文|科技說
在經(jīng)歷一年多的“壓力測試”之后，市場對阿里的看法也開始分化，樂觀者認為阿里今日之股價已經(jīng)跌破內(nèi)在價值，只要環(huán)境好轉(zhuǎn)，股價就可觸底反彈，這是一個可撿便宜的股票；但悲觀者則認為當(dāng)下企業(yè)仍然屬于內(nèi)外交困，無論在業(yè)務(wù)端抑或是我國內(nèi)需不足的背景，對企業(yè)都充滿了“利空”。
本文的討論重點為：
其一，阿里當(dāng)下的市值是否公允？
其二，阿里的經(jīng)營效率在過去的一年多時間里是否得到改善？
上市公司股價其一方面是經(jīng)營質(zhì)量的投射，買股票就是買好企業(yè)，但另一方面則是受持倉者的行為偏好的影響，前者我們常?？梢杂酶鞣N模型計算內(nèi)在價值，但由于有后者這一要素，就使得實際價值常常偏離內(nèi)在價值。
尤其是后者的流動性偏好會對短期股價產(chǎn)生巨大影響，了解機構(gòu)對阿里的看法就顯得十分重要了。
我們不妨先對阿里的股價走勢進行簡單分析。
為客觀對比，我們選擇將阿里與Invesco Golden Dragon China的ETF基金（PGJ）進行對比，見下圖
從2021年至今，國內(nèi)監(jiān)管等因素影響，中概股大縮水。在上圖中，2021年金龍指數(shù)基金的下行速度要大于阿里，但在2021年末之后兩條線逐漸保持一致。
監(jiān)管重壓之下，雖然阿里首當(dāng)其沖，但企業(yè)尚可以通過手中現(xiàn)金流以回購等形式去穩(wěn)定股價，但眾多以“成長性”著稱且在疫情之下又無現(xiàn)金流補給的公司在過去兩年時間乃是遭受了毀滅性打擊。
表面上看，阿里是未能跑輸中概大盤，這也說明企業(yè)本身有一定的抗風(fēng)險能力，待行業(yè)重回繁榮期，就可觸底反彈，這其實是很多人對阿里所持積極態(tài)度的原因。
但這其實又忽略了一個重要要素，作為指數(shù)基金其持倉無論是采取市值加權(quán)平均或股價加權(quán)平均，亦或是參考股價的穩(wěn)定性（也就是代表風(fēng)險），在過去的兩年時間內(nèi)阿里股價劇烈下挫，迫使一些機構(gòu)降低所持倉位。
上圖是金龍指數(shù)基金的重點持倉情況，當(dāng)前阿里在此基金中的權(quán)重占比為8.47%，與百度相當(dāng)，在2021年6月該數(shù)字則為9.05%，在股價下行中以此指數(shù)基金為代表的穩(wěn)定投資者開始降低阿里持倉比重。
ProShares-網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)ETF一直給予阿里最大持倉比重的基金，根據(jù)最新披露的持倉比重為11.34%，上年同期該數(shù)字則為12.2%。
在最近這一年時間內(nèi)，我們可以聽到諸如芒格對阿里的增持和減持，景林對阿里持倉的調(diào)整等等，這些也都牽動著市場的心。一個股票如果被更多的價值投資者或固收投資者所持有，不僅可證明股票穩(wěn)定性，更為重要的是這些作為“基石投資者”身份出現(xiàn)的資金，又可穩(wěn)定股價的波動性，降低風(fēng)險，使股價波動可以在一個穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動。
如若穩(wěn)定投資者比重減少，對沖基金或者投機行為投資者比重增加，則又會放大波動性，拉高股票風(fēng)險，使股票成為冒險家的天堂。
阿里在過去的一年多里，股價連續(xù)下挫，波動性極大，這也就很自然也加速了價值投資者的清倉，我們整理了2021年至今阿里股價與金龍指數(shù)的波動性情況，見下圖
在上圖中，阿里的股價的標準差遠大于金龍指數(shù)，也可在此驗證我們的判斷，作為一個一支穩(wěn)定收益基金，其首先要做的是分散風(fēng)險，即降低對高波動性股票的持有量，增加低波動性股票的倉位。
在過去的幾個月內(nèi)，中概股普遍經(jīng)歷了過山車式的拉高和下挫，對于投機者當(dāng)然是個不錯的信號，可以在波段中創(chuàng)造收益，但也丟失了價值投資者信心，這使得當(dāng)下的中概股往往會被一個消息左右，極大增加了不確定性，反饋在阿里這支風(fēng)暴中心的股票，其對市值的影響就更為明顯。
從股價分析上，我們可做如下總結(jié)：
其一，在過去兩年中阿里市值出現(xiàn)了較大幅度的縮水，但大致上仍然與中概股大盤保持了同步伐，這是企業(yè)經(jīng)營基本面以及加大回購力度托底股價的結(jié)果；
其二，由于波動性和市值走勢下行，一些重要指數(shù)基金開始下調(diào)阿里持倉占比，以對沖不確定性風(fēng)險，其結(jié)果就是可能會放大股價波動，實現(xiàn)反向循環(huán)；
其三，當(dāng)下阿里尚有大量回購預(yù)算在手，作為管理層其市值管理的重點應(yīng)在穩(wěn)定股價的波動性，用手中預(yù)算去對沖不確定風(fēng)險帶來的沖擊，這才是從阿里重新被機構(gòu)認可，拿回價值投資大盤的關(guān)鍵。
那么從阿里的經(jīng)營基本面去分析，當(dāng)前阿里是否是處于被低估的情況呢？
我們從阿里最核心的零售業(yè)務(wù)去分析，疫情發(fā)生之后雖然對阿里零售多有影響，但由于彼時我國消費市場的慣性仍在，阿里核心零售受沖擊仍然在可控范圍之內(nèi)，但進入2021年，尤其從下半年開始，隨著宏觀經(jīng)濟壓力的不斷顯現(xiàn)，內(nèi)需上行出現(xiàn)不足，對阿里就產(chǎn)生比較嚴重的抑制。
在上圖中我們可以比較清晰看到，2021年下半年開始阿里核心電商客戶管理收入增長就進入低谷，甚至在2021年Q4出現(xiàn)了負增長，2022年Q1，天貓和淘寶GMV出現(xiàn)小幅下行，客戶管理收入維持與上年同期持平。
此外，客戶管理收入增長開始落后于我國網(wǎng)上零售增長，也就說明出淘寶和天貓的GMV增速大體是落后于線上零售大盤的。
作為我國線上零售的龍頭企業(yè)，阿里在2021年之后一方面面臨監(jiān)管的收緊（結(jié)束“二選一”），另一方面又需要積極創(chuàng)新來對抗來自拼多多和直播電商的雙重壓力，其經(jīng)營面的下行也是在意料之中的。
從增速角度判斷，阿里目前主要增長力乃是在直營部分（盒馬，跨境電商等），但直營的低毛利也會侵蝕企業(yè)的利潤率，2022年Q1，阿里核心零售的EBITA利潤率為23%，上年同期則為30%。
這也就是說當(dāng)下阿里要同時面臨需求端和利潤端的雙重收縮，對于阿里集團就要告別過去撒網(wǎng)式的擴張模式，聚焦核心核定電商，對一些業(yè)務(wù)盡快止損，以提高企業(yè)整體的營收質(zhì)量。
在最新的財報中，除菜鳥業(yè)務(wù)之外，阿里其他業(yè)務(wù)都在縮減虧損，值得注意的是阿里云，盡管在增速上并不令人十分滿意，但首次扭虧對于企業(yè)的還是有著重大意義，這也說明管理層在關(guān)掉蝦米之后已經(jīng)強化了收縮戰(zhàn)略，減少不必要損耗，來拱衛(wèi)核心利潤。
當(dāng)然這會淡化阿里的成長性，且部分業(yè)務(wù)收縮后降低阿里未來的想象空間，阿里云的降速對未來估值也有很大影響，但對于當(dāng)下的阿里以及其所處的環(huán)境，仍然需要企業(yè)以 “減法”為主，雖然降低成長性，但企業(yè)經(jīng)營的人性和價值感就會重新回歸。
最后我們來談?wù)剬Π⒗镂磥淼目捶ǎ?/p>
作為線上零售的開拓者和龍頭，阿里確實陷入了困境，增速變緩，產(chǎn)品的創(chuàng)新能力也出現(xiàn)了滯后，我們也有諸多理由可以對阿里“做空”。
不過結(jié)合資本市場和經(jīng)營基本面，我們對阿里還有如下看法：
其一，當(dāng)下無論是用市值加權(quán)平均還是股價加權(quán)平均，阿里仍然是各類固投機構(gòu)的對中國權(quán)益類資產(chǎn)投資的高權(quán)重股票，這就意味著全球資本市場對阿里的配置除對企業(yè)經(jīng)營表現(xiàn)的權(quán)衡之外，也有對中國未來經(jīng)濟信心的投射。
當(dāng)下我國宏觀經(jīng)濟下行壓力極大，國內(nèi)市場投資回報率下降，實體經(jīng)濟的壓力必然會反饋到與實體經(jīng)濟密切結(jié)合的線上經(jīng)濟，這也就有影響損益表和權(quán)益類投資期望收益。
從某種意義上說，阿里無論是經(jīng)營抑或是資本市場的反彈點都要待宏觀經(jīng)濟企穩(wěn)之后，根據(jù)我國當(dāng)下對經(jīng)濟的刺激力度，效果可能會在Q3有所顯示，如果內(nèi)需有所好轉(zhuǎn)，阿里將會隨之利好；
其二，財報發(fā)布后阿里股價大漲，這是一個在過分悲觀氣氛下的財報，作為超過8萬億GMV的平臺，增速弱于同類幾乎是必然的，如今阿里一方面要守住總規(guī)模不下滑，更為重要的是要穩(wěn)住用戶信心，活使躍用戶不下行，目前這兩個指標尚可，我們認為穩(wěn)定的意義要大于超預(yù)期的增長和或利潤；
其三，在高速增長中，阿里以自身經(jīng)營效率和對流量的撬動能力，向核心業(yè)務(wù)外延瘋狂擴張，但由于“均值回歸”這一定律的存在，阿里經(jīng)營效率出現(xiàn)了下行，開始由一家卓越公司滑向平庸，在此情況下，阿里理性上應(yīng)該做的就是砍掉低效，人員冗余，且對核心業(yè)務(wù)未有多大幫助的業(yè)務(wù)，激活組織活力，重新樹立行業(yè)先行者的形象和氣質(zhì)，這一切首先是架構(gòu)的調(diào)整，戴珊上任之后，將阿里和天貓重新合并，重組BU這便是一個好的開始；
其四，阿里所需要考慮的是，回到自己上市前的活力，甩掉包袱才能成長。