文｜美股研究社

Booking管理層對(duì) 2022 年 4 月總預(yù)訂量恢復(fù)的積極評(píng)論對(duì)股價(jià)影響不大。我們認(rèn)為，由于生活成本危機(jī)，Booking在 2012/2022 財(cái)年下半年面臨假期行為惡化的風(fēng)險(xiǎn)。

Booking Holdings（BKNG）2022 財(cái)年第一季度的業(yè)績(jī)突出了管理層對(duì) 2022 年 4 月總預(yù)訂量達(dá)到大流行前水平的積極評(píng)論。

主要財(cái)務(wù)和共識(shí)收益預(yù)測(cè)

盡管數(shù)據(jù)如此積極，但股價(jià)反應(yīng)甚微。生活成本危機(jī)將在 2012/2022 財(cái)年下半年對(duì)假期行為產(chǎn)生負(fù)面影響，減緩復(fù)蘇的步伐和規(guī)模。

旅行限制的放松應(yīng)該預(yù)示著對(duì) Booking Holdings 的強(qiáng)勁需求，主要來源于商務(wù)和休閑旅客被壓抑的需求。Booking 的股票在過去 12 個(gè)月中的表現(xiàn)優(yōu)于納斯達(dá)克指數(shù)，但幅度并不大。

在這篇文章中，我們要評(píng)估以下內(nèi)容：鑒于消費(fèi)者信心前景疲軟，評(píng)估當(dāng)前旅行需求水平及其前景。以及重新審視Booking，考慮對(duì)未來兩年的普遍預(yù)期。

需求依然疲軟

不幸的是，對(duì)于旅游業(yè)來說，需求目前仍然低于預(yù)期。

隨著世界許多地區(qū)面臨生活成本危機(jī)，以及地緣沖突導(dǎo)致基本商品成本大幅上漲，這將對(duì)未來休閑旅游的復(fù)蘇產(chǎn)生重大負(fù)面影響。

我們發(fā)現(xiàn)UNWTO（聯(lián)合國(guó)世界旅游組織）披露的數(shù)據(jù)是旅游業(yè)健康狀況的一個(gè)指標(biāo)。盡管可用數(shù)據(jù)并非完全最新，但他們的旅游復(fù)蘇追蹤器突出顯示了 2022 年 4 月旅游情緒和短期租賃需求復(fù)蘇的同比積極數(shù)據(jù)。

然而，從實(shí)際機(jī)票預(yù)訂量下降 70% 到年初至今仍處于嚴(yán)重負(fù)數(shù)的范圍同比，酒店預(yù)訂量下降 69%，酒店入住率低至 58%。

有證據(jù)表明其他地方正在復(fù)蘇，例如，日本在 2022 年 4 月的海外游客人數(shù)同比增長(zhǎng) 1185%，但這仍比 2019 年 4 月大流行前的水平下降了 95%。

成本上升的風(fēng)險(xiǎn)將影響客戶以及酒店業(yè)本身，該行業(yè)也面臨能源、食品和葡萄酒以及工資單方面的投入成本上升。隨著商家數(shù)量開始下降，供應(yīng)的潛在下降也將對(duì)旅游網(wǎng)站產(chǎn)生負(fù)面影響。

商務(wù)旅行的情況似乎比休閑旅行好一些。美國(guó)運(yùn)通全球商務(wù)旅行（與 SPAC Apollo Strategic Growth Capital ( APSG ) 合并）評(píng)論說，2022 年 4 月的前三周，交易量達(dá)到2019 年水平的 72%。

隨著企業(yè)界重返旅游，這里的勢(shì)頭似乎比休閑活動(dòng)更強(qiáng)勁。這里的問題是，商務(wù)旅行占整個(gè)市場(chǎng)的 20% 左右，只有休閑客流量回升，才能真正挽救該行業(yè)。

共識(shí)預(yù)測(cè)過于樂觀

在我們之前2021 年 3 月的評(píng)論中，我們認(rèn)為共識(shí)預(yù)測(cè)過于樂觀，特別是對(duì)于商務(wù)旅行的復(fù)蘇，我們將股票評(píng)級(jí)為賣出。這一次，我們認(rèn)為共識(shí)再次過于樂觀，原因如下。

對(duì)于 2012/2022 財(cái)年，我們認(rèn)為需求“旺盛”的夏季不太可能持續(xù)。在 2012/2022 財(cái)年第一季度業(yè)績(jī)預(yù)告中，管理層評(píng)論說，Booking.com 夏季期間的總預(yù)訂量比 2019 年同期高出 15% 以上。

但這些預(yù)訂中有很大一部分是可取消的，而且預(yù)訂窗口已經(jīng)恢復(fù)（提前預(yù)訂的人與大流行前的水平相似，因此有足夠的時(shí)間取消）。

關(guān)鍵問題在于這種需求狀況與從被壓抑的需求中一次性恢復(fù)的可持續(xù)性如何。在當(dāng)前的宏觀環(huán)境下，我們無(wú)法想象會(huì)持續(xù)到 2012/2022 財(cái)年下半年的穩(wěn)定復(fù)蘇。

似乎也過于樂觀的是，普遍認(rèn)為該公司的年收入將在 2012/2023 財(cái)年（同比增長(zhǎng) 16.4%）和 2012/2024 財(cái)年（同比增長(zhǎng) 12.7%）保持兩位數(shù)增長(zhǎng)。

在2015-2019 財(cái)年的強(qiáng)勁增長(zhǎng)時(shí)期，該公司的銷售額同比增長(zhǎng)了 13.0%——考慮到通脹成本壓力、生活水平下降和更高的門檻，我們很難相信它能夠與這樣的增長(zhǎng)率相匹配。

該公司目前的兩個(gè)薄弱環(huán)節(jié)是亞洲市場(chǎng)和長(zhǎng)途國(guó)際旅行。

隨著旅行限制的解除，需求將會(huì)激增，但問題是住宿的 ADR（平均每日房?jī)r(jià)）的恢復(fù)速度需要一些時(shí)間。此外，在遠(yuǎn)程工作的世界中，商務(wù)旅行的需求下降，這將對(duì)國(guó)際旅行量產(chǎn)生持久影響。

Booking Holdings 的目標(biāo)可能是增加市場(chǎng)份額以加速收入增長(zhǎng)，但我們認(rèn)為整體市場(chǎng)蛋糕需要擴(kuò)大，公司才能按照普遍預(yù)期執(zhí)行。在這一點(diǎn)上，這在我們看來不太可能。

估值與風(fēng)險(xiǎn)

根據(jù)一致估計(jì)（在關(guān)鍵財(cái)務(wù)部分的上表中），該股票在 2012/2023 財(cái)年的自由現(xiàn)金流收益率為 5.7%。這是一個(gè)有吸引力的收益率，并將股票置于被低估的類別中。

然而，由于共識(shí)估計(jì)顯得過于樂觀，我們認(rèn)為更現(xiàn)實(shí)的收益率約為 4%。因此，這些股票看起來更公平。

上行風(fēng)險(xiǎn)來自休閑旅游需求的持續(xù)復(fù)蘇，因?yàn)橄拗票唤獬M(fèi)者開始分配假期支出。該公司在 2022 年 4 月見證了強(qiáng)勁的數(shù)字，如果這種趨勢(shì)繼續(xù)下去，前景是積極的。

地緣沖突的較快結(jié)束將有助于提振消費(fèi)者信心，并對(duì)通脹（尤其是農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格）施加一些下行壓力。

下行風(fēng)險(xiǎn)來自生活成本的增加，這導(dǎo)致旅行者“降價(jià)”。住宿選擇集中在價(jià)格較低的庫(kù)存上，導(dǎo)致 ADR 和收入下降。

歐洲曠日持久的沖突有可能讓其他主權(quán)國(guó)家卷入其中，這將給歐洲旅游市場(chǎng)帶來壓力。取消率可能會(huì)因此而增加。

結(jié)語(yǔ)

盡管管理層對(duì)近期交易發(fā)表了令人鼓舞的評(píng)論，但Booking的股票幾乎沒有反應(yīng)。我們將此歸結(jié)為市場(chǎng)評(píng)估全球衰退的風(fēng)險(xiǎn)以及這將對(duì)假期行為產(chǎn)生的負(fù)面影響。

雖然預(yù)計(jì)Booking的業(yè)務(wù)將復(fù)蘇，但我們認(rèn)為步伐和規(guī)模將比目前的普遍預(yù)期更慢和更小。