文｜科技說(shuō)
騰訊一直被市場(chǎng)稱(chēng)為中概互聯(lián)網(wǎng)的最大價(jià)值股，在經(jīng)歷2018年低谷之后，經(jīng)營(yíng)基本面及股價(jià)一路走高，手持微信這一國(guó)內(nèi)社交巨無(wú)霸產(chǎn)品又充分提高了市場(chǎng)預(yù)期。
2022年，這個(gè)神話(huà)似乎有被打破的可能性，當(dāng)股價(jià)擊穿300元大關(guān)，其本質(zhì)也是擊穿了許多人對(duì)騰訊的價(jià)值信心：騰訊怎么可能有今日？
我們固然可以將其理解為美聯(lián)儲(chǔ)加息后香港特區(qū)政府的被動(dòng)加息，市場(chǎng)流動(dòng)性減弱，騰訊自然深受其害，但這又無(wú)法解釋長(zhǎng)存心中的困惑：此輪中概股調(diào)整，究竟是把泡沫擠出來(lái)，我們可按圖索驥尋找價(jià)值觀，抑或是這是一次對(duì)高估企業(yè)的一次出清，跌了就很難回到巔峰，騰訊又究竟屬于哪個(gè)？
本文將重點(diǎn)討論：
其一，騰訊在基本面的經(jīng)營(yíng)情況究竟如何，這是判斷“價(jià)值股”的基礎(chǔ)；
其二，在整個(gè)中概股的視角去評(píng)判騰訊的表現(xiàn)。
騰訊的業(yè)務(wù)收入相對(duì)復(fù)雜，既有經(jīng)營(yíng)性基礎(chǔ)業(yè)務(wù)（游戲，廣告和其后重點(diǎn)發(fā)力的2B和金融業(yè)務(wù)），亦有以投資為主體的收益，且后者在最近幾年可謂是耀眼，為騰訊拿到了可觀的投資性收益。
若要對(duì)騰訊基本面做一個(gè)較為細(xì)致的分析，我們還是要從實(shí)際經(jīng)營(yíng)和投資收益兩部分入手。
先看實(shí)際經(jīng)營(yíng)部分，我們整理了2019年Q1以來(lái)騰訊月活用戶(hù)與增值業(yè)務(wù)（游戲和內(nèi)容訂閱收入）和廣告收入數(shù)據(jù)，并進(jìn)行擬合處理。
在此前對(duì)騰訊樂(lè)觀的評(píng)述中，比較流行的一個(gè)觀點(diǎn)為，騰訊以微信和QQ幾乎拿到了中國(guó)所有上網(wǎng)用戶(hù)的基本盤(pán)，在經(jīng)營(yíng)中只需要將用戶(hù)進(jìn)行引流，就實(shí)現(xiàn)了業(yè)務(wù)的穩(wěn)步有序增長(zhǎng)。這種想法在過(guò)去幾年內(nèi)十分流行，也是騰訊利好的主要支撐點(diǎn)。
當(dāng)我們制作上圖后，會(huì)發(fā)現(xiàn)騰訊的增值業(yè)務(wù)收入與用戶(hù)規(guī)模呈比較密切關(guān)系（R2=0.91），雖然其中數(shù)值多有波動(dòng)，如最新的2022年財(cái)報(bào)，增值服務(wù)較之上年同期原地踏步，但由于海外游戲業(yè)務(wù)4%的同步增長(zhǎng)有效對(duì)沖了國(guó)內(nèi)1%負(fù)增長(zhǎng)的不利條件，還是穩(wěn)定了該板塊的總規(guī)模。
但我們亦知，一個(gè)業(yè)務(wù)如果要拿到較高的溢價(jià)能力，只靠穩(wěn)定是不夠，而是要有一個(gè)樂(lè)觀的成長(zhǎng)預(yù)期。
廣告業(yè)務(wù)之前一直被騰訊所倚重，尤其在微信朋友圈廣告提高每日限額之后，更是拉動(dòng)了該業(yè)務(wù)的ARPU，給市場(chǎng)充分信心，但在上圖的右圖中可以看到，在線廣告收入與月活用戶(hù)點(diǎn)狀分布極為分散，且相關(guān)性較弱（R2=0.43），尤其在最細(xì)季度財(cái)報(bào)中，廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)了較大的下行。
在教培市場(chǎng)以及宏觀經(jīng)濟(jì)等不利因素之下，線上廣告業(yè)務(wù)出現(xiàn)下行乃是在情理之中，不過(guò)這又似乎與騰訊的優(yōu)勢(shì)不匹配，我們測(cè)算了同周期內(nèi)騰訊和快手的ARPU數(shù)據(jù)，分別為14元和19元。理論上騰訊具有更高的流量以及社交數(shù)據(jù)，可更好實(shí)現(xiàn)線上營(yíng)銷(xiāo)的變現(xiàn)效率，但為何在此還不如快手呢？
我們認(rèn)為主要還是在視頻號(hào)，在過(guò)去一段時(shí)間里視頻號(hào)一直是騰訊和微信的核心運(yùn)營(yíng)產(chǎn)品，近期的崔健和羅大佑演唱會(huì)也很能說(shuō)明在此的進(jìn)取心，現(xiàn)階段由于視頻號(hào)尚處于追趕階段，商業(yè)化部分相對(duì)滯后。
另一方面，值得注意的是快手和抖音均將帶貨直播視為重要商業(yè)模式，此模式下平臺(tái)一方面可收取主播的傭金，且主播和商家也要通過(guò)在廣告平臺(tái)投放廣告來(lái)吸引粉絲，又會(huì)強(qiáng)化營(yíng)銷(xiāo)類(lèi)收入。
當(dāng)下視頻號(hào)商業(yè)模式局限了廣告收入的期望，這也就提醒我們，盡管騰訊在用戶(hù)占有上占盡優(yōu)勢(shì)，仍然也要注意平臺(tái)對(duì)用戶(hù)行為的管理能力，當(dāng)下視頻號(hào)就在肩負(fù)此等重任，接下來(lái)視頻號(hào)成敗很可能是騰訊廣告類(lèi)收入利好或利空的風(fēng)向標(biāo)。
對(duì)騰訊互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務(wù)的評(píng)判可總結(jié)為：
其一，游戲類(lèi)業(yè)務(wù)逐漸陷入瓶頸，這會(huì)極大影響騰訊市值管理的乘數(shù)效應(yīng)，若要打破此現(xiàn)狀，除強(qiáng)化研發(fā)等常規(guī)手段之外，應(yīng)該持續(xù)加強(qiáng)海外市場(chǎng)獲取，用經(jīng)營(yíng)地區(qū)的分散來(lái)對(duì)沖下行壓力；
其二，廣告業(yè)務(wù)也在壓力周期內(nèi)，微信團(tuán)隊(duì)又要承擔(dān)救火隊(duì)長(zhǎng)職責(zé)，視頻號(hào)意義重大。
云及企業(yè)服務(wù)非本文討論要點(diǎn)，只一句帶過(guò)：這是一個(gè)下行趨勢(shì)比較明顯的板塊，當(dāng)華為云高調(diào)競(jìng)爭(zhēng)公有云業(yè)務(wù)，阿里云也創(chuàng)下了12%的最低增速，騰訊云很難不受此大環(huán)境影響，尤其企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行周期下，資產(chǎn)負(fù)債表的惡化也會(huì)降低對(duì)云服務(wù)的采購(gòu)規(guī)模，而金融服務(wù)又受監(jiān)管影響，極大影響未來(lái)預(yù)期。
我們本文希望將重點(diǎn)放在騰訊的投資業(yè)務(wù)上。
騰訊投資業(yè)務(wù)在利潤(rùn)中的體現(xiàn)主要在：1.損益表中的其他收益中；2，全面收益中金融的公允價(jià)值溢價(jià)情況。我們對(duì)兩部分分別討論
上圖為騰訊“其他收益”的變動(dòng)情況，可以看到對(duì)最終數(shù)據(jù)影響最大的因素有為“處置投資公司的收益”，“公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)公允價(jià)值收益”以及“投資公司，商譽(yù)及投資產(chǎn)生的無(wú)形次產(chǎn)減值撥備”。
其中首個(gè)主要為當(dāng)期對(duì)sea的股權(quán)出售所產(chǎn)生的收益，出賣(mài)此部分股權(quán)至今尚有不同解讀，但無(wú)論怎么解釋該行為都是很大程度上改善了損益表，否則當(dāng)期“其他收益”將為負(fù)值。
最后也容易理解，為投資溢價(jià)部分的攤銷(xiāo)和減值撥備。
中間則需要我們仔細(xì)分析。
簡(jiǎn)單概括，此部分主要資產(chǎn)為：1.騰訊對(duì)上市和非上市公司的投資情況，且持股比例低于20%，以公允價(jià)值變動(dòng)計(jì)入資產(chǎn)，且為燙平波動(dòng)性對(duì)非上市公司的投資乃是主力；2.純財(cái)務(wù)類(lèi)股權(quán)和理財(cái)投資，計(jì)入流動(dòng)資產(chǎn)的。
受全球加息以及資本市場(chǎng)波動(dòng)等因素影響，我國(guó)一級(jí)市場(chǎng)融資已經(jīng)出現(xiàn)了嚴(yán)重的萎縮現(xiàn)象，而一級(jí)市場(chǎng)的融資溢價(jià)能力主要又是靠機(jī)構(gòu)投資意愿拉動(dòng)，若投資行業(yè)收縮，一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)就要下調(diào)。
根據(jù)騰訊披露，2022其投資的若干公司估值減少資產(chǎn)的虧損為4.08億元，這也是上述環(huán)境下對(duì)此部分的具體影響。由于第二季度市場(chǎng)普遍的悲觀，我們認(rèn)為第二季度騰訊此部分可能還要惡化。
不過(guò)上圖也給了我們一個(gè)提示，出售sea股份獲得188.92億元乃是通過(guò)股權(quán)銷(xiāo)售，將記錄在權(quán)益性收入（持股超過(guò)20%）資產(chǎn)一次性體現(xiàn)在損益表中，極大改善了損益表。
我們也知道，過(guò)去幾年騰訊對(duì)京東，美團(tuán)，拼多多等明星公司都有較大持股，且持股比例低于20%，如若騰訊出售部分此類(lèi)股權(quán)可以多大程度改善損益表呢？
此部分股權(quán)溢價(jià)主要體現(xiàn)在全面收益處（區(qū)別于損益表收益）
與“公允價(jià)值計(jì)量且變動(dòng)計(jì)入損益的金融資產(chǎn)”不同，全面收益中主要為上市公司的股權(quán)投資，當(dāng)下互聯(lián)網(wǎng)中概股的明星企業(yè)多在此部分，也就是說(shuō)騰訊以此來(lái)避免損益表受資本市場(chǎng)波動(dòng)性影響，所采取了此會(huì)計(jì)處理手段。
在2022年Q1受中概股普遍不振，騰訊此部分上市公司總資產(chǎn)縮水600多億元，我能亦知道3月16日中概股大反攻其實(shí)是對(duì)沖了整個(gè)3月的悲觀，否則該數(shù)字將會(huì)有10-20%的繼續(xù)收縮。
接下來(lái)盡管我國(guó)政府對(duì)平臺(tái)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)開(kāi)始采取積極態(tài)度，但考慮到各類(lèi)企業(yè)損益表將不同程度受到宏觀經(jīng)濟(jì)內(nèi)需不足影響（主要為2C公司），且在美聯(lián)儲(chǔ)加息周期內(nèi)股價(jià)低迷乃是常態(tài)。
從純財(cái)務(wù)投資角度，這對(duì)騰訊不十分有利，在此之前騰訊已經(jīng)嘗試將京東的股票以股息形式減持，若在市場(chǎng)下行周期與自身經(jīng)營(yíng)雙重壓力下，騰訊是可以采取減持此部分股票進(jìn)行變現(xiàn)的，這也是騰訊接下來(lái)?yè)p益表改善的重要看點(diǎn)。
此外，我們也要注意聯(lián)營(yíng)和合營(yíng)公司持股情況（20-50%持股屬聯(lián)營(yíng)，50%以上屬于合營(yíng)）。
騰訊對(duì)聯(lián)營(yíng)公司計(jì)價(jià)為成本法，接近2000億元，非上市公司也在千億元以上，僅上市公司部分的市場(chǎng)價(jià)值在2022年3月末高達(dá)4245億元（也可見(jiàn)騰訊在過(guò)去投資之成績(jī)），由于此部分主要體現(xiàn)為權(quán)益收益，則股權(quán)溢價(jià)和損失情況無(wú)從體現(xiàn)，換言之，由于復(fù)雜的財(cái)務(wù)處理手段使騰訊的資產(chǎn)負(fù)債表的溢價(jià)情況并未如實(shí)反饋在損益表中。
以sea為例，騰訊對(duì)其減持獲益的188.92億元，賬面價(jià)值僅8.25億元，也就是此部分資產(chǎn)減少8.25億元，卻為損益表貢獻(xiàn)了188.92億元。
此部分可能相對(duì)晦澀和專(zhuān)業(yè)，我們可做如下總結(jié)：
其一，過(guò)去一段時(shí)間騰訊不斷來(lái)釋放投資業(yè)務(wù)所儲(chǔ)蓄的能量，來(lái)不斷改善損益表，事實(shí)證明這也是完全有效和可行的；
其二，騰訊當(dāng)前的損益表并沒(méi)有如實(shí)反映企業(yè)的實(shí)際獲利能力，當(dāng)騰訊將此部分勢(shì)能轉(zhuǎn)移到損益表時(shí)，我們可能看到一個(gè)不一樣的表現(xiàn)；
其三，預(yù)期內(nèi)，無(wú)論是出于財(cái)務(wù)投資還是監(jiān)管等因素，騰訊繼續(xù)釋放投資類(lèi)資產(chǎn)的預(yù)期都是十分強(qiáng)烈的，可以很大程度穩(wěn)定損益表。
最后我們簡(jiǎn)單來(lái)看看騰訊在資本市場(chǎng)中的表現(xiàn)情況，我們盤(pán)點(diǎn)了當(dāng)前知名的中概股企業(yè)，測(cè)算其過(guò)去一年股價(jià)的日均收益，將標(biāo)準(zhǔn)差視為風(fēng)險(xiǎn)，平均日收益視為期望收益，制作下圖
較之同類(lèi)企業(yè)，騰訊是處于低風(fēng)險(xiǎn)且低收益階段的，換言之，股價(jià)日均收益波動(dòng)極低，這與出售京東和sea的股權(quán)是有密切關(guān)系的，而股價(jià)日均收益又在極低水平內(nèi)，也說(shuō)明當(dāng)下基本面和監(jiān)管的影響也影響市場(chǎng)的信心，反饋在股價(jià)上就是“躺平”（日均收益接近0）。
我們固然可以將一切歸因于監(jiān)管或加息，但同等情況下，美團(tuán)，京東，百度的表現(xiàn)都要優(yōu)于騰訊，這還是很能說(shuō)明一些問(wèn)題的：騰訊若在經(jīng)營(yíng)基本面不振的前提下重振股價(jià)，除了克服外界波動(dòng)因素外，更為重要的是自身要釋放有利信息，如強(qiáng)化損益表的改善信心等等。
最后我們簡(jiǎn)單概括對(duì)騰訊未來(lái)市值的判斷：
其一，短期內(nèi)騰訊基本面增速變緩的趨勢(shì)是明確的，從估值角度來(lái)判斷將會(huì)下調(diào)估值乘數(shù)，不利于整體估值；
其二，投資性收益有繼續(xù)釋放的空間，可緩釋上述焦慮；
其三，總估值能力與市場(chǎng)預(yù)期相關(guān)，而市場(chǎng)預(yù)期又看企業(yè)釋放的信號(hào)，企業(yè)需要在不利背景下積極釋放信息。