文|財(cái)健道 楊燕 張羽岐
編輯|楊中旭
制圖| 劉正
醫(yī)藥行業(yè)的風(fēng)向變了。
資本市場(chǎng)寒意未退,醫(yī)藥股喜憂參半的當(dāng)下,以往濃眉大眼的恒瑞醫(yī)藥,卻開始展示自己的“鈔”能力。
6月6日,恒瑞醫(yī)藥(600276.SH)發(fā)布公告稱,擬與其控股子公司盛迪投資和其控股股東恒瑞醫(yī)藥集團(tuán)共同設(shè)立“上海盛迪生物醫(yī)藥基金”,總規(guī)模達(dá)20億。
這可以說(shuō)是恒瑞醫(yī)藥成立以來(lái)對(duì)外投資上最大的一次手筆了。
Biotech浪潮興起以來(lái),往日的“一哥”恒瑞醫(yī)藥一直被市場(chǎng)詬病不懂借用資本的杠桿獲利,在研發(fā)和管線專利引進(jìn)上過(guò)于保守。
峰回路轉(zhuǎn),恒瑞的鈔能力雖遲但到,算是驗(yàn)證了“真香”定律嗎?
遠(yuǎn)毅資本董事總經(jīng)理唐軼男表示,恒瑞醫(yī)藥此次出手背后,其實(shí)是吹響了創(chuàng)新藥產(chǎn)業(yè)升級(jí)信號(hào)的前哨。
對(duì)于醫(yī)療行業(yè)頭部公司來(lái)說(shuō),創(chuàng)新發(fā)生在外部的幾率遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于內(nèi)部自研,因此花錢引進(jìn)對(duì)于大公司來(lái)說(shuō)是效率更高,更能發(fā)揮自身優(yōu)勢(shì)的一種形式。
國(guó)外醫(yī)藥巨頭例如強(qiáng)生(NYSE:JNJ)、默沙東(NYSE:MRK)早就驗(yàn)證了這個(gè)規(guī)律。
投中研究院院長(zhǎng)劉璟琨同樣表示,從此次產(chǎn)業(yè)基金規(guī)模和GP方的選擇來(lái)看,恒瑞醫(yī)藥布局更偏向于產(chǎn)業(yè)資源整合,而非單純的謀求財(cái)務(wù)投資的增量。和恒瑞此前涉及的私募基金項(xiàng)目項(xiàng)目,這次恒瑞的身份從一個(gè)“參與方”變成了“主導(dǎo)方”。
一直以來(lái),恒瑞醫(yī)藥都是A股醫(yī)藥市場(chǎng)備受矚目的風(fēng)向標(biāo)。
這次,風(fēng)在朝哪邊轉(zhuǎn)呢?
01、恒瑞此次出手有何不同?
整合恒瑞醫(yī)藥過(guò)往公告信息來(lái)看,這并不是恒瑞第一次涉足私募基金行業(yè)。
早在2018年,恒瑞就出資兩個(gè)億,和廈門楹聯(lián)投資、上海健通投資以及匠星實(shí)業(yè)(已退出)共同投資了楹聯(lián)健康產(chǎn)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)。
前不久恒瑞醫(yī)藥子公司瑞石生物宣布完成近一億美元A輪融資時(shí),出資方之一就有楹聯(lián)健康基金。
一直以來(lái),恒瑞醫(yī)藥出手次數(shù)并不多,參與設(shè)立楹聯(lián)健康之外,恒瑞曾出資2000萬(wàn)元認(rèn)購(gòu)鈞鳴生命科學(xué)多策略私募證券投資基金,還曾與公司董事長(zhǎng)兼創(chuàng)始人孫飄揚(yáng)共同設(shè)立一家生物醫(yī)藥公司瑞利迪。(恒瑞與孫飄揚(yáng)出資額分別為6000萬(wàn)元及4000萬(wàn)元)
此外,恒瑞醫(yī)藥還曾作為L(zhǎng)P參與過(guò)連云港醫(yī)藥人才創(chuàng)投基金及蘇州工業(yè)園區(qū)薄荷創(chuàng)投基金項(xiàng)目,不過(guò)從出資比例來(lái)看,恒瑞所占比重并不高。
2021年恒瑞出手較為頻繁,最讓市場(chǎng)矚目的是,恒瑞醫(yī)藥先后通過(guò)股權(quán)投資獲得3款創(chuàng)新藥的聯(lián)合開發(fā)及商業(yè)化權(quán)益。
從出資數(shù)額來(lái)看,恒瑞此次豪擲“20億元”,規(guī)模顯然遠(yuǎn)大于以往投資項(xiàng)目。從項(xiàng)目設(shè)置及GP方選擇來(lái)看,與此前參與的幾種基金合作形式也大有不同。
恒瑞此次為何選擇了設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金的形式,又為何選擇自己的控股子公司作為GP,而不是像此前那樣找一個(gè)成熟的基金運(yùn)營(yíng)團(tuán)隊(duì)合作呢?
劉璟琨指出,如果采用股權(quán)投資的形式,上市公司可能有兩個(gè)顧慮。一個(gè)是并表之后子公司業(yè)績(jī)會(huì)直接體現(xiàn)在上市公司的資產(chǎn)負(fù)債表里,另一個(gè)是上市公司有對(duì)外公告的義務(wù),受外界關(guān)注也比較高,如果投資項(xiàng)目比較多的話也不太方便。
醫(yī)藥行業(yè)有其特殊屬性,尤其是在生物醫(yī)藥行業(yè),早期階段投入大于產(chǎn)出,成果飄忽不定,風(fēng)險(xiǎn)性也比較高,采用產(chǎn)業(yè)基金投資的可以比較好的設(shè)立一個(gè)隔離的“防火墻”。
劉璟琨同時(shí)強(qiáng)調(diào),對(duì)于一些想謀求獨(dú)立發(fā)展的優(yōu)質(zhì)項(xiàng)目,以產(chǎn)業(yè)基金的形式參與公司的投資的話,對(duì)于上市公司而言,未來(lái)項(xiàng)目IPO退出也不失為一個(gè)好的回報(bào)方式。
一位長(zhǎng)期關(guān)注醫(yī)藥行業(yè)的券商分析師告訴《財(cái)健道》,恒瑞此次罕見地設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金,還選了自己的控股子公司來(lái)做GP,更多的應(yīng)該是為了“指哪打哪”。
專業(yè)的投資機(jī)構(gòu)操盤和上市公司自己運(yùn)作產(chǎn)業(yè)基金會(huì)有哪些不同?
唐軼男表示,兩種運(yùn)營(yíng)模式各有優(yōu)劣,從結(jié)果來(lái)看,兩者喜歡的標(biāo)的就有很大不同。
專業(yè)的投資團(tuán)隊(duì)會(huì)更在乎收益和退出方式,而產(chǎn)業(yè)基金則更看重產(chǎn)品以及與自身的資源整合。很多時(shí)候,產(chǎn)業(yè)基金的選擇面更廣,議價(jià)能力也會(huì)更高,如果是行業(yè)頭部公司,一般都會(huì)有很強(qiáng)的產(chǎn)業(yè)賦能效果,整合得好的話會(huì)為被投標(biāo)的帶來(lái)不錯(cuò)的增值空間。
與此同時(shí),產(chǎn)業(yè)基金的退出方式之一就是并購(gòu),換句話說(shuō),上市公司在最初做投資決策的時(shí)候,就設(shè)定了自己可能是被投標(biāo)的未來(lái)的買方之一。
對(duì)于恒瑞此次設(shè)立的產(chǎn)業(yè)基金項(xiàng)目,唐軼男表示,作為行業(yè)“老大哥”,恒瑞想做這件事,對(duì)于臨床需求的把握,技術(shù)的理解,和商業(yè)化的洞察等各個(gè)方面都會(huì)更專業(yè),應(yīng)該會(huì)比外部投資基金專業(yè)。當(dāng)然,如果是選擇一家成熟的投資機(jī)構(gòu)合作,對(duì)方不可能全部按照恒瑞的想法來(lái)執(zhí)行。
這可能也是恒瑞選擇自家控股子公司從0開始做這件事的原因之一。
02、“一哥”布局私募,靶點(diǎn)指向何方?
醫(yī)療行業(yè)各家公司設(shè)立產(chǎn)業(yè)基金并不是個(gè)新鮮事。
愛爾眼科(300015.SZ)此前就是其中佼佼者。CRO企業(yè)藥明康德(603259.SH)、泰格醫(yī)藥(300347.SZ)亦憑借其優(yōu)勢(shì)在投資圈嶄露頭角,企業(yè)資源壟斷、分子優(yōu)先選擇權(quán)。
證劵分析師余航表示,從結(jié)果導(dǎo)向來(lái)看,恒瑞的股價(jià)“跌跌不休”,想要打一個(gè)翻身仗,必須做出改變。
在從仿制藥向創(chuàng)新藥進(jìn)軍的路上,盡管恒瑞的創(chuàng)新屬性正在“加碼”,但本質(zhì)上,恒瑞正在由“me-too”走向真正的創(chuàng)新。近百條管線,有多少真正地屬于“first in class”“first in disease”,還有待驗(yàn)證。
在余航看來(lái),二級(jí)市場(chǎng)的投資者們?cè)谟^望、估值恒瑞,恒瑞要想進(jìn)入真正的創(chuàng)新階段,內(nèi)外兩路需要并行。內(nèi)部研發(fā)、培養(yǎng)人才及外延式發(fā)展都是可選的路。
License in 是傳統(tǒng)仿制藥大藥企踏入創(chuàng)新最便捷的路。在生物醫(yī)藥領(lǐng)域,新布局與產(chǎn)業(yè)升級(jí)密不可分,“我們來(lái)算一筆賬,如何和最快速的跟上創(chuàng)新之路,買買買是途徑之一?!?/p>
對(duì)恒瑞來(lái)說(shuō),大體量決定了它有能力做一些事,但也必須要有所舍棄。早期研發(fā)管線、研發(fā)平臺(tái)通過(guò)自身的實(shí)力已然搭建,但是新的技術(shù)、新的管線耗時(shí)長(zhǎng)、不確定性強(qiáng),從0到1未必是好事。
況且,一個(gè)具有創(chuàng)新性的產(chǎn)品,握在恒瑞手里和一個(gè)名不見經(jīng)傳的Biotech手里,差距可想而知。商業(yè)化速度首先提高一個(gè)等級(jí),估值亦不在一個(gè)水平線上。
九死一生的生物醫(yī)藥領(lǐng)域,對(duì)藥品本身來(lái)說(shuō),時(shí)間比成本更重要;對(duì)公司來(lái)說(shuō),效率比時(shí)間更具優(yōu)勢(shì)。
在美國(guó)成熟的醫(yī)藥市場(chǎng)中,一些獨(dú)到的技術(shù),也要具備天時(shí)地利人和,不可控的因素很多,藥品中途失敗也是常事。對(duì)大藥企來(lái)說(shuō),與其放在不可控的因素中,不如把握可控的并購(gòu)因素以及發(fā)揮大藥企的財(cái)務(wù)優(yōu)勢(shì)。
當(dāng)然這只是第一步,從做到做好還需要時(shí)間。職業(yè)投資人蔣凡提到,基金的前景現(xiàn)在并不好說(shuō)。
一款基金從募集設(shè)計(jì)、投資管理、退出到基金清算,一個(gè)周期大約是5-7年,現(xiàn)在所期待的只是愿景,結(jié)果還很難預(yù)料。
失敗也是有很大概率發(fā)生的。
受到新冠大流行影響,愛爾眼科的產(chǎn)業(yè)基金正在后退。5月31日,創(chuàng)始人陳邦在股東大會(huì)上明確表示,我們會(huì)停止設(shè)立新的并購(gòu)基金,目前體外還有300家醫(yī)院等待注入,不會(huì)再增加了。后續(xù)新醫(yī)院的設(shè)立,將以自建為主。
中藥企業(yè)片仔癀此前也做了多元化投資,項(xiàng)目覆蓋大健康基金、醫(yī)藥,甚至日化產(chǎn)品等多個(gè)領(lǐng)域。此前,片仔癀通過(guò)與興業(yè)證券、清科集團(tuán)等PE合作,成立了總規(guī)模近20億元的4只基金,對(duì)健康行業(yè)初創(chuàng)公司和產(chǎn)業(yè)鏈上下游公司進(jìn)行投資。
然而,投入未必有產(chǎn)出,回報(bào)亦不盡如人意。
2018年8月,片仔癀曾發(fā)布公告稱,“鑒于興證片仔癀基金目前投資項(xiàng)目的運(yùn)營(yíng)情況,經(jīng)全體合伙人協(xié)商,擬將興證片仔癀基金規(guī)模由40,410萬(wàn)元減資至28,287萬(wàn)元,出資比例不變?!蓖瑯?,據(jù)投資界網(wǎng)站信息顯示,與北京清科投資管理有限公司共同設(shè)立的清科-片仔癀資本管理有限公司,其名下清科片仔癀基金2016年向創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目理大師投資3000萬(wàn),除此之外再無(wú)其他項(xiàng)目。
當(dāng)然,在業(yè)內(nèi)人士看來(lái),片仔癀有它自己的特征,所謂的中成藥可能具有很強(qiáng)的消費(fèi)屬性,“爆款”并非常常有。
相比于其他Biotech藥企,中藥的消費(fèi)屬性大于科學(xué)屬性,它的代價(jià)與成本往往與底層的知識(shí)和能力匹配,成本付出也是必要的。
恒瑞對(duì)于產(chǎn)業(yè)的認(rèn)知能力超越國(guó)內(nèi)大多數(shù)藥企,接下來(lái)會(huì)有什么表現(xiàn),也許會(huì)為國(guó)內(nèi)處在轉(zhuǎn)型漩渦中的藥企中蹚出一條路來(lái)。
03、醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)“升級(jí)戰(zhàn)”
國(guó)內(nèi)藥企的“主戰(zhàn)場(chǎng)”仍然是本土化,支付體系、集采等規(guī)則和政策的變化不斷倒逼企業(yè)改革。
恒瑞在產(chǎn)業(yè)升級(jí),行業(yè)亦升級(jí)轉(zhuǎn)型。與其說(shuō),恒瑞在追趕Biotech的浪潮,不如說(shuō),Biotech也亟待改變。
余航提到,相比于過(guò)去,Biotech如今坎坷多于機(jī)遇。
從一級(jí)市場(chǎng)、二級(jí)市場(chǎng)的現(xiàn)狀來(lái)看,投資低迷,現(xiàn)金流不足以支撐可持續(xù)且高昂的研發(fā)費(fèi)用,并購(gòu)對(duì)他們來(lái)說(shuō)并不是壞事,甚至是給Biotech藥企的研發(fā)管線和研究方向?qū)崿F(xiàn)最終商業(yè)化增加可能。
在新藥研發(fā)從業(yè)者劉新看來(lái),就像ASCO年會(huì),除了大藥企在展示自己研發(fā)的能力,小Biotech也并不遜色,“站在ASCO會(huì)場(chǎng)意味著被肯定,賣個(gè)好價(jià)錢的概率變得更高?!?/p>
與發(fā)達(dá)市場(chǎng)相比,國(guó)內(nèi)醫(yī)療領(lǐng)域的并購(gòu)還不太活躍。對(duì)Biotech藥企來(lái)說(shuō),并購(gòu)是未來(lái)的方向之一,余航如是說(shuō)。
無(wú)論是對(duì)恒瑞,還是其他的藥企,一款藥從分子發(fā)現(xiàn)到臨床前的毒理、藥代研究,從臨床I期到III期,必然是隨著研發(fā)階段進(jìn)展到中后期,藥品成藥的確定性越強(qiáng)。
顯然,確定性強(qiáng)越易于被買賣,不但能選擇產(chǎn)品,還能挑選研制產(chǎn)品的人才,何樂(lè)而不為?
一位醫(yī)藥投資人也提到,做藥不是“躺賺、穩(wěn)贏”,時(shí)間和成本必不可少,甘冒風(fēng)險(xiǎn)的游戲一定是少數(shù)人在玩。
原研是未來(lái)Biotech持續(xù)發(fā)展的必要因素,但國(guó)內(nèi)的創(chuàng)新發(fā)展之路還沒(méi)有走出一個(gè)完整的閉環(huán),創(chuàng)新在,門檻亦在,誰(shuí)能打贏升級(jí)戰(zhàn),仍是未知數(shù)。
2015年,市場(chǎng)相對(duì)寬松,整合產(chǎn)業(yè)基金的動(dòng)力來(lái)自市場(chǎng),來(lái)自企業(yè)股價(jià)的提升,企業(yè)從估值中獲得利益,獲得信心,活躍是必然的。
盡管近兩年活躍度相比2015、2016年略差,但在余航看來(lái),現(xiàn)在的產(chǎn)業(yè)基金模式更回歸本質(zhì),“缺啥補(bǔ)啥”,大藥企與小Biotech定向匹配,更有利于整個(gè)行業(yè)發(fā)展。
行業(yè)應(yīng)該什么面貌,1+1>2的效果或許更好。
(作者系《財(cái)經(jīng)》研究員,蔣凡、劉新、余航均為化名)