文 | VCPE參考 李子璇
編輯 | 李悠然
天圖投資已向「VC第一股」發(fā)起沖擊，它能成功嗎？
近日，在新三板掛牌的天圖投資發(fā)布了停牌公告，稱已經(jīng)向中國(guó)證監(jiān)會(huì)報(bào)送了「關(guān)于申請(qǐng)首次公開(kāi)發(fā)行境外上市外資股并上市(H股)的申報(bào)材料」。這意味著，天圖投資正式?jīng)_擊「VC第一股」。
此前，國(guó)內(nèi)VC機(jī)構(gòu)從未有IPO成功的先例，只有浙商創(chuàng)投(834089.NQ)、蘇河匯（834401.NQ）、同創(chuàng)偉業(yè) (832793.NQ)、中科招商(832168.NQ) 等VC在新三板掛牌成功，以及2010年魯信創(chuàng)投（600783.SH）通過(guò)借殼方式成功登陸上交所。
今年年初，出現(xiàn)了一波PE上市的熱潮。今年1月，全球最大的私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)之一TPG(TPG.US)登陸納斯達(dá)克。此后，國(guó)外的PE機(jī)構(gòu)L Catterton、CVC資本，以及普洛斯的投資業(yè)務(wù)等接連傳出IPO計(jì)劃。而在國(guó)內(nèi)，美元PE太盟投資也在今年3月向港交所遞交了招股書。
如今，這股熱潮終于蔓延至VC行業(yè)。
天圖投資最早以PE起家，后來(lái)增加了VC和并購(gòu)及控股投資業(yè)務(wù)。而據(jù)企名片數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，其近七成的投資輪次都在B輪及之前，顯然有著更加濃厚的VC色彩。
從布局領(lǐng)域來(lái)看，天圖在消費(fèi)行業(yè)有著較大的影響力，曾累計(jì)投資上百家消費(fèi)企業(yè)，其中包括奈雪的茶(2150.HK)、周黑鴨(1458.HK)、百果園、江小白、茶顏悅色、三頓半咖啡、鮑師傅糕點(diǎn)、鐘薛高等知名的消費(fèi)品牌。
然而，與風(fēng)險(xiǎn)為伴的創(chuàng)投行業(yè)，在尋求上市時(shí)，總是會(huì)有諸多非議。
對(duì)于二級(jí)市場(chǎng)的投資人來(lái)說(shuō)，風(fēng)投可能不是理想的投資標(biāo)的，尤其專注早期投資的VC相較于PE來(lái)說(shuō)，業(yè)績(jī)的波動(dòng)性更強(qiáng)，面臨風(fēng)險(xiǎn)更高，更難成為首選。
但對(duì)于此前登陸新三板的天圖來(lái)說(shuō)，奔赴港股似乎已成為不得不做出的選擇。
某知乎網(wǎng)友表示：新三板流動(dòng)性堪憂，看了天圖的數(shù)據(jù)，機(jī)構(gòu)持股基本沒(méi)有，對(duì)于背后的投資人來(lái)說(shuō)，退出難是一個(gè)很大的問(wèn)題。再加上當(dāng)前人民幣基金募集困難，如能成功上市，通過(guò)上市公司優(yōu)勢(shì)發(fā)行相關(guān)的債券、基金等金融產(chǎn)品有其便利之處。
那么，天圖此次上市又有多少勝算？為何選擇港股作為目標(biāo)？
01、舍近求遠(yuǎn)，天圖為何棄A赴港？
作為誕生在內(nèi)陸地區(qū)的天圖投資來(lái)說(shuō)，去A股無(wú)疑是更近的選擇，但天圖為何舍近求遠(yuǎn)，奔赴香江？
這就要先看A股的上市門檻對(duì)天圖來(lái)說(shuō)是否友好。
據(jù)了解，目前A股對(duì)于創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市并沒(méi)有明確支持的態(tài)度，但制度上也并未禁止資管公司上市。
不過(guò)，一些地方文件已經(jīng)開(kāi)始了對(duì)「創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市之路」的探索。
早在2021年1月，深圳市政府就發(fā)布意見(jiàn)稿，提出探索優(yōu)秀股權(quán)投資管理機(jī)構(gòu)上市制度安排，被視為打響了探索創(chuàng)投機(jī)構(gòu)上市的第一槍。
圖片來(lái)源：深圳市地方金融監(jiān)管局官網(wǎng)
同年，廣州也緊隨其后，出臺(tái)政策明確表示鼓勵(lì)和支持創(chuàng)投機(jī)構(gòu)創(chuàng)新募資手段，包括上市。
圖片來(lái)源：廣州市人民政府辦公廳官網(wǎng)
今年4月，深圳市地方金融監(jiān)督管理局印發(fā)《關(guān)于促進(jìn)深圳風(fēng)投創(chuàng)投持續(xù)高質(zhì)量發(fā)展的若干措施》中就明確提出，支持深交所資本市場(chǎng)建設(shè)，充分發(fā)揮其核心地位優(yōu)勢(shì)，探索優(yōu)秀風(fēng)投創(chuàng)投企業(yè)上市安排。
圖片來(lái)源：深圳市地方金融監(jiān)督管理局官網(wǎng)
然而，對(duì)于這些舉措，資深投行人士王驥躍向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：「上市證監(jiān)會(huì)說(shuō)了算，地方政府說(shuō)了不算，A股政策不支持?！?/p>
IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜也向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資選擇去港股上市而非A股，主要是由于A股不太支持和歡迎投資類企業(yè)上市。
此外，在法律法規(guī)層面，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)登陸A股也面臨諸多阻礙。
某金融律師向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：
「根據(jù)我國(guó)證券投資基金法以及私募基金的監(jiān)管規(guī)定，私募類產(chǎn)品不得向不特定公眾群體進(jìn)行公開(kāi)銷售。在早期私募公司上新三板時(shí)，存在借私募基金公司募集之名，行私募基金產(chǎn)品募集資金之實(shí)的情況。畢竟在實(shí)務(wù)中，私募基金公司作為發(fā)行眾多私募基金的管理人，外在很難分清實(shí)際資金走向。
但A股對(duì)公司有嚴(yán)格的要求，并且其購(gòu)買人群基本不具有門檻，與私募基金不得公開(kāi)銷售的規(guī)定相沖突。
另外，根據(jù)《合伙企業(yè)法》第三條，國(guó)有獨(dú)資公司、國(guó)有企業(yè)、上市公司以及公益性的事業(yè)單位、社會(huì)團(tuán)體不得成為普通合伙人。如果一間私募機(jī)構(gòu)成為上市公司，其就不能成為合伙制基金的普通合伙人，進(jìn)而對(duì)基金管理業(yè)務(wù)產(chǎn)生限制性影響。
以上都是法律因素，并不限于以上。因此，目前即使天圖通過(guò)股權(quán)架構(gòu)等實(shí)現(xiàn)A股上市性價(jià)比并不高。」
相比之下，港股這邊的情況，似乎要友好很多：
首先是制度層面，上述金融律師表示：「美股及港股相對(duì)成熟、規(guī)范，港交所的優(yōu)勢(shì)主要體現(xiàn)在制度層面沒(méi)有那么復(fù)雜。港交所對(duì)于天圖投資這樣的資產(chǎn)管理類公司，沒(méi)有像A股市場(chǎng)這樣多的限制，很多企業(yè)在A股不符合發(fā)行條件，就可以去港股上市，因此對(duì)這樣的公司，在港股上市融資環(huán)境會(huì)更加寬松一些?！?/p>
換言之，港股相對(duì)簡(jiǎn)單的上市制度，對(duì)于主營(yíng)私募股權(quán)投資的天圖來(lái)說(shuō)，更容易實(shí)現(xiàn)成功上市。
此外，登陸港股似乎好處多多：
從融資的角度看，港交所可能是創(chuàng)投機(jī)構(gòu)更加理想的舞臺(tái)。首先是「新三板+H股」的模式可以令其同時(shí)受到海內(nèi)外資金的關(guān)注；其次，業(yè)內(nèi)人士向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，天圖投資赴港上市，可能意在發(fā)行包括美元債在內(nèi)的債券、基金等金融產(chǎn)品，相關(guān)的監(jiān)管政策也較A股市場(chǎng)更寬松。
02、沖擊「VC第一股」，勝算幾何？
相較于A股來(lái)說(shuō)，港股上市制度友好一些，但天圖是否就可以高枕無(wú)憂了呢？
柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：天圖投資上市勝率與企業(yè)質(zhì)地、訴求目標(biāo)有關(guān)，也與市場(chǎng)接受度有關(guān)，主要的挑戰(zhàn)或者阻礙因素可能會(huì)來(lái)自公司業(yè)績(jī)、治理水平與市場(chǎng)接受度。
業(yè)績(jī)方面，港交所主板對(duì)上市申請(qǐng)人的業(yè)績(jī)條件是：「在三個(gè)會(huì)計(jì)年度的股東應(yīng)占盈利必須符合：最近一個(gè)財(cái)年不低于3500萬(wàn)港元（約合人民幣2985.08萬(wàn)元）；前兩個(gè)財(cái)年不低于4500萬(wàn)港元（約合人民幣3837.96萬(wàn)元）；企業(yè)市值要達(dá)到5億港元（約合人民幣4.26億元）」的條件。
東方財(cái)富網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年~2021年，天圖投資歸屬于母公司股東的凈利潤(rùn)分別為1.36億元、7.06億元、7.35億元，截至發(fā)稿總市值為25.99億元。其業(yè)績(jī)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)港交所的準(zhǔn)入門檻，如此看來(lái)，天圖上市成功的可能性大了一些。
其次，上市的時(shí)機(jī)也很重要。
天圖傳出赴港上市的消息以后，有業(yè)內(nèi)人士在知乎平臺(tái)發(fā)表觀點(diǎn)，「VC/PE的收入、利潤(rùn)波動(dòng)性太大，且現(xiàn)階段港股低迷，天圖投資此時(shí)赴港上市，或許并不是好時(shí)機(jī)」。
這種擔(dān)心并非沒(méi)有道理，目前，港股上市的創(chuàng)投、股權(quán)服務(wù)機(jī)構(gòu)，市值均不理想：
截至發(fā)稿，華興資本（1911.HK）市值為51.79億港元（約合人民幣43.97億元），較上市首日市值135.46億港元（約合人民幣115.00億元）跌超六成，近乎腰斬；
清科創(chuàng)業(yè)(01945.HK)上市首日市值報(bào)收34.80億港元（約合人民幣29.54億元），截至發(fā)稿，市值僅為7.91億港元（約合人民幣6.71億元），跌幅達(dá)77.3%。
如此看來(lái)，就算天圖成功登陸港股，后期的股價(jià)走勢(shì)是否理想，也還有待時(shí)間驗(yàn)證。另一方面也說(shuō)明，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)可能不是二級(jí)市場(chǎng)投資人青睞的投資標(biāo)的。
一位投資人告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），二級(jí)市場(chǎng)投資人與做早期的VC可能本身就「不是一類人」。他強(qiáng)調(diào)：「PE機(jī)構(gòu)還好，投資輪次偏后期，被投企業(yè)很快就可以上市，能夠讓投資人看到‘快錢’」，但VC機(jī)構(gòu)的平均投資周期都在7年，甚至10年，二級(jí)市場(chǎng)的投資人未必有這樣的耐心。
如今，受到疫情、地緣政治等因素影響，眾多行業(yè)遭受打擊，退出通道進(jìn)一步收窄，市場(chǎng)上對(duì)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投行業(yè)的信心也受到影響。
此外，天圖投資重點(diǎn)關(guān)注的消費(fèi)市場(chǎng)近期遇冷。據(jù)IT桔子統(tǒng)計(jì)，近五個(gè)季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)的新消費(fèi)、人工智能、大健康三個(gè)大賽道中，只有新消費(fèi)的投資金額處于持續(xù)下降的態(tài)勢(shì)；并且在今年一季度，大健康領(lǐng)域融資總額為448 億元，同比減少了 26%；人工智能領(lǐng)域融資總額為369.4 億元，同比僅下降1%；新消費(fèi)融資總額為152.7億元，同比減少了69%，是降幅最大的領(lǐng)域。
而且從其他投資機(jī)構(gòu)的表現(xiàn)來(lái)看，不管是曾經(jīng)將吃喝玩樂(lè)作為投資核心的美團(tuán)戰(zhàn)投、美團(tuán)龍珠，還是今日資本這樣在消費(fèi)領(lǐng)域頗有影響力的機(jī)構(gòu)，都已經(jīng)調(diào)整投資策略，轉(zhuǎn)戰(zhàn)硬科技領(lǐng)域。因此，市場(chǎng)對(duì)消費(fèi)行業(yè)的悲觀情緒，或許也將成為其上市路上的一大挑戰(zhàn)。
但也有資深人士認(rèn)為，投資消費(fèi)其實(shí)增加了天圖投資上市的勝算。消費(fèi)本質(zhì)上還是長(zhǎng)青行業(yè)，市場(chǎng)寒冬只是暫時(shí)的，消費(fèi)的需求永遠(yuǎn)存在，所以其實(shí)相較于一些新興概念來(lái)說(shuō)，投消費(fèi)的風(fēng)險(xiǎn)波動(dòng)其實(shí)更小。
03、天圖上市，有何影響？
對(duì)于天圖投資自身來(lái)說(shuō)，如果能夠成功上市，無(wú)疑將拓寬募資渠道。
IPG中國(guó)首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家柏文喜向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示，二級(jí)市場(chǎng)公開(kāi)透明的規(guī)范運(yùn)營(yíng)以及市場(chǎng)影響力的提升，更利于天圖投資的后續(xù)募資。
亞禾資本合伙人徐振群向VCPE參考（ID：vcpecankao）表示：登陸香港聯(lián)交所，發(fā)行股票以增強(qiáng)資本金實(shí)力，在一定程度上可以讓天圖資本的業(yè)務(wù)更加游刃有余，例如更強(qiáng)的資本金可以成為急迫退出、但是又持續(xù)看好的項(xiàng)目的S基金，有能力繼續(xù)穿越牛熊周期。
同時(shí)，此舉的另一重意義則是為L(zhǎng)P提供了另一條退出的渠道——LP轉(zhuǎn)股。
LP轉(zhuǎn)股曾在新三板風(fēng)靡一時(shí)，即將LP的份額轉(zhuǎn)換成公司股份。據(jù)藍(lán)洞新消費(fèi)報(bào)道，2015年，天圖投資的一位LP在天圖掛牌新三板時(shí)將LP份額轉(zhuǎn)換成了股份，彼時(shí)是因?yàn)楹芏囗?xiàng)目退出無(wú)望，天圖相關(guān)人士對(duì)LP稱，如果不轉(zhuǎn)換為天圖股份可能一分錢收益都沒(méi)有，所以LP只好接受了這樣的處理方案。
但新三板的流動(dòng)性比較差，這些股票沒(méi)有辦法套現(xiàn)。而且據(jù)當(dāng)時(shí)的LP透露，彼時(shí)天圖投資就表露出了赴港上市的打算，只是不知道何時(shí)兌現(xiàn)。
徐振群告訴VCPE參考（ID：vcpecankao），LP轉(zhuǎn)股的爭(zhēng)議點(diǎn)就是對(duì)投資公司的估值很難達(dá)成一致。
過(guò)去，新三板市場(chǎng)缺乏一套穩(wěn)定的估值體系。2015年，中國(guó)網(wǎng)財(cái)經(jīng)發(fā)布的文章《新三板市場(chǎng)是有效的嗎？》分析稱，從披露信息的質(zhì)量來(lái)看，新三板市場(chǎng)存在的掛牌企業(yè)公布的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)審核不嚴(yán)，公開(kāi)信息與實(shí)際不符的現(xiàn)象，這使得新三板信息披露制度的有效性不高，最終多種因素導(dǎo)致了新三板市場(chǎng)的股票價(jià)格很難反映企業(yè)真正的價(jià)值。
港股市場(chǎng)則會(huì)改變這種狀況。徐振群指出，如果天圖投資在港交所發(fā)行成功，自然就有了公允定價(jià)，這將成為L(zhǎng)P轉(zhuǎn)股的一把鑰匙。
而對(duì)整體創(chuàng)投行業(yè)來(lái)說(shuō)，天圖投資此舉則為「創(chuàng)投機(jī)構(gòu)募資」打開(kāi)了另一扇希望之門。
私募股權(quán)機(jī)構(gòu)對(duì)拓寬募資渠道的探索由來(lái)已久。2010年之后，國(guó)內(nèi)曾出現(xiàn)一股創(chuàng)投機(jī)構(gòu)掛牌新三板的熱潮，但很快就亂象叢生。由于操作不規(guī)范，監(jiān)管困難等復(fù)雜因素，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)登陸新三板的風(fēng)潮很快被叫停。
徐振群表示：自從新三板的門對(duì)投資機(jī)構(gòu)關(guān)閉以后，創(chuàng)投機(jī)構(gòu)便一直尋求突破。天圖投資此舉，如果成功將具有一種示范效應(yīng)，應(yīng)該會(huì)有更多的投資機(jī)構(gòu)爭(zhēng)相效仿。
多位專家亦表示，天圖投資如果成功上市，或許將掀起一波VC上市的新潮流。
此外，柏文喜還指出，天圖投資如果成功上市，還有可能引發(fā)國(guó)內(nèi)創(chuàng)投市場(chǎng)的加快分化與集中度的提升。
近年來(lái)創(chuàng)投機(jī)構(gòu)之間從拼投資、拼退出，到拼服務(wù)、拼資源，競(jìng)爭(zhēng)不斷加劇。強(qiáng)者恒強(qiáng)，頭部趨勢(shì)也越來(lái)越明顯。未來(lái)，能否登陸資本市場(chǎng)獲得更加廣泛的募資渠道，撬動(dòng)更大收益，或許也將成為決定機(jī)構(gòu)實(shí)力的一大影響因素。
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