文|深途 黎明
編輯|艾小佳
傳了好久的威馬上市，終于有了新進(jìn)展。
6月1日早間，威馬汽車在港交所披露招股書，擬在港股上市。雖然比零跑晚了一步，但總算還是來了。
此前威馬曾計(jì)劃在科創(chuàng)板上市，并啟動(dòng)了上市輔導(dǎo)，但后來中途撤退。在這一年多時(shí)間里，中國(guó)的造車格局發(fā)生了很大的變化。威馬這個(gè)曾經(jīng)的尖子生，則從第一梯隊(duì)，掉落至第二梯隊(duì)。
威馬很缺錢，一級(jí)市場(chǎng)已經(jīng)很難滿足它的胃口。
它已經(jīng)累計(jì)融資超過10輪，總?cè)谫Y額超過300億元，這不僅超過哪吒和零跑，也超過了IPO前的“蔚小理”。但這些錢還是不夠用。
3月底，威馬的流動(dòng)資產(chǎn)凈額只有3億元，賬上有66.7億元的長(zhǎng)期借款，22.8億元的短期借款。4月，威馬剛又向銀行借了兩筆貸款，合計(jì)10億元，為期兩年。
虧損也是個(gè)大問題。2021年，威馬收入47.4億元，僅營(yíng)銷、行政、研發(fā)這三項(xiàng)經(jīng)營(yíng)費(fèi)用就有46.7億元，經(jīng)營(yíng)層面的虧損高達(dá)66.7億元。即便是扣掉股權(quán)激勵(lì)、公允價(jià)值變動(dòng)這些“賬面費(fèi)用”，調(diào)整之后的凈虧損依然有53.6億元。
為了這次港股上市，威馬已經(jīng)提前梳理了它的股東架構(gòu)，并進(jìn)行了重組。去二級(jí)市場(chǎng)，拿到新的融資，已經(jīng)成為威馬當(dāng)下最緊急的事情。
01 威馬的資金缺口有多大？
威馬需要一直融資才能維持運(yùn)轉(zhuǎn)。這非常直觀地體現(xiàn)在了它的現(xiàn)金流量表中。
以2019年為例，威馬一方面要造車賣車，同時(shí)還要投資蓋廠，這兩項(xiàng)加起來導(dǎo)致當(dāng)年現(xiàn)金凈流出47億元，年底公司賬上只剩下4億元。
2020年，威馬融資到賬56億元，2021年又融資到賬65億元。減掉各項(xiàng)開支后，年底剩下42億元。
這筆錢看起來不少，花起來很快。去年，威馬經(jīng)營(yíng)+投資兩項(xiàng)加起來，就從公司賬上劃掉了41億元。所以，今年威馬必須接著融資。
理論上，威馬只要融資能力跟得上，新錢補(bǔ)舊洞，這個(gè)鏈條是可以一直滾動(dòng)的。而且威馬是股權(quán)融資+債權(quán)融資，雙管齊下。但這其中有兩個(gè)變量，是被很多人忽略的。
一是股權(quán)融資是有隱性條件的，比如簽了回購(gòu)條款。
去年9月，威馬對(duì)股權(quán)架構(gòu)進(jìn)行重組，為上市做準(zhǔn)備。在重組過程中，境內(nèi)投資者與威馬簽了股東協(xié)議。行業(yè)投資者（包括衡陽國(guó)資、合肥國(guó)資、長(zhǎng)江產(chǎn)業(yè)基金等）共投資58億元，財(cái)務(wù)投資者（包括上汽集團(tuán)、盈科資本、昆山創(chuàng)威新能源等）投資27億元。在完成監(jiān)管備案后，二者分別持股13.01%、6.06%。
招股書里披露的信息顯示，未來四年內(nèi)，行業(yè)投資者每年有權(quán)要求威馬回購(gòu)25%的股份，回購(gòu)時(shí)在原價(jià)基礎(chǔ)上加上每年12%的利息。財(cái)務(wù)投資者則可以在一年后，隨時(shí)要求威馬回購(gòu)，而且比例不限。
這意味著，投資人是有贖回權(quán)的。一旦觸發(fā)贖回，威馬最多要支付85億元的回購(gòu)款，另外還要單算利息。這無疑會(huì)對(duì)威馬的資金流動(dòng)性造成極大影響。
在上市材料中，威馬表示，已經(jīng)與境內(nèi)投資者就終止特別贖回權(quán)展開協(xié)商。
通常情況下，外界只關(guān)注融資金額和投資機(jī)構(gòu)，大基金出手、國(guó)家隊(duì)加持的消息，總能震動(dòng)市場(chǎng)的神經(jīng)。但殊不知，這都是有條件的。
二是債權(quán)融資是有流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的。
債權(quán)融資，簡(jiǎn)言之就是貸款。過去三年，威馬每年都在找銀行借錢。根據(jù)上市材料，威馬2019年、2020年、2021年分別向銀行借款24億元、64億元、100億元。今年4月剛又借了10億元。
向銀行貸款也是有條件的，比如要有抵押物。威馬在湖北黃岡和浙江溫州各有一座工廠，這兩座工廠里的部分物業(yè)，已經(jīng)在借款時(shí)被抵押和擔(dān)保。
借款分為長(zhǎng)期和短期。今年3月底，威馬一共有89.5億元的借款，其中長(zhǎng)期借款66.7億元，短期借款22.8億元。如此大規(guī)模的短期借款，非常考驗(yàn)公司流動(dòng)性。去年，威馬用長(zhǎng)期借款對(duì)短期借款進(jìn)行再融資的方式進(jìn)行債務(wù)重組，以緩解流動(dòng)性壓力。
整體上來看，威馬的資金狀況一直是偏緊張的狀態(tài)。去年底，威馬賬上的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物是41.6億元，甚至比不上零跑的43.4億元，更遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后于“蔚小理”。
威馬很清楚這一點(diǎn)。它在上市材料中說，要改善流動(dòng)資產(chǎn)凈額狀況，包括提高毛利、增加銷量、逐漸減少對(duì)經(jīng)銷商的補(bǔ)貼及返利、繼續(xù)尋求股權(quán)融資等。但是，這每一項(xiàng)都不容易。其中最直接，短期能快速見效的，當(dāng)屬股權(quán)融資了，而上市，成了最優(yōu)解。
一位接近威馬的投資人對(duì)深途直言：“威馬不得不上市，否則面臨生存壓力。”
02 融資幾百億，為何還是不夠花？
資金緊缺，可以通過融資來解決，但前提是公司要能自我造血，或具備造血的潛力。在這一點(diǎn)上，威馬還有很長(zhǎng)的路要走。
過去三年，威馬的收入分別是17.6億元、26.7億元、47.4億元。其中賣碳積分和軟件服務(wù)都沒多少錢，主要還是靠賣車。
跟“蔚小理”這些新勢(shì)力普遍采用直營(yíng)模式不同，威馬是傳統(tǒng)的經(jīng)銷商模式。威馬把車賣給經(jīng)銷商，先把錢賺到手，剩下的就是經(jīng)銷商的事情了。
在這種模式下，威馬不用自己承擔(dān)高昂的開店成本，但要給經(jīng)銷商提供返利和店鋪裝修補(bǔ)貼。僅去年，威馬給經(jīng)銷商的返利和補(bǔ)貼就有16億元。
威馬在虧本賣車是真的。過去三年，威馬的毛虧損（不考慮各種經(jīng)營(yíng)費(fèi)用）分別是10.3億元、11.6億元、19.5億元。車賣得越多，虧得越多。
早期要大力投入，銷量沒上來，無法攤銷成本，導(dǎo)致毛虧損過高，這都可以理解。比如零跑，去年的毛虧損也高達(dá)13.9億元，難兄難弟有得一拼。
威馬的經(jīng)營(yíng)效率也還有提升空間。
銷售營(yíng)銷、行政、研發(fā)，這三項(xiàng)日常經(jīng)營(yíng)都會(huì)涉及的費(fèi)用，威馬去年加起來高達(dá)46.7億元，快跟總營(yíng)收持平。
拆開來看，威馬過去三年每年都在銷售和營(yíng)銷方面花掉9億多。研發(fā)費(fèi)用方面，威馬跟其他新勢(shì)力都不一樣，大家都是逐年增長(zhǎng)，但威馬一直保持在9億元左右，2021年甚至比2020年還少了1000萬元。
費(fèi)用的大頭在行政開支。去年威馬的行政開支有27億元，占到總收入的57%。
深途對(duì)比了威馬、蔚來、理想，蔚來和理想是把銷售費(fèi)用、管理費(fèi)用合并到一起，但即便這樣，它們占總收入的比例也只有19%、13%。
行政管理費(fèi)用是一個(gè)特殊的存在，它囊括了日常報(bào)銷、辦公開支、交通差旅等各種雜費(fèi)，是一個(gè)騰挪空間較大的項(xiàng)目。通常情況下，一家公司在上市前，行政開支都會(huì)大幅提高，一方面是因?yàn)殡s項(xiàng)增多，但主要還是因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)。
招股書顯示，去年威馬向行政管理人員支付薪酬21億元，占總行政開支的78%。這是行政費(fèi)用高企的根本原因。
去年底，威馬一共有員工3952人，其中研發(fā)人員1141人，一般行政管理人員374人。這1141個(gè)研發(fā)人員去年的總薪酬是2.7億元，而374個(gè)行政管理人員的薪酬是21億元。至于這21億元薪酬的具體構(gòu)成，招股書中并未披露。
總之，威馬想要盈利，在經(jīng)營(yíng)層面要下的功夫還有很多。
03 威馬還能翻盤嗎？
去港股上市，融到更多的錢，是威馬在當(dāng)下最緊迫的事情，但不一定是最重要的事情。
2021年，威馬一共賣出了44152輛汽車，在造車新勢(shì)力中排第五，比2020年掉了一個(gè)名次。排在它前面的，除了“蔚小理”三兄弟，還多了個(gè)哪吒。
今年，要保住這個(gè)第五，目前看也沒那么容易。去年，零跑與威馬的銷量差距，已經(jīng)縮小至1031輛。今年3月，零跑的月銷量已經(jīng)過萬，且連續(xù)幾個(gè)月超過威馬。
如何賣出更多的車，是威馬更重要，也是更難的事情。
現(xiàn)在，威馬一共發(fā)布了五款車型，已經(jīng)交付的有四款——純電SUV車型EX5、EX6及W6，純電轎車E5及升級(jí)版E5 Pro，即將交付的智能純電轎車M7。
威馬曾將一部分車投放在網(wǎng)約車市場(chǎng)，以快速走量，早期確實(shí)速度較快，但后勁不足。而C端市場(chǎng)和B端市場(chǎng)是不同的運(yùn)營(yíng)方式，對(duì)產(chǎn)品的要求也不盡相同，品牌如何平衡是一大考驗(yàn)。
2020年的連續(xù)幾起EX5自燃事件，對(duì)威馬品牌造成了一定損傷。雖然威馬查明是第三方供應(yīng)商提供的電芯出了問題，但還是消除不了外界的質(zhì)疑。那次事件中，威馬向用戶賠償了1.15億元。今年的“鎖電門”事件，給已經(jīng)掉隊(duì)的威馬再次帶來負(fù)面輿論。
威馬想要往高端走，賣出更好更貴的車，以提高毛利率，為此威馬已經(jīng)調(diào)整了生產(chǎn)線?，F(xiàn)在威馬在產(chǎn)品上的所有期待，都放在了這款尚未交付的新車M7上。論硬件配置，M7非常出色，但產(chǎn)品力如何要等交付后等待市場(chǎng)檢驗(yàn)。
在所有造車新勢(shì)力中，威馬是起步較早的，起點(diǎn)也不低。創(chuàng)始人沈暉曾是吉利高管，在造車和資本方面，都手握大把資源。在其他玩家還在四處尋找融資的時(shí)候，威馬就已經(jīng)開始大手筆投資建廠，并迅速完成了黃岡和溫州兩大基地的布局。
威馬自建工廠的魄力讓外界贊嘆不已，蔚來找江淮代工的路徑曾被外界質(zhì)疑。但如今看來，代工不一定就是不靠譜，而自建工廠也不一定就跟好的產(chǎn)品掛鉤。
造車是一件門檻極高的事情，對(duì)企業(yè)和創(chuàng)始人的挑戰(zhàn)極大。產(chǎn)品、渠道、品牌、資金，任何一個(gè)方面都不能有太大的短板。
威馬上市，能在一定程度上解決資金的問題。但要逆風(fēng)翻盤，任重道遠(yuǎn)。