文|市值榜 連禾
編輯|何玥陽
早就傳聞要上市的威馬汽車，終于在6月1日向港交所提交了招股書。
蔚來、理想和小鵬先后赴美上市之后，有媒體報道威馬正籌備科創(chuàng)板上市，但最終止步于遞交上市材料的階段。隨后又傳出美股上市的消息，威馬對傳言的態(tài)度也含糊不明?，F(xiàn)如今，靴子終于落地。
與在上市進程中扮演的“追隨”角色不同，威馬曾經(jīng)也是第一梯隊。
威馬成立于2015年，由汽車行業(yè)的老兵沈暉成立。此時，蔚小理也處于起步階段。
由于最早擁有自主生產(chǎn)基地和生產(chǎn)資質(zhì)，威馬有極大的優(yōu)勢，2019年，威馬汽車交付量在造車新勢力中排名第二。然而在2021年，威馬不光被蔚小理甩在身后，還落了哪吒汽車一步。
創(chuàng)始人沈暉曾在公開場合表示有信心重回第一梯隊，但招股書的數(shù)據(jù)卻向我們撕開了威馬的窘境：處于高位的毛虧損率、需要外部融資維持運轉(zhuǎn)、越來越不夠花的錢。
威馬融到的資金都去哪兒了？為什么捉襟見肘？利潤端的改善難不難？一二級市場有沒有套利空間？本文將探究這些問題。
01、賣一輛虧一輛
2018年3月28日，威馬首款量產(chǎn)車EX5于溫州工廠下線時，沈暉立下了年銷量超過10萬輛的flag。4年以后的3月，即使是總銷量，威馬也沒邁過10萬輛大關(guān)。
當(dāng)然，銷售的速度是在變快的。
截止2021年12月31日，威馬汽車?yán)塾嫿桓峨妱悠?3485輛，其中2021年交付44152輛，翻了一倍多。
收入也水漲船高，2019年至2021年，威馬的營收分別為17.62億元、26.72億元和47.43億元。與收入一同上揚的，是威馬的虧損額，三年累計歸母凈虧損174億元，其中2021年虧損82億，經(jīng)調(diào)整虧損額為53.6億元。
虧損的最重要原因在于造車成本高于收入。
威馬的收入來自三個部分，賣車和零部件、賣汽車監(jiān)管積分和其他。其中賣車和零部件2021年收入43億元，是最重要的收入。
照此計算，2021年，威馬平均一輛車的售價不到11萬元，造車的成本在15.2萬元左右，即使只算材料，一輛車需要的耗材也要12萬元，典型的面粉比面包貴，賣一輛虧一輛。
從自身趨勢上看，隨著銷量的提升，威馬的毛虧損率正在收窄，從2019年的58.3%降至41.1%，利潤端的改善比較明顯。
但如果拆分得更細一點，我們會發(fā)現(xiàn)并非如此。
2019年—2021年，威馬車輛及部件銷售業(yè)務(wù)的毛虧損率分別為58.8%、50.4%和54.6%，整體虧損收窄幅度小，且2021年是在惡化的。
再來對比同行業(yè)公司。
被高昂的原材料成本拖垮，是蔚小理也走過的路。2019年，蔚小理中，毛利率最低的在-24%左右。
到了2020年，蔚來交付43728輛車，同年理想和小鵬的交付量在3萬輛左右，與2021年的威馬具有一定的可比性。而2020年的“蔚小理”都已經(jīng)實現(xiàn)了毛利率為正。
對比2020年，蔚小理2021年汽車銷售板塊的毛利率都在提升。
不管是橫向還是縱向?qū)Ρ龋伎梢钥闯?，?dāng)前在威馬身上，規(guī)模效應(yīng)發(fā)揮的作用十分有限，這也意味著，威馬毛利率轉(zhuǎn)正更難。
對新能源汽車來說，相比于和動力電池、芯片企業(yè)談判，提升毛利率更具有自主性的兩條路是，擴大產(chǎn)銷量通過規(guī)模效應(yīng)降低成本和漲價。
消費者買賬的前提是有產(chǎn)品力，有性價比。作為技術(shù)含量較高的品類，研發(fā)投入必不可少。
和其他新能源車企一樣，威馬在研發(fā)上投入的力度很大，2019年達到了50%以上。不過，研發(fā)沒有隨著威馬收入的提升而增加。2021年，威馬收入比2019年增加了169.2%，研發(fā)開支只增加了不到10%，低于2020年。
這也并不難理解，威馬現(xiàn)在的財務(wù)狀況決定了他只能緊巴巴地過日子。
02、威馬到底多缺錢？
新能源車企身上存在一個困境，即當(dāng)還處于車售價低于車成本的虧損中時，新能源車企需要通過擴大產(chǎn)銷量來實現(xiàn)規(guī)模效應(yīng)以降低成本改善毛利率。
在此過程中，廠房、土地、生產(chǎn)線是高額的支出，無疑是加重了對資金的需求。
威馬在2019年—2021年，在購買物業(yè)廠房設(shè)備及無形資產(chǎn)上，合計支出42.66億元，是虧損之外的“吸金”之處。
虧損和資本性開支，讓威馬不得不依靠融資進行正常的生產(chǎn)和經(jīng)營活動。
多家媒體報道，威馬自成立以來融資十余輪，累計融資超過350億元。但威馬的賬面上資金仍然不充裕。
截至2021年12月31日，威馬的現(xiàn)金及等價物為41.56億元，即使加上受限資金8.75億元和變現(xiàn)能力比較強的交易性金融資產(chǎn)也才52.3億元。
2021年，威馬的經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額和投資活動現(xiàn)金流凈額合計41.8億元，按照2021年的經(jīng)營狀況和投資節(jié)奏，在沒有外部融資的情況下，也就能維持一年。
更何況，這些資金的用途不僅僅是經(jīng)營，還要考慮債務(wù)的償還。
從有息負債來看，截至2021年12月31日，威馬有短期借款30.3億元，長期借款69.24億元。
從經(jīng)營性負債來看，也存在一定的缺口。截至2021年12月31日，威馬25.6億元的應(yīng)收賬款及票據(jù)，無法覆蓋34.73億元的應(yīng)付賬款及票據(jù)。
威馬的資金緊張程度可以從其借新還舊看出。2022年3月31日，威馬的有息借款為89.55億元，也就是說，第一季度凈償還了約10億元。4月份，威馬就向銀行申請了10億元的貸款。
威馬對于資金的渴求，是其先赴科創(chuàng)板的場子，失利之后又轉(zhuǎn)敲港交所大門的原因。
另一個原因在于背后資本的退出需求。
一級市場的明星企業(yè)估值節(jié)節(jié)高升，收錢的時候，在聚光燈下體面、榮耀，實際上附帶回購協(xié)議的股權(quán)融資并不少見，也就是說，拿到的錢是不用還的權(quán)益資本還是一項負債還不好說。
威馬控股的C+輪融資中，有行業(yè)投資者也有財務(wù)投資者。相關(guān)的協(xié)議給予了投資者特殊的權(quán)利：行業(yè)投資者在未來四年里，有權(quán)要求威馬每年回購25%股份，并且按照12%的年利息（單利）主張利息收益，財務(wù)投資者可以在一年后，隨時要求威馬回購股份，年利息按照8.5%計算。
行業(yè)投資者投資本金合計58億元，財務(wù)投資者合計27億元，這在威馬的賬上都體現(xiàn)為金融負債。
如果沒有在約定的時間之前IPO，回購義務(wù)會觸發(fā)，疊加較高的借款利率，威馬將背上沉重的債務(wù)。
不止是股權(quán)融資，一些借款也有附帶要求。
招股書顯示，如果威馬不能在2023年6月30日前完成IPO，銀團將有權(quán)要求威馬提前償還全部或者部分貸款。
經(jīng)營、流動性和債務(wù)壓力之下，上市融資成為了威馬的續(xù)命良藥。
03、還剩多少套利空間？
一級市場的早期投資者，成本較低，后來的投資者往往以附帶條件等來增厚自身的安全墊。看起來確定性較高，而風(fēng)險點在于公司沒有回購的能力最終訴諸法律，或者是被投資企業(yè)上市之后的表現(xiàn)較差。
威馬尚未披露招股價格，會以什么樣的估值上市尚不可知。
招股書顯示，威馬整個集團最新的投后估值為70.4億美元，整個融資過程歷時較長，從去年10月到今年的3月，粗略按照6.4的匯率計算，估值為450億元左右。
以450億元估值為參考，簡單把威馬和新能源三勢力進行比較，我們發(fā)現(xiàn)威馬如果能上市，股價表現(xiàn)也不容樂觀。
“蔚小理”和威馬都處于虧損之中，因此我們選取市銷率（PS）做比較。
以威馬2021年的收入和450億估值計算，其市銷率為9.5。
如何理解市銷率9.5？就是買入這家公司后，即使一切經(jīng)營都沒有成本、所有賺到的錢都可以立刻變成現(xiàn)金，也要9.5年才能回本。
市銷率是一個相對指標(biāo)，要和同行比較才有意義。
2021年，蔚小理的收入分別為361.4億元、209.9億元和270.1億元，截至2022年6月1日收盤，三家的總市值折合成人民幣分別為2008.5億元、1359.7億元和1755.3億元（匯率按照1港元=0.8525元），可以算出市銷率分別為5.6、6.5和6.5，相差不算大。
如果考慮上蔚小理的收入中汽車銷售所占比重的不同，三家市銷率的差距更小。
按照6.5的市銷率算，威馬的估值將在310億元左右。
再來看市凈率，這需要做一些假設(shè)。
上文提及威馬的一些融資作為負債列在報表上。在2021年年末，負債里，以攤銷成本計量且附帶優(yōu)先權(quán)的金融工具為92.3億元，以公允價值計量且其變動計入當(dāng)期損益的金融負債為117.3億元。
為簡便計算，假設(shè)這些負債能變成普通股和其他權(quán)益資本，那么威馬的凈資產(chǎn)也不到5億元，市凈率高達90倍，不需要比較也能看出過高。
當(dāng)然，隨著市場的變化，蔚小理股價會發(fā)生變化，參照系就發(fā)生了變化。募資金額和定價的不同也會影響到威馬的凈資產(chǎn)和市凈率。
就已經(jīng)發(fā)生的財務(wù)數(shù)據(jù)進行靜態(tài)簡單對比的結(jié)果來看，威馬想有好的定價，需要進一步增強投資者的信心，比如未來更快的成長，更明顯的業(yè)績改善。
新能源汽車賽道長期來看，景氣度依然在，短期來看，短期缺芯少電、漲價、停工、銷量環(huán)比下滑、下鄉(xiāng)、補貼等等利好利空因素交織，比較復(fù)雜，具體到單個車企身上，威馬比積累起品牌勢能的三家公司面對的形勢更嚴(yán)峻。