文｜氨基財(cái)經(jīng) 林曉晨
1993年，美國(guó)第一次Biotech泡沫破裂，華爾街分析師一度懷疑58%以上的Biotech公司將很快破產(chǎn)。
然而，事情并未如想象中糟糕。1994年4月，紐約證券交易所制藥行業(yè)指數(shù)創(chuàng)下79點(diǎn)的歷史低點(diǎn)后，隨后5年連續(xù)上漲，到1999年4月的時(shí)候，它已經(jīng)上漲至369點(diǎn)，是當(dāng)年低點(diǎn)的4.67倍。
在1999年的伯克希爾股東大會(huì)上，“股神”巴菲特遭到了股東的靈魂拷問(wèn)：沒(méi)有在第一次醫(yī)藥股大跌中抄底，這是不是犯了一個(gè)大錯(cuò)誤？
對(duì)此，巴菲特直言不諱：“我竟然沒(méi)有那么做，簡(jiǎn)直太糟糕了。如果再出現(xiàn)這樣的機(jī)會(huì)，我會(huì)在一秒鐘內(nèi)做出反應(yīng)，以低于市場(chǎng)平均市盈率水平的價(jià)格一籃子地買(mǎi)入一批大型制藥股?！?/p>
后來(lái)，巴菲特也確實(shí)像他所說(shuō)的一樣，當(dāng)2000-2010年美國(guó)生物制藥發(fā)生第二次暴跌時(shí)，他重倉(cāng)布局了強(qiáng)生、賽諾菲安萬(wàn)特、葛蘭素史克等龍頭公司，但幾年后就進(jìn)行了拋售。
2020年，新冠黑天鵝爆發(fā)，巴菲特再次果斷買(mǎi)入了輝瑞、默沙東、BMS和艾伯維等公司。但很可惜，這一次巴菲特持股的時(shí)間更短，僅過(guò)了一年多就已經(jīng)全部清倉(cāng)。
眾所周知，巴菲特始終以“長(zhǎng)期持股”聞名，為何在醫(yī)藥股身上卻總是如此“短視”呢？醫(yī)藥公司又為何始終難以獲得巴菲特的信任呢？
無(wú)法回避的周期
之所以巴菲特不愿意長(zhǎng)期持有醫(yī)藥股，是因?yàn)槠鋵⑨t(yī)藥公司定位為周期性行業(yè)，并不能為其提供投資的確定性。
從巴菲特1999年股東大會(huì)的回答中就能發(fā)現(xiàn)，他認(rèn)為醫(yī)藥股是一個(gè)周期性大于企業(yè)內(nèi)涵價(jià)值的行業(yè)。當(dāng)機(jī)會(huì)出現(xiàn)時(shí)，巴菲特會(huì)低價(jià)布局一系列的龍頭公司，而不是長(zhǎng)期堅(jiān)守優(yōu)質(zhì)標(biāo)的。
這樣做的原因很簡(jiǎn)單，龍頭企業(yè)具備很強(qiáng)的業(yè)務(wù)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，而且現(xiàn)金流情況較好，更能抵御風(fēng)險(xiǎn)。但同時(shí)，醫(yī)藥公司過(guò)分依靠專利，具有很大的不確定性，即使目前的龍頭公司也極有可能在專利到期后而被競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手超越，這是巴菲特最無(wú)法接受的。
因此，在醫(yī)藥股的投資上，巴菲特始終選擇更傾向于一攬子股票的行業(yè)投資，而不是專注于某一只股票。
巴菲特對(duì)醫(yī)藥公司周期性的擔(dān)憂并非沒(méi)有道理，醫(yī)藥是一個(gè)持續(xù)迭代的行業(yè)，只有先進(jìn)的研發(fā)才能推動(dòng)整個(gè)行業(yè)的發(fā)展。為了鼓勵(lì)創(chuàng)新，F(xiàn)DA專門(mén)設(shè)立了專利保護(hù)期，以此來(lái)讓創(chuàng)新藥在剛上市的時(shí)候獲得超額的回報(bào)。
但隨著時(shí)間的推移，專利遲早會(huì)過(guò)期，在仿制藥的沖擊下創(chuàng)新藥企的盈利能力被大幅削弱，因此即使規(guī)模再大的藥企，也必須不停的研發(fā)，而不能依靠市場(chǎng)規(guī)模一勞永逸。
正是基于醫(yī)藥行業(yè)周期性的特點(diǎn)，所以巴菲特才會(huì)選擇擇時(shí)投資的方式來(lái)布局醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)。
本質(zhì)而言，醫(yī)藥行業(yè)極為依仗核心研發(fā)人員，無(wú)論是效果還是速度都必須做到極致，稍有紕漏就有可能造成數(shù)以億計(jì)的損失。
例如Biogen研發(fā)的Aduhelm是二十年來(lái)唯一獲批的治療阿爾茲海默癥的創(chuàng)新藥，然而在獲得FDA批復(fù)后，卻因?yàn)槿鄙倥R床數(shù)據(jù)的佐證而遭到醫(yī)生們的棄用，最終Biogen不得不暫時(shí)放棄Aduhelm的商業(yè)化。
在Aduhelm獲批的時(shí)候，Biogen股價(jià)曾一夜暴漲40%，而如今失望的投資者用腳投票，股價(jià)已經(jīng)較當(dāng)時(shí)的高點(diǎn)468.55美元跌去了58.2%。
“股神”之痛
作為無(wú)數(shù)投資者敬仰的“股神”，巴菲特的經(jīng)典投資案例不勝枚舉，然而在醫(yī)藥股的投資上，巴菲特卻充滿了遺憾。
強(qiáng)生、葛蘭素史克、賽諾菲-安萬(wàn)特是巴菲特最先布局的三只醫(yī)藥股。在美國(guó)生物制藥發(fā)生第二次暴跌時(shí)，巴菲特重倉(cāng)了它們。
2006年至2009年，巴菲特持續(xù)加倉(cāng)醫(yī)藥公司。以目前的眼光看，巴菲特入股的價(jià)格幾乎都是當(dāng)時(shí)的階段低點(diǎn)，但在這三家公司身上，他卻并沒(méi)有展露出“股神”本色。
與美國(guó)第一次Biotech泡沫破裂如出一轍，美國(guó)醫(yī)藥公司的股價(jià)在2010年開(kāi)始反彈。從2013年開(kāi)始，巴菲特就陸續(xù)擇機(jī)出清醫(yī)藥標(biāo)的。
強(qiáng)生是巴菲特盈利最多的公司，他買(mǎi)入強(qiáng)生的股價(jià)大約在40美元左右，而到了2016年他清倉(cāng)強(qiáng)生的時(shí)候，股價(jià)已經(jīng)飆升至接近100美元。盡管巴菲特在強(qiáng)生身上獲利頗豐，但隨后幾年中強(qiáng)生股價(jià)仍舊持續(xù)上漲，今年股價(jià)最高的時(shí)候已經(jīng)超過(guò)180美元。
賽諾菲安萬(wàn)特是巴菲特當(dāng)時(shí)持倉(cāng)第二高的醫(yī)藥公司，然而卻是相當(dāng)遺憾的一次投資。當(dāng)時(shí)賽諾菲正處于轉(zhuǎn)型之中，通過(guò)不斷的并購(gòu)舉措竭力擺脫化學(xué)藥企的標(biāo)簽。
2011年賽諾菲并購(gòu)健贊，躋身孤兒藥市場(chǎng)，成為全球第一大孤兒藥巨頭；隨后賽諾菲又在2016年做出戰(zhàn)略調(diào)整，全面強(qiáng)化生物藥和疫苗的地位，并通過(guò)收購(gòu)Protein Sciences、Ablynx和Bioverativ等公司，最終華麗轉(zhuǎn)身醫(yī)藥巨頭。
然而，巴菲特并未堅(jiān)持到賽諾菲“重生”之時(shí)，在2018年底的時(shí)候他清倉(cāng)了賽諾菲，以微利收?qǐng)?。但僅僅一年之后，賽諾菲就開(kāi)始全面上漲，此后股價(jià)更是一路走高，如今股價(jià)已經(jīng)超過(guò)50美元，較巴菲特清倉(cāng)的時(shí)候完成翻倍。
回看這幾起投資，過(guò)分注重醫(yī)藥企業(yè)的周期性，讓巴菲特錯(cuò)失了不少的機(jī)會(huì)。
清倉(cāng)賽諾菲的同時(shí)，巴菲特選擇買(mǎi)入仿制藥巨頭梯瓦制藥來(lái)維持對(duì)醫(yī)藥行業(yè)的關(guān)注。在當(dāng)時(shí)仿制藥巨頭梯瓦股價(jià)已經(jīng)歷過(guò)多輪暴跌，在巴菲特入局時(shí)已經(jīng)跌至不足20美元，貌似是很符合煙蒂股的特征。
但是，大刀闊斧改革的梯瓦并未迎來(lái)困境反轉(zhuǎn)，而是開(kāi)啟跌跌不休。今年2月份，巴菲特也選擇清倉(cāng)了梯瓦，四年時(shí)間預(yù)計(jì)虧損在50%左右。
除此之外，巴菲特還“錯(cuò)誤”地在2020年四季度清倉(cāng)了輝瑞，從而錯(cuò)過(guò)了這只新冠疫苗牛股2021年66%的漲幅。盡管在BMS和艾伯維身上，巴菲特獲得了成功，但這卻并不能掩蓋“股神”在醫(yī)藥公司上的痛。
強(qiáng)如巴菲特，在醫(yī)藥公司上的投資成績(jī)也并不耀眼，固然醫(yī)藥公司存在周期波動(dòng)的特點(diǎn)，但過(guò)分放大周期性的影響，顯然會(huì)制約投資者的思路。醫(yī)藥行業(yè)中實(shí)則也存在能夠持續(xù)發(fā)展的方式，公司的發(fā)展并非完全依賴于周期。
醫(yī)藥巨頭如何獲得認(rèn)可？
藥企發(fā)展主要依靠研發(fā)驅(qū)動(dòng)，這是亙古不變的真理，但研發(fā)本身就有著極大的不確定性，因此如何更高效地規(guī)避這種不確定性，就成為衡量一家藥企核心價(jià)值的關(guān)鍵。
復(fù)盤(pán)全球頭部藥企的發(fā)展之路，不難發(fā)現(xiàn)自主研發(fā)之外，并購(gòu)是它們一致選擇的發(fā)展路徑。特別在企業(yè)發(fā)展遇到瓶頸的時(shí)候，通過(guò)并購(gòu)可以讓其管線迅速迸發(fā)活力。
尤其是近年來(lái)全球藥企研發(fā)回報(bào)率持續(xù)降低，雖然2021年因新冠疫苗的快速獲批，這一數(shù)據(jù)曾在短期內(nèi)大幅提升，但這依然無(wú)法改變藥物研發(fā)性價(jià)比逐漸降低的事實(shí)。
根據(jù)德勤披露的《2021醫(yī)藥創(chuàng)新回報(bào)率評(píng)價(jià)》，2021生物制藥創(chuàng)新平均內(nèi)部回報(bào)率(IRR)提升至7%，而在新冠沒(méi)有發(fā)生的2019年，這項(xiàng)數(shù)據(jù)已經(jīng)跌破2%。
但即使如此，研發(fā)一款新藥依然需要20億美元的平均成本，而藥物的平均銷售峰值預(yù)測(cè)僅為5.2億美元，如果考慮到專利時(shí)間的限制，創(chuàng)新藥企想要大幅盈利，顯然并不容易，這更加激發(fā)了頭部藥企并購(gòu)的決心。
如之前提到的賽諾菲，正是通過(guò)一步步的收購(gòu)而轉(zhuǎn)型成為集化藥、生物制藥、疫苗、保健業(yè)務(wù)與一身的綜合醫(yī)藥集團(tuán)。
從2008年算起，賽諾菲完成了超過(guò)30項(xiàng)的收購(gòu)，累計(jì)耗資超過(guò)700億美元。在持續(xù)并購(gòu)的動(dòng)作之下，賽諾菲市值由2003年不足400億美元，飆升至如今超過(guò)1300億美元，完成蛻變。
無(wú)論是進(jìn)入孤兒藥市場(chǎng)，還是入局免疫療法，賽諾菲都是通過(guò)并購(gòu)來(lái)完成的，這樣的舉措不僅快速跟進(jìn)到全新的管線，而且更大限度提升了資金的利用效率。除了賽諾菲，像安進(jìn)、吉利德等新晉藥企的崛起，也均是通過(guò)并購(gòu)來(lái)實(shí)現(xiàn)的。
對(duì)于一家企業(yè)而言，不同的發(fā)展階段實(shí)則有著完全不同的目標(biāo)。
如發(fā)展初期的創(chuàng)新藥企，它們更關(guān)注核心產(chǎn)線的療效，因?yàn)檫@決定著它的生死存亡；對(duì)于已經(jīng)擁有現(xiàn)金奶牛產(chǎn)品的成長(zhǎng)型藥企而言，后續(xù)在研管線的布局則會(huì)影響企業(yè)未來(lái)的成長(zhǎng)；而對(duì)于成熟藥企而言，單純研發(fā)能力已經(jīng)無(wú)法反映出其全部?jī)r(jià)值，如何高效運(yùn)用資金提升自身市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，才是市場(chǎng)最關(guān)心的問(wèn)題。
通過(guò)不斷的收購(gòu)，可以持續(xù)完善藥企的管線布局，這能幫助藥企燙平周期，逐漸實(shí)現(xiàn)周期股向價(jià)值股的蛻變。因此，并購(gòu)是醫(yī)藥公司無(wú)法回避的課題，一家藥企想要持續(xù)做大，短期看研發(fā)，長(zhǎng)期必然要看并購(gòu)。
下一波并購(gòu)潮或許即將開(kāi)啟
機(jī)會(huì)往往誕生于危險(xiǎn)之中，當(dāng)醫(yī)藥行業(yè)周期由強(qiáng)變?nèi)?，固然?huì)造成很多藥企因資金鏈問(wèn)題而陷入困境，但同時(shí)估值的降低也給予現(xiàn)金充足的企業(yè)逆勢(shì)發(fā)展的機(jī)會(huì)。
從賽諾菲歷史收購(gòu)進(jìn)程看，巴菲特入股的2008年-2011年是其收購(gòu)的高峰時(shí)期。當(dāng)時(shí)受第二次美國(guó)生物制藥泡沫破裂影響，藥企整體的估值極低，在此期間賽菲諾收購(gòu)了健贊集團(tuán)。
全球十大并購(gòu)案，一半發(fā)生在那個(gè)時(shí)期。比如，輝瑞耗資680億美元收購(gòu)了當(dāng)時(shí)全球排名第13位的藥企惠氏；諾華制藥520億美元收購(gòu)了眼科巨頭愛(ài)爾康；羅氏468億美元收購(gòu)了基因泰克剩余44%的股權(quán)；默沙東411億美元收購(gòu)了靈葆雅。
極端情況下，醫(yī)藥企業(yè)開(kāi)始逐漸被市場(chǎng)低估，而這也是巨頭們的“狩獵時(shí)刻”。在一次次的并購(gòu)重組中，實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵整合的藥企才有希望跨階級(jí)飛躍。
聚焦當(dāng)下，美國(guó)歷史級(jí)通脹疊加俄烏沖突影響，再加上突然襲來(lái)的疫情黑天鵝，投資者已經(jīng)開(kāi)始變得極為謹(jǐn)慎。這就導(dǎo)致十分依賴于資金支持的醫(yī)藥行業(yè)開(kāi)始漸入寒冬。過(guò)去四個(gè)季度，納斯達(dá)克生物科技指數(shù)累計(jì)下跌33.6%，不少小型公司賬面的資金已經(jīng)不足以延續(xù)它們此前高昂的研發(fā)投入。
而當(dāng)市場(chǎng)悲觀情緒開(kāi)始蔓延的時(shí)候，賽諾菲實(shí)則已經(jīng)在2021年開(kāi)啟了連續(xù)6次的并購(gòu)，澳洲制藥公司CSL同樣在2021年耗資117億美元收購(gòu)Vifor，默沙東也耗資115億美元收購(gòu)Acceleron制藥。進(jìn)入2022年，輝瑞更是以116億美元收購(gòu)Biohaven，似乎如今全球醫(yī)藥股的下跌，又讓醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)重新回到了12年前的并購(gòu)潮中。
不過(guò)，目前這些并購(gòu)并沒(méi)有出現(xiàn)當(dāng)年那樣超級(jí)重量級(jí)的案例，相信隨著時(shí)間的推移，或許更多重磅的并購(gòu)已經(jīng)在醞釀之中。
周期造成了醫(yī)藥行業(yè)頻繁的價(jià)值波動(dòng)，同時(shí)也賦予了這個(gè)行業(yè)并購(gòu)的發(fā)展方式。盲目錯(cuò)付周期，即使強(qiáng)如巴菲特也并不會(huì)在醫(yī)藥股身上收獲太好的投資成績(jī)。
眼下雖是藥企的寒冬，但同時(shí)也是巨頭發(fā)展的良機(jī)，或許一代新王即將在這寒冬之中誕生。