文|科技說(shuō)
在經(jīng)歷一年多的“壓力測(cè)試”之后，市場(chǎng)對(duì)阿里的看法也開(kāi)始分化，樂(lè)觀(guān)者認(rèn)為阿里今日之股價(jià)已經(jīng)跌破內(nèi)在價(jià)值，只要環(huán)境好轉(zhuǎn)，股價(jià)就可觸底反彈，這是一個(gè)可撿便宜的股票；但悲觀(guān)者則認(rèn)為當(dāng)下企業(yè)仍然屬于內(nèi)外交困，無(wú)論在業(yè)務(wù)端抑或是我國(guó)內(nèi)需不足的背景，對(duì)企業(yè)都充滿(mǎn)了“利空”。
本文的討論重點(diǎn)為：
其一，阿里當(dāng)下的市值是否公允？
其二，阿里的經(jīng)營(yíng)效率在過(guò)去的一年多時(shí)間里是否得到改善？
上市公司股價(jià)其一方面是經(jīng)營(yíng)質(zhì)量的投射，買(mǎi)股票就是買(mǎi)好企業(yè)，但另一方面則是受持倉(cāng)者的行為偏好的影響，前者我們常?？梢杂酶鞣N模型計(jì)算內(nèi)在價(jià)值，但由于有后者這一要素，就使得實(shí)際價(jià)值常常偏離內(nèi)在價(jià)值。
尤其是后者的流動(dòng)性偏好會(huì)對(duì)短期股價(jià)產(chǎn)生巨大影響，了解機(jī)構(gòu)對(duì)阿里的看法就顯得十分重要了。
我們不妨先對(duì)阿里的股價(jià)走勢(shì)進(jìn)行簡(jiǎn)單分析。
為客觀(guān)對(duì)比，我們選擇將阿里與Invesco Golden Dragon China的ETF基金（PGJ）進(jìn)行對(duì)比，見(jiàn)下圖
從2021年至今，國(guó)內(nèi)監(jiān)管等因素影響，中概股大縮水。在上圖中，2021年金龍指數(shù)基金的下行速度要大于阿里，但在2021年末之后兩條線(xiàn)逐漸保持一致。
監(jiān)管重壓之下，雖然阿里首當(dāng)其沖，但企業(yè)尚可以通過(guò)手中現(xiàn)金流以回購(gòu)等形式去穩(wěn)定股價(jià)，但眾多以“成長(zhǎng)性”著稱(chēng)且在疫情之下又無(wú)現(xiàn)金流補(bǔ)給的公司在過(guò)去兩年時(shí)間乃是遭受了毀滅性打擊。
表面上看，阿里是未能跑輸中概大盤(pán)，這也說(shuō)明企業(yè)本身有一定的抗風(fēng)險(xiǎn)能力，待行業(yè)重回繁榮期，就可觸底反彈，這其實(shí)是很多人對(duì)阿里所持積極態(tài)度的原因。
但這其實(shí)又忽略了一個(gè)重要要素，作為指數(shù)基金其持倉(cāng)無(wú)論是采取市值加權(quán)平均或股價(jià)加權(quán)平均，亦或是參考股價(jià)的穩(wěn)定性（也就是代表風(fēng)險(xiǎn)），在過(guò)去的兩年時(shí)間內(nèi)阿里股價(jià)劇烈下挫，迫使一些機(jī)構(gòu)降低所持倉(cāng)位。
上圖是金龍指數(shù)基金的重點(diǎn)持倉(cāng)情況，當(dāng)前阿里在此基金中的權(quán)重占比為8.47%，與百度相當(dāng)，在2021年6月該數(shù)字則為9.05%，在股價(jià)下行中以此指數(shù)基金為代表的穩(wěn)定投資者開(kāi)始降低阿里持倉(cāng)比重。
ProShares-網(wǎng)絡(luò)零售業(yè)ETF一直給予阿里最大持倉(cāng)比重的基金，根據(jù)最新披露的持倉(cāng)比重為11.34%，上年同期該數(shù)字則為12.2%。
在最近這一年時(shí)間內(nèi)，我們可以聽(tīng)到諸如芒格對(duì)阿里的增持和減持，景林對(duì)阿里持倉(cāng)的調(diào)整等等，這些也都牽動(dòng)著市場(chǎng)的心。一個(gè)股票如果被更多的價(jià)值投資者或固收投資者所持有，不僅可證明股票穩(wěn)定性，更為重要的是這些作為“基石投資者”身份出現(xiàn)的資金，又可穩(wěn)定股價(jià)的波動(dòng)性，降低風(fēng)險(xiǎn)，使股價(jià)波動(dòng)可以在一個(gè)穩(wěn)定的范圍內(nèi)波動(dòng)。
如若穩(wěn)定投資者比重減少，對(duì)沖基金或者投機(jī)行為投資者比重增加，則又會(huì)放大波動(dòng)性，拉高股票風(fēng)險(xiǎn)，使股票成為冒險(xiǎn)家的天堂。
阿里在過(guò)去的一年多里，股價(jià)連續(xù)下挫，波動(dòng)性極大，這也就很自然也加速了價(jià)值投資者的清倉(cāng)，我們整理了2021年至今阿里股價(jià)與金龍指數(shù)的波動(dòng)性情況，見(jiàn)下圖
在上圖中，阿里的股價(jià)的標(biāo)準(zhǔn)差遠(yuǎn)大于金龍指數(shù)，也可在此驗(yàn)證我們的判斷，作為一個(gè)一支穩(wěn)定收益基金，其首先要做的是分散風(fēng)險(xiǎn)，即降低對(duì)高波動(dòng)性股票的持有量，增加低波動(dòng)性股票的倉(cāng)位。
在過(guò)去的幾個(gè)月內(nèi)，中概股普遍經(jīng)歷了過(guò)山車(chē)式的拉高和下挫，對(duì)于投機(jī)者當(dāng)然是個(gè)不錯(cuò)的信號(hào)，可以在波段中創(chuàng)造收益，但也丟失了價(jià)值投資者信心，這使得當(dāng)下的中概股往往會(huì)被一個(gè)消息左右，極大增加了不確定性，反饋在阿里這支風(fēng)暴中心的股票，其對(duì)市值的影響就更為明顯。
從股價(jià)分析上，我們可做如下總結(jié)：
其一，在過(guò)去兩年中阿里市值出現(xiàn)了較大幅度的縮水，但大致上仍然與中概股大盤(pán)保持了同步伐，這是企業(yè)經(jīng)營(yíng)基本面以及加大回購(gòu)力度托底股價(jià)的結(jié)果；
其二，由于波動(dòng)性和市值走勢(shì)下行，一些重要指數(shù)基金開(kāi)始下調(diào)阿里持倉(cāng)占比，以對(duì)沖不確定性風(fēng)險(xiǎn)，其結(jié)果就是可能會(huì)放大股價(jià)波動(dòng)，實(shí)現(xiàn)反向循環(huán)；
其三，當(dāng)下阿里尚有大量回購(gòu)預(yù)算在手，作為管理層其市值管理的重點(diǎn)應(yīng)在穩(wěn)定股價(jià)的波動(dòng)性，用手中預(yù)算去對(duì)沖不確定風(fēng)險(xiǎn)帶來(lái)的沖擊，這才是從阿里重新被機(jī)構(gòu)認(rèn)可，拿回價(jià)值投資大盤(pán)的關(guān)鍵。
那么從阿里的經(jīng)營(yíng)基本面去分析，當(dāng)前阿里是否是處于被低估的情況呢？
我們從阿里最核心的零售業(yè)務(wù)去分析，疫情發(fā)生之后雖然對(duì)阿里零售多有影響，但由于彼時(shí)我國(guó)消費(fèi)市場(chǎng)的慣性仍在，阿里核心零售受沖擊仍然在可控范圍之內(nèi)，但進(jìn)入2021年，尤其從下半年開(kāi)始，隨著宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)壓力的不斷顯現(xiàn)，內(nèi)需上行出現(xiàn)不足，對(duì)阿里就產(chǎn)生比較嚴(yán)重的抑制。
在上圖中我們可以比較清晰看到，2021年下半年開(kāi)始阿里核心電商客戶(hù)管理收入增長(zhǎng)就進(jìn)入低谷，甚至在2021年Q4出現(xiàn)了負(fù)增長(zhǎng)，2022年Q1，天貓和淘寶GMV出現(xiàn)小幅下行，客戶(hù)管理收入維持與上年同期持平。
此外，客戶(hù)管理收入增長(zhǎng)開(kāi)始落后于我國(guó)網(wǎng)上零售增長(zhǎng)，也就說(shuō)明出淘寶和天貓的GMV增速大體是落后于線(xiàn)上零售大盤(pán)的。
作為我國(guó)線(xiàn)上零售的龍頭企業(yè)，阿里在2021年之后一方面面臨監(jiān)管的收緊（結(jié)束“二選一”），另一方面又需要積極創(chuàng)新來(lái)對(duì)抗來(lái)自拼多多和直播電商的雙重壓力，其經(jīng)營(yíng)面的下行也是在意料之中的。
從增速角度判斷，阿里目前主要增長(zhǎng)力乃是在直營(yíng)部分（盒馬，跨境電商等），但直營(yíng)的低毛利也會(huì)侵蝕企業(yè)的利潤(rùn)率，2022年Q1，阿里核心零售的EBITA利潤(rùn)率為23%，上年同期則為30%。
這也就是說(shuō)當(dāng)下阿里要同時(shí)面臨需求端和利潤(rùn)端的雙重收縮，對(duì)于阿里集團(tuán)就要告別過(guò)去撒網(wǎng)式的擴(kuò)張模式，聚焦核心核定電商，對(duì)一些業(yè)務(wù)盡快止損，以提高企業(yè)整體的營(yíng)收質(zhì)量。
在最新的財(cái)報(bào)中，除菜鳥(niǎo)業(yè)務(wù)之外，阿里其他業(yè)務(wù)都在縮減虧損，值得注意的是阿里云，盡管在增速上并不令人十分滿(mǎn)意，但首次扭虧對(duì)于企業(yè)的還是有著重大意義，這也說(shuō)明管理層在關(guān)掉蝦米之后已經(jīng)強(qiáng)化了收縮戰(zhàn)略，減少不必要損耗，來(lái)拱衛(wèi)核心利潤(rùn)。
當(dāng)然這會(huì)淡化阿里的成長(zhǎng)性，且部分業(yè)務(wù)收縮后降低阿里未來(lái)的想象空間，阿里云的降速對(duì)未來(lái)估值也有很大影響，但對(duì)于當(dāng)下的阿里以及其所處的環(huán)境，仍然需要企業(yè)以 “減法”為主，雖然降低成長(zhǎng)性，但企業(yè)經(jīng)營(yíng)的人性和價(jià)值感就會(huì)重新回歸。
最后我們來(lái)談?wù)剬?duì)阿里未來(lái)的看法：
作為線(xiàn)上零售的開(kāi)拓者和龍頭，阿里確實(shí)陷入了困境，增速變緩，產(chǎn)品的創(chuàng)新能力也出現(xiàn)了滯后，我們也有諸多理由可以對(duì)阿里“做空”。
不過(guò)結(jié)合資本市場(chǎng)和經(jīng)營(yíng)基本面，我們對(duì)阿里還有如下看法：
其一，當(dāng)下無(wú)論是用市值加權(quán)平均還是股價(jià)加權(quán)平均，阿里仍然是各類(lèi)固投機(jī)構(gòu)的對(duì)中國(guó)權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)投資的高權(quán)重股票，這就意味著全球資本市場(chǎng)對(duì)阿里的配置除對(duì)企業(yè)經(jīng)營(yíng)表現(xiàn)的權(quán)衡之外，也有對(duì)中國(guó)未來(lái)經(jīng)濟(jì)信心的投射。
當(dāng)下我國(guó)宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)下行壓力極大，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)投資回報(bào)率下降，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的壓力必然會(huì)反饋到與實(shí)體經(jīng)濟(jì)密切結(jié)合的線(xiàn)上經(jīng)濟(jì)，這也就有影響損益表和權(quán)益類(lèi)投資期望收益。
從某種意義上說(shuō)，阿里無(wú)論是經(jīng)營(yíng)抑或是資本市場(chǎng)的反彈點(diǎn)都要待宏觀(guān)經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)之后，根據(jù)我國(guó)當(dāng)下對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激力度，效果可能會(huì)在Q3有所顯示，如果內(nèi)需有所好轉(zhuǎn)，阿里將會(huì)隨之利好；
其二，財(cái)報(bào)發(fā)布后阿里股價(jià)大漲，這是一個(gè)在過(guò)分悲觀(guān)氣氛下的財(cái)報(bào)，作為超過(guò)8萬(wàn)億GMV的平臺(tái)，增速弱于同類(lèi)幾乎是必然的，如今阿里一方面要守住總規(guī)模不下滑，更為重要的是要穩(wěn)住用戶(hù)信心，活使躍用戶(hù)不下行，目前這兩個(gè)指標(biāo)尚可，我們認(rèn)為穩(wěn)定的意義要大于超預(yù)期的增長(zhǎng)和或利潤(rùn)；
其三，在高速增長(zhǎng)中，阿里以自身經(jīng)營(yíng)效率和對(duì)流量的撬動(dòng)能力，向核心業(yè)務(wù)外延瘋狂擴(kuò)張，但由于“均值回歸”這一定律的存在，阿里經(jīng)營(yíng)效率出現(xiàn)了下行，開(kāi)始由一家卓越公司滑向平庸，在此情況下，阿里理性上應(yīng)該做的就是砍掉低效，人員冗余，且對(duì)核心業(yè)務(wù)未有多大幫助的業(yè)務(wù)，激活組織活力，重新樹(shù)立行業(yè)先行者的形象和氣質(zhì)，這一切首先是架構(gòu)的調(diào)整，戴珊上任之后，將阿里和天貓重新合并，重組BU這便是一個(gè)好的開(kāi)始；
其四，阿里所需要考慮的是，回到自己上市前的活力，甩掉包袱才能成長(zhǎng)。