文|每日財(cái)報(bào) 蘇鋒

無(wú)論是可口可樂(lè)低糖/無(wú)糖產(chǎn)品全球銷(xiāo)量持續(xù)兩位數(shù)的增長(zhǎng)，還是國(guó)內(nèi)無(wú)糖碳酸飲料銷(xiāo)售額比重三年翻倍，都在昭示著減糖消費(fèi)已成為確定性趨勢(shì)。

需要注意的是，無(wú)糖概念并不是真正的沒(méi)有甜味，而是使用人工甜味劑，作為甜味的來(lái)源。人工甜味劑生產(chǎn)企業(yè)開(kāi)始進(jìn)入大眾的視野，而今天介紹的對(duì)象就是甜味劑龍頭——金禾實(shí)業(yè)。

公司是安賽蜜、三氯蔗糖和麥芽酚等領(lǐng)域的全球龍頭，現(xiàn)有12000噸/年安賽蜜產(chǎn)能和5000噸/年麥芽酚產(chǎn)能，均位居全球首位；三氯蔗糖以4000噸/年的產(chǎn)能位居全球第二位，2020年底新增產(chǎn)能 5000噸/年投產(chǎn)后，金禾實(shí)業(yè)的三氯蔗糖產(chǎn)能將達(dá)到9000噸/年，雄踞全球首位。

但遺憾的是資本市場(chǎng)上，金禾實(shí)業(yè)股價(jià)遭遇重挫，年內(nèi)股價(jià)暴跌三成。在無(wú)糖概念越來(lái)越流行之際，金禾實(shí)業(yè)的下跌時(shí)機(jī)遇還是風(fēng)險(xiǎn)呢？

在轉(zhuǎn)型中求發(fā)展

金禾實(shí)業(yè)最早可以追溯到1974 年，前身為來(lái)安縣化肥廠，經(jīng) 2002 年成立金瑞投資，收購(gòu)化肥廠后，主要從事傳統(tǒng)基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)和精細(xì)化工業(yè)務(wù)。公司于2011年上市，目前其業(yè)務(wù)線很明確，一是基礎(chǔ)化工品，二是食品添加劑，可以說(shuō)是從一家化肥工廠演化為全球甜味劑領(lǐng)域的龍頭。1995年以前，金禾實(shí)業(yè)主要生產(chǎn)碳酸氫銨、尿素等傳統(tǒng)化肥產(chǎn)品，附帶化肥生產(chǎn)中必要的基礎(chǔ)化工產(chǎn)品液氨、甲醇的生產(chǎn)和銷(xiāo)售。1997年開(kāi)始受讓乙基麥芽粉生產(chǎn)技術(shù)進(jìn)入食品添加劑領(lǐng)域，并于 2003 年自主攻克甲基麥芽粉產(chǎn)品，與此同時(shí)，公司還開(kāi)拓了甲醛和三聚氰胺產(chǎn)品，由傳統(tǒng)基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)不斷聚焦精細(xì)化工業(yè)務(wù)。

2006年是金禾實(shí)業(yè)發(fā)展歷程中具有里程碑意義的一年，從這一年開(kāi)始，公司正式進(jìn)入甜味劑領(lǐng)域，引進(jìn)吸收了安賽蜜產(chǎn)品技術(shù)，并用了10年深耕站穩(wěn)腳跟。2016年，金禾實(shí)業(yè)開(kāi)始布局新一代甜味劑三氯蔗糖產(chǎn)品，逐漸確立了甜味劑領(lǐng)域的領(lǐng)頭地位。但這一過(guò)程中公司的投入在不斷加大，2016—2018年，公司購(gòu)建固定資產(chǎn)等項(xiàng)目支付的現(xiàn)金都在5億元以上，2019年略有下降，但也達(dá)到了4.15億元。

看過(guò)去十年的業(yè)績(jī)，金禾實(shí)業(yè)整體上是上升的，2010-2019 年，公司營(yíng)收從 16.26億元增長(zhǎng)至39.72億元，復(fù)合年均增長(zhǎng)率為10.43%，公司歸母凈利潤(rùn)從 1.30億增長(zhǎng)至8.09億，復(fù)合年均增長(zhǎng)率22.52%。但如果看最近幾年的波動(dòng)的情況，金禾實(shí)業(yè)經(jīng)歷了明顯的快速增長(zhǎng)和回落的階段，整體先上后下。

2014年—2017年，金禾的營(yíng)業(yè)收入和歸母凈利潤(rùn)經(jīng)歷了一波非?？焖俚纳蠞q：營(yíng)業(yè)收入由32億增加至45億，歸母凈利潤(rùn)由1.53億增加至9.37億元，而且利潤(rùn)增速明顯快于收入增速，毛利率也由15%增長(zhǎng)到34%，產(chǎn)能和價(jià)格的雙增長(zhǎng)，帶動(dòng)了利潤(rùn)的快速增長(zhǎng)，與此同時(shí)，公司精細(xì)化工產(chǎn)業(yè)能夠充分利用公司的輔助生產(chǎn)系統(tǒng)，從而降低了生產(chǎn)成本。

2017 年，公司轉(zhuǎn)讓基礎(chǔ)化工業(yè)務(wù)板塊子公司華爾泰股權(quán)，剝離華爾泰業(yè)務(wù)，重點(diǎn)布局精細(xì)化工，加大在三氯蔗糖和麥芽酚產(chǎn)品方向的布局，精細(xì)化工占比逐年提升。此外，公司食品添加劑產(chǎn)品營(yíng)收占比逐年提升，由 2018 年的 42.4%提升至2021年的51.8%。

2018-2020年，金禾實(shí)業(yè)營(yíng)業(yè)收入持續(xù)呈現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，主要是受到2017年公司剝離華爾泰業(yè)務(wù)和2019-2020年大宗化工品景氣度低迷的影響。2021年，公司徹底走出低迷期，全年?duì)I收58.5億元，同比增長(zhǎng)59.5%，2022Q1公司營(yíng)收19億元，增速進(jìn)一步提升至66.9%，一方面健康生活方式推動(dòng)下游對(duì)于甜味劑的需求，公司食品添加劑產(chǎn)品量?jī)r(jià)齊升，另一方面大宗化學(xué)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)上行，帶動(dòng)公司大宗化工原料產(chǎn)品營(yíng)收高增長(zhǎng)。

2021年和2022Q1，公司分別實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)11.8億元和4.4億元，同比增長(zhǎng)63.7%和110.2%。

“無(wú)糖”時(shí)代的王者

受經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平、飲食習(xí)慣等因素影響，過(guò)量攝入添加糖等導(dǎo)致的超重和肥胖已成為不少國(guó)家嚴(yán)重的社會(huì)問(wèn)題，根據(jù) 2019年世界經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織（OECD）發(fā)布的《肥胖健康負(fù)擔(dān)》報(bào)告，在36個(gè)會(huì)員國(guó)中，有34個(gè)國(guó)家超過(guò)一半的人口超重，肥胖率約達(dá)到 25%。針對(duì)這一問(wèn)題，全球已有超40個(gè)國(guó)家開(kāi)始打響糖稅戰(zhàn)，英國(guó)、法國(guó)、挪威、墨西哥、匈牙利、南非等許多國(guó)家和美國(guó)部分城市，都有專(zhuān)門(mén)的“糖稅”以減少國(guó)民糖分?jǐn)z入量。

飲料是糖最重要的下游行業(yè)，上個(gè)世紀(jì)，無(wú)糖產(chǎn)品正式率先誕生在飲料行業(yè)。作為全球飲料屆的風(fēng)向標(biāo)，近十年間可口可樂(lè)飲料產(chǎn)品序列中低糖/無(wú)糖產(chǎn)品的占比從 2010年的25%提升到2019年的45%，低卡/零卡產(chǎn)品銷(xiāo)量占比達(dá)到近30%，20個(gè)最暢銷(xiāo)的品牌中有18個(gè)已經(jīng)是低糖或無(wú)糖配方。

當(dāng)前無(wú)糖飲料在全球飲料的平均占比已經(jīng)達(dá)到22%。在發(fā)達(dá)國(guó)家，這個(gè)占比基本達(dá)到30%-50%的區(qū)間，而在我國(guó)，無(wú)糖飲料的占比僅有2%-3%。隨著我國(guó)生活水平和健康意識(shí)的提高，我國(guó)的無(wú)糖飲料，還有數(shù)十倍的增長(zhǎng)空間。

2019以前，代糖之爭(zhēng)上半場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象是阿斯巴甜與安賽蜜。兩種甜味劑的安全性與穩(wěn)定性雖然有頗多爭(zhēng)議，但僅從商業(yè)的角度而言，國(guó)內(nèi)公司在代糖之爭(zhēng)上半場(chǎng)的勝出企業(yè)當(dāng)屬金禾實(shí)業(yè)，而金禾實(shí)業(yè)手中的王牌就是安賽蜜。安賽蜜屬第四代甜味劑，性能優(yōu)異，最常見(jiàn)的應(yīng)用是在無(wú)糖可樂(lè)的配料當(dāng)中。

代糖之爭(zhēng)下半場(chǎng)的主要競(jìng)爭(zhēng)對(duì)象是三氯蔗糖與赤蘚糖醇，而金禾實(shí)業(yè)同樣是這一時(shí)代最有競(jìng)爭(zhēng)力的企業(yè)之一。相比于上一代甜味劑，三氯蔗糖和赤蘚糖醇在副作用和口感上幾乎沒(méi)有太多爭(zhēng)議，被認(rèn)為是更優(yōu)質(zhì)的代糖產(chǎn)品。其中三氯蔗糖作為唯一以蔗糖為原料的甜味劑新貴，其甜味特征曲線幾乎與蔗糖重合，甜度是蔗糖的 600-650 倍，具有安全性高、熱值低、適用范圍廣等優(yōu)勢(shì)，被稱(chēng)之為新一代最佳甜味劑。

在發(fā)展初期，三氯蔗糖和赤蘚糖醇都受到國(guó)外企業(yè)的壓制，2003年，英國(guó)泰萊公司對(duì)三氯蔗糖產(chǎn)品的專(zhuān)利保護(hù)到期，中國(guó)企業(yè)開(kāi)始嘗試投資建設(shè)并生產(chǎn)三氯蔗糖，但受技術(shù)瓶頸的限制，當(dāng)時(shí)生產(chǎn)能力很低，并不能滿足國(guó)內(nèi)需求。2007年，為了壟斷國(guó)際市場(chǎng)，泰萊公司發(fā)起ITC337知識(shí)產(chǎn)權(quán)訴訟，最終中國(guó)企業(yè)全面贏得了訴訟，打破了國(guó)際市場(chǎng)的壟斷封鎖，從此，國(guó)內(nèi)三氯蔗糖的產(chǎn)能持續(xù)釋放，金禾實(shí)業(yè)順勢(shì)切入，目前已經(jīng)成為全球唯一一家同時(shí)生產(chǎn)安賽蜜和三氯蔗糖的企業(yè)，兩種甜味劑共享下游客戶，可以加速三氯蔗糖的放量。金禾在來(lái)安的新增產(chǎn)能5000噸/年投產(chǎn)后，三氯蔗糖產(chǎn)能將達(dá)到9000噸/年，居全球產(chǎn)能首位。

在三氯蔗糖領(lǐng)域，金禾實(shí)業(yè)所具備的成本優(yōu)勢(shì)是其核心競(jìng)爭(zhēng)力，公司是三氯蔗糖生產(chǎn)成本最低的供應(yīng)商，三氯蔗糖的完全成本約 14.6 萬(wàn)元/噸，遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，說(shuō)白了，這就為價(jià)格戰(zhàn)留足了空間。另一方面，金禾實(shí)業(yè)三氯蔗糖產(chǎn)品收率提高至45%，遠(yuǎn)高于國(guó)內(nèi)平均30%-35%的收率，僅次于英國(guó)泰萊的50%。

與三氯蔗糖的發(fā)展過(guò)程類(lèi)似，赤蘚糖醇也是逐步打破海外壟斷，國(guó)內(nèi)赤蘚糖醇工業(yè)化生產(chǎn)起于 2004 年，保齡寶是國(guó)內(nèi)最早開(kāi)始赤蘚糖醇工業(yè)化的企業(yè)，它和三元生物占據(jù)了國(guó)內(nèi)絕大多數(shù)市場(chǎng)份額。從目前的情況來(lái)看，在新一代甜味劑的競(jìng)爭(zhēng)格局中，以赤蘚糖醇為核心業(yè)務(wù)的保齡寶將會(huì)是金禾實(shí)業(yè)最大的競(jìng)爭(zhēng)者。

國(guó)家衛(wèi)健委2021年7月的數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前我國(guó)成年居民超重肥胖率已經(jīng)超過(guò) 50%，超重肥胖已成為影響我國(guó)居民健康的重要公共衛(wèi)生問(wèn)題。隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展水平的提高，當(dāng)前我國(guó)居民飲食消費(fèi)的主要矛盾已從如 何“吃飽吃好”轉(zhuǎn)變?yōu)槿绾巍俺缘母】怠?，“減糖”的健康食糖理念逐漸成為我國(guó)共識(shí)，甜味劑在食品飲料等領(lǐng)域?qū)φ崽堑忍砑犹堑奶娲厔?shì)已經(jīng)得到確立并正處于逐步深化的過(guò)程中。

如果未來(lái)代糖市場(chǎng)在“無(wú)糖風(fēng)”的帶領(lǐng)下實(shí)現(xiàn)上揚(yáng)，那么金禾實(shí)業(yè)將會(huì)收獲更多的市場(chǎng)份額，值得期待。