申請(qǐng)前，但派息完似乎就沒(méi)錢了，還要靠股東接濟(jì)和對(duì)外貸款，中國(guó)口腔對(duì)自家賬本的估計(jì)顯得有些“失算”。

另外從股東結(jié)構(gòu)來(lái)看，中國(guó)口腔的股東也都是自家人，是完完全全的“夫妻企業(yè)”。創(chuàng)始人王曉敏、鄭蠻夫婦全權(quán)把控中國(guó)口腔，除了鄭穎以及持有龍港醫(yī)院5%股權(quán)的黃文筆，幾乎沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)任何其他外部股東或者投資。那么上市前冒著資金緊張的風(fēng)險(xiǎn)分紅，更加讓人費(fèi)解。

如何走出溫州？

中國(guó)口腔的營(yíng)收主要來(lái)自于口腔綜合治療科、口腔修復(fù)科、種植牙科及牙齒正畸科四大科目。和牙博士主打種植牙和牙齒正畸不同，中國(guó)口腔的口腔綜合治療科占最大收入流。

2019年至2021年，口腔綜合治療科共計(jì)創(chuàng)造收益3011萬(wàn)元、3285.6萬(wàn)元、3660.4萬(wàn)元，占總收入的36.2%、38.9%、34.8%。

口腔綜合治療專注于口腔面部疾病的檢查、診斷及治療，主要是提供補(bǔ)牙、牙齒根管治療等服務(wù)。由于口腔綜合治療科和其他牙科服務(wù)（例如洗牙、藥物收益等）滿足大部分人的需求，2020年，中國(guó)口腔這兩類業(yè)務(wù)的患者就診總?cè)舜握?/span>2020年患者就診總?cè)舜蔚?/span>95.6%。

需要注意的是，這兩大服務(wù)的單次就診平均支出遠(yuǎn)低于牙齒正畸科、種植牙科及口腔修復(fù)科。招股書顯示，2020年底，溫州客戶在牙齒正畸科、口腔修復(fù)科、種植牙科及口腔綜合治療科的平均支出分別為6069.4元、3421.5元、5979.6元、385元。

在口腔消費(fèi)升級(jí)之下，牙齒種植和牙齒正畸是近年國(guó)內(nèi)高速增長(zhǎng)的類別，并且相對(duì)一般的口腔綜合治療而言，有較高的技術(shù)壁壘。可見(jiàn)，中國(guó)口腔的存量市場(chǎng)上，需要新的路徑和新的故事。

中國(guó)口腔正在積極切入兒童市場(chǎng)。2019年10月成立了鹿城兒童醫(yī)院，預(yù)計(jì)2023年第二季度取得執(zhí)業(yè)許可證及投入運(yùn)營(yíng)。

不可置否的是，溫州牙科服務(wù)市場(chǎng)將繼續(xù)增長(zhǎng)，但與上海及杭州等其他更發(fā)達(dá)的城市相比，溫州市內(nèi)不同行業(yè)的平均整體薪酬相對(duì)較低，這意味著中國(guó)口腔面對(duì)的增量市場(chǎng)有限。

對(duì)比之下，牙博士瞄準(zhǔn)華東，通策醫(yī)療遍布江浙，瑞爾集團(tuán)全國(guó)擴(kuò)張......中國(guó)口腔從“出生”以來(lái)便獨(dú)居溫州，無(wú)論是營(yíng)收規(guī)模還是門店數(shù)量上，中國(guó)口腔的體量都“相形見(jiàn)絀”。

如今，中國(guó)口腔也想往外走。

招股書中，中國(guó)口腔稱為加快溫州市外的擴(kuò)張，將通過(guò)策略收購(gòu)的方式在溫州市外收購(gòu)兩家民營(yíng)牙科醫(yī)院。計(jì)劃在杭州市和寧波市及其附近城市上海尋求機(jī)會(huì)收購(gòu)業(yè)績(jī)良好和享負(fù)盛名的牙科醫(yī)院，中國(guó)口腔表示將在收購(gòu)上投資約4000萬(wàn)元，不過(guò)目前還沒(méi)有收購(gòu)目標(biāo)。

同時(shí)，招股書中，中國(guó)口腔還稱將在兩年內(nèi)以新的商標(biāo)名稱在溫州以外地區(qū)建立一個(gè)由七家牙科診所組成的連鎖機(jī)構(gòu)，每年將有三至四家新的牙科診所投入運(yùn)營(yíng)，預(yù)計(jì)每家牙科診所的資本支出投資額約為190萬(wàn)元。

顯然，走出溫州需要錢。但2021年末，中國(guó)口腔賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物為4128.3萬(wàn)元。