文|美股研究社

作為國內(nèi)抗癌創(chuàng)新藥企業(yè)龍頭，百濟(jì)神州算一家好公司嗎？

如果投資者在2021年12月買入了這家公司，那么這筆投資的收益率為[-62.28%]。

面對(duì)腰斬的股價(jià)，被百濟(jì)神州套牢的投資者們什么時(shí)候能解套？

如何跨越“不可能三角”？

作為唯一一家三地上市的創(chuàng)新藥企，截至5月19日盤前，百濟(jì)神州美股市值超140億美元，在中國創(chuàng)新藥企中排名第二。

中國新藥企業(yè)市值排行（單位：億元） 來源：安信證券研究中心

然而，頂著高估值的百濟(jì)神州至今卻未能實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定盈利。近4年來，百濟(jì)神州累計(jì)虧損超300億元。根據(jù)其5月初發(fā)布的Q1業(yè)績，由于來自合作的收入減少，百濟(jì)神州單季度凈虧損超28億元，同比轉(zhuǎn)盈為虧。

除此之外，由于國內(nèi)多地疫情反復(fù)，百濟(jì)神州藥物銷售、臨床試驗(yàn)患者入組均受到一定影響。再結(jié)合一下近期中概股遭遇的“預(yù)摘牌名單”等宏觀因素影響，就不難理解它的股價(jià)為何連續(xù)下跌。

那么，百濟(jì)神州到底能否穩(wěn)定盈利？

20世紀(jì)90年代，亞洲金融危機(jī)爆發(fā)后，經(jīng)濟(jì)學(xué)家保羅·克魯格曼用一個(gè)三角形清晰展示資本自由流動(dòng)、貨幣政策獨(dú)立性和匯率穩(wěn)定，這三個(gè)目標(biāo)不能同時(shí)實(shí)現(xiàn)，最多只能同時(shí)實(shí)現(xiàn)其中的兩個(gè)，即“不可能三角”。

這個(gè)理論同樣適用于醫(yī)藥企業(yè)，優(yōu)秀的產(chǎn)品管線、優(yōu)秀的現(xiàn)金流、優(yōu)秀的盈利能力這三者構(gòu)成了醫(yī)藥創(chuàng)新企業(yè)的“不可能三角”。

對(duì)于研發(fā)型藥企來說，想要打造優(yōu)秀的產(chǎn)品管線，需要高昂的研發(fā)投入。再加上市場教育的成本，這些因素決定了他們實(shí)現(xiàn)盈利需要邁過很高的門檻。

數(shù)據(jù)顯示，一款“創(chuàng)新藥”的研發(fā)從早期靶點(diǎn)的發(fā)現(xiàn)到后期獲批上市，需要?dú)v經(jīng)漫漫征途。醫(yī)藥創(chuàng)新領(lǐng)域有個(gè)著名的“雙十”定律，即一款創(chuàng)新藥的研發(fā)往往需要耗費(fèi)十年時(shí)間、花費(fèi)十億美元。

不僅如此，在眾多創(chuàng)新藥中，“全球新”創(chuàng)新藥的研發(fā)成本更高，上市后還存在漫長的推廣及臨床培訓(xùn)過程，需要持續(xù)、巨大的經(jīng)濟(jì)投入。

事實(shí)上，加大研發(fā)投入是目前國內(nèi)藥企的共同趨勢。同花順iFinD數(shù)據(jù)顯示，2021年，在統(tǒng)計(jì)的404家中國藥企中，326家公司研發(fā)費(fèi)用同比增長，占比超過八成。

百濟(jì)神州再度摘下榜首。根據(jù)財(cái)報(bào)披露，百濟(jì)神州2021年研發(fā)投入是所有披露研發(fā)費(fèi)用的藥企中最高的，約為95.38億元。對(duì)比位列榜單第二名的恒瑞醫(yī)藥，百濟(jì)神州的“燒錢”速度近乎是恒瑞醫(yī)藥的2倍。

百濟(jì)神州專注于腫瘤治療領(lǐng)域，主要研發(fā)銷售靶向藥物和免疫腫瘤藥物。相對(duì)于手術(shù)、化療藥物而言，兩種藥物在國內(nèi)屬于較新的療法。

要想增加市場滲透率，改善盈利能力，就必須維持高投入。從百濟(jì)神州2022年的指引來看，短期內(nèi)產(chǎn)品管線成本投入不會(huì)減少。

一方面是藥物研發(fā)。目前百濟(jì)神州已經(jīng)建立了近50款的商業(yè)化產(chǎn)品和在研藥物管線。為了實(shí)現(xiàn)在全球范圍取得更多上市批準(zhǔn)，百濟(jì)神州的兩款主營自研藥物百悅澤?和百澤安?都在進(jìn)一步開發(fā)；歐司珀利單抗與諾華達(dá)成戰(zhàn)略合作，在北美、歐洲和日本共同開發(fā)；早期臨床管線中多款自研的候選藥物也處于劑量遞增階段研究中。同時(shí)，隨著新藥開發(fā)全球化的加深，國際臨床試驗(yàn)也是一大塊重要的投入領(lǐng)域。作為創(chuàng)新藥全球化的領(lǐng)航企業(yè)，百濟(jì)神州已經(jīng)廣泛布局和開展了諸多國際多中心臨床試驗(yàn)，目前其正在開展的超過100項(xiàng)臨床試驗(yàn)已覆蓋全球超過45個(gè)國家或地區(qū)，臨床試驗(yàn)的約半數(shù)受試者來自海外。

另一方面是生產(chǎn)建設(shè)。百濟(jì)神州位于美國新澤西州的全新商業(yè)化階段生產(chǎn)基地和臨床研發(fā)中心已正式破土動(dòng)工，初期建設(shè)于2022年啟動(dòng)；而位于中國蘇州的小分子創(chuàng)新藥物產(chǎn)業(yè)化基地也正在動(dòng)工，預(yù)計(jì)要到2023年才能完工；位于廣州的生產(chǎn)基地正在擴(kuò)大產(chǎn)能，預(yù)計(jì)要到2022年底完工。

在高昂的成本下，百濟(jì)神州想要提高盈利空間，拓展商業(yè)化能力變得至關(guān)重要。

本土商業(yè)化有待品類擴(kuò)張

百濟(jì)神州的商業(yè)化前景可以從中國市場和海外市場兩個(gè)角度來考慮。

首先，來看中國市場。

近年來，中國抗腫瘤藥物市場規(guī)模增長迅速。據(jù)弗若斯特沙利文統(tǒng)計(jì)，2016年至2020年，中國抗腫瘤藥物市場以12.1%的年復(fù)合增長率增長，2020年市場規(guī)模達(dá)1975億元。

預(yù)計(jì)至2025年，市場規(guī)模將達(dá)到4162億元，同期增速要高于醫(yī)藥行業(yè)整體市場。

來源：弗若斯特沙利文

除了市場增長快，創(chuàng)新藥物在中國市場的審批也在提速。比如，2020-2021年附條件上市小分子藥物從IND批準(zhǔn)到附條件上市批準(zhǔn)平均用時(shí)縮短到6年左右。

正如百濟(jì)神州總裁、首席運(yùn)營官兼中國區(qū)總經(jīng)理吳曉濱此前表達(dá)的觀點(diǎn)：“中國的生物制藥到了非常關(guān)鍵的時(shí)候。過去中國沒有創(chuàng)新藥，這幾年不但有創(chuàng)新藥物，而且發(fā)展速度非常快?！?/p>

從2022年第一季度業(yè)績來看，百濟(jì)神州的商業(yè)化產(chǎn)品組合市場滲透率一直在增長。目前，百濟(jì)神州一共有16款已實(shí)現(xiàn)商業(yè)化的藥物，一季度產(chǎn)品收入再創(chuàng)新高，總計(jì)達(dá)2.616億美元，同比增長146%。

具體來看，百濟(jì)神州兩款自主研發(fā)的藥物收入占比較高。在中國市場，單抗類藥物百澤安?銷售額以79%的增速增長至8760萬美元；替尼類藥物百悅澤?銷售額以180%的增速增值至3350萬美元。

比如，百澤安?的增長主要是因?yàn)獒t(yī)保報(bào)銷范圍擴(kuò)大帶來了更多新增患者，這個(gè)變化會(huì)持續(xù)提升百澤安?的市場滲透率。

支持這一判斷的另一個(gè)依據(jù)是，百濟(jì)神州主營的兩款藥物所在細(xì)分市場持續(xù)高增長。根據(jù)米內(nèi)網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年至2020年，中國蛋白激酶抑制劑（替尼類藥物）市場的復(fù)合增長率超過40%，單克隆抗體藥市場復(fù)合增長率接近60%。

當(dāng)然，高增長的市場除了利好百濟(jì)神州主營產(chǎn)品銷售，也會(huì)加大競爭壓力。比如，由于近年來腫瘤免疫成為醫(yī)藥領(lǐng)域的主旋律之一，PD-1/PD-L1靶點(diǎn)成為藥企紛紛投入研究的對(duì)象，作為熱門靶點(diǎn)形成“一片紅?！钡母偁帒B(tài)勢。

恒瑞醫(yī)藥去年研發(fā)投入就僅次于百濟(jì)神州名列第二，多款1類新藥已申報(bào)上市，其中包括了阿得貝利單抗（PD-L1單抗）。

誠然，百濟(jì)神州維持了較高的研發(fā)投入水平，而兩款主營的藥物百悅澤?、百澤安?市場滲透率均保持了快速的增長。

據(jù)財(cái)報(bào)披露，百濟(jì)神州將在今年迎來一系列重磅里程碑事件，加快推進(jìn)全球商業(yè)化布局。例如，百悅澤?預(yù)計(jì)將會(huì)在美國進(jìn)一步拓展CLL/SLL新適應(yīng)癥。同時(shí)，百澤安?在美國FDA和歐洲EMA遞交的上市申請(qǐng)也已經(jīng)在審評(píng)中。預(yù)計(jì)今年年內(nèi)，百澤安?有望率先實(shí)現(xiàn)首次“出?！保瑧{借與諾華的合作，未來有望在海外帶來業(yè)績新增量。

從收入結(jié)構(gòu)看，百濟(jì)神州2022年一季度產(chǎn)品總收入中百悅澤?和百澤安?占比超過了70%，其他產(chǎn)品收入則主要來自安進(jìn)和百時(shí)美施貴寶這兩家國外公司授權(quán)其在華銷售的藥物。

最后，還要考慮創(chuàng)新藥物市場滲透率的進(jìn)程。

目前，中國的抗腫瘤藥物市場仍以化療藥物為主導(dǎo)。根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，化療藥物占整體市場的63.4％，其他靶向藥物包括小分子靶向藥物，生物藥等占29.1％，其余7.5％為免疫治療藥物。

因國內(nèi)創(chuàng)新藥物市場開發(fā)程度較低，這也在短時(shí)間內(nèi)限制了相關(guān)產(chǎn)品營收的“天花板”。

想要在中國抗腫瘤藥物市場中占據(jù)更大份額以支撐其較高的估值，百濟(jì)神州還需尋找新的高地。

細(xì)分賽道撐得起高市值嗎？

百濟(jì)神州商業(yè)藍(lán)圖的另一端是國際市場。

近年來，全球抗腫瘤藥物市場同樣蓬勃發(fā)展，尤其是靶向治療的出現(xiàn)，推動(dòng)了抗腫瘤藥物市場的進(jìn)一步增長。

根據(jù)弗若斯特沙利文數(shù)據(jù)，全球抗腫瘤藥物市場在2020年至2025年期間將以15.2%年復(fù)合增長率擴(kuò)大規(guī)模，預(yù)計(jì)到2025年，這將是一個(gè)3048億美元的市場。

來源：弗若斯特沙利文

當(dāng)然，國際抗腫瘤藥物市場的競爭也比國內(nèi)激烈。根據(jù)普華有策數(shù)據(jù)，目前，全球約有700多家公司正在開展抗癌藥物的臨床研發(fā)。

相比國內(nèi)起步較晚，國外靶向治療藥物市場和免疫治療藥物市場更加成熟。1997年，美國FDA就已經(jīng)批準(zhǔn)了第一個(gè)分子靶向抗癌藥物：利妥昔單抗上市。

盡管百濟(jì)神州研發(fā)費(fèi)用逐年增長，但國外醫(yī)藥巨頭們的研發(fā)投入更加龐大。

根據(jù)Endpoints News發(fā)布的2021年榜單，全球前十五名的藥企研發(fā)成本都在45億美元以上，默沙東、羅氏、BMS和阿斯利康這4家的研發(fā)營收占比均超過了20%。

來源： MedTrend

而羅氏在抗癌藥物方面表現(xiàn)不俗。2021年，羅氏乳腺癌藥物Perjrta、PD-L1藥物Tecentriq均取得進(jìn)展，羅氏PD-L1單抗Tecentriq獲批多個(gè)適應(yīng)癥。

百濟(jì)神州拓展國際市場的難處在于：既要與國外巨頭比拼研發(fā)實(shí)力，還要從原有產(chǎn)品手中爭奪市場份額。

以百濟(jì)神州的主營藥品百悅澤?（澤布替尼膠囊）為例，美國BTK抑制劑市場在2013年就有了第一代藥品，2017年上市了第二代藥品。

已上市BTK抑制劑（來源：弗若斯特沙利文）

盡管外部壓力不低，但在國際業(yè)務(wù)上，百濟(jì)神州還是具備顯著的優(yōu)勢。事實(shí)上，前瞻性的全球性布局已然成為百濟(jì)神州超越同業(yè)，建立核心競爭優(yōu)勢的重要因素之一。

一方面，憑借多年以來扎實(shí)的開發(fā)能力和充分的研發(fā)投入，百濟(jì)神州在全球研發(fā)布局上已建立起強(qiáng)有力的競爭優(yōu)勢，是當(dāng)之無愧的全球研發(fā)領(lǐng)導(dǎo)者。

通過全球范圍的廣泛布局，百濟(jì)神州建立起了內(nèi)部執(zhí)行全球臨床運(yùn)營、藥政申報(bào)的關(guān)鍵能力，不僅能夠獨(dú)立、高效地推進(jìn)大規(guī)模的全球性臨床試驗(yàn)，同時(shí)能夠支持公司以國際化的臨床數(shù)據(jù)，在全球各地的申報(bào)，提升審批效率及成功率。以百悅澤?為例，除了已獲批的超過45個(gè)市場，該藥物還有超過40項(xiàng)注冊(cè)申請(qǐng)正在審評(píng)中，足可見其國際化布局的成熟。

同時(shí)，除了強(qiáng)勁的內(nèi)部研發(fā)能力，百濟(jì)神州一直與國外藥企保持合作。2017年，百濟(jì)神州與百時(shí)美施貴寶就替雷利珠單抗開展了合作。2019年和2021年，又分別與安進(jìn)公司、諾華公司達(dá)成全球戰(zhàn)略合作。

另一方面，百濟(jì)神州專注于構(gòu)建全球自主生產(chǎn)能力，從而創(chuàng)造速度和成本優(yōu)勢，以高度靈活性更加有效地實(shí)現(xiàn)管線產(chǎn)品的商業(yè)化。日前，公司位于美國新澤西州的全新生產(chǎn)基地和臨床研發(fā)中心正式破土動(dòng)工，為實(shí)現(xiàn)全球供應(yīng)鏈多元化又邁向了一步。

此外，從市場拓展方面來看，近期，百濟(jì)神州啟動(dòng)了瑞士辦事處，為旗下藥品拓展了商業(yè)化機(jī)會(huì)，或許能從中國和北美外找到新的增長動(dòng)力。

除了上述優(yōu)勢外，一個(gè)基本事實(shí)是中國創(chuàng)新藥企布局海外的可行性所在：抗癌藥物市場是一個(gè)極度分散的市場，每一家跨國藥企都不可能壟斷所有細(xì)分市場。

在目前已知的164個(gè)癌種，都存在未滿足的患者需求，需求有效性、耐受性更優(yōu)的藥物來改善患者的治療情況。

縱覽腫瘤后期研發(fā)管線，共有涉及60種不同作用機(jī)制的近450種熱門免疫療法，98種新一代生物療法和80多種作用機(jī)制的聯(lián)合免疫療法。

從4月舉行的美國癌癥研究協(xié)會(huì)年會(huì)來看，一些細(xì)分賽道，中國生物技術(shù)企業(yè)已經(jīng)實(shí)現(xiàn)了較大突破。比如，百濟(jì)神州通過3期數(shù)據(jù)進(jìn)一步驗(yàn)證了其PD-1（替雷利珠單抗）用于治療一線非鱗狀和鱗狀NSCLC的潛力。

而高瓴資本旗下HHLR Advisors一季度仍然將百濟(jì)神州作為第一大持倉股，持股547.2萬股，持有市值10.3億美元，也正是看好其兌現(xiàn)在研產(chǎn)品的商業(yè)價(jià)值。

在6月初召開的ASCO 2022年會(huì)上，百濟(jì)神州將會(huì)披露更多關(guān)于PD-1 、BTK、HER2靶點(diǎn)的最新臨床研究數(shù)據(jù)。投資者也應(yīng)該聚焦于研發(fā)成果，期待相關(guān)產(chǎn)品在更多市場落地開花，創(chuàng)造新的盈利點(diǎn)。

結(jié)語

全球抗腫瘤藥物市場坡長雪厚，過百個(gè)癌種和不同靶點(diǎn)決定了每個(gè)細(xì)分賽道都大有可為。

換句話說，百濟(jì)神州的故事剛剛開始。作為一家以研發(fā)為基石的全球性藥企，它能否扭轉(zhuǎn)不利局面、贏得長期的發(fā)展，關(guān)鍵還是關(guān)注新藥物的研發(fā)與商業(yè)化進(jìn)展。

總之，投資領(lǐng)域“高收益、低風(fēng)險(xiǎn)、流動(dòng)性”也是“不可能三角”，想要跨越不可能，唯有充足的認(rèn)知與堅(jiān)定的信念。