文|長橋海豚投研
業(yè)務涵蓋游戲、電商、數(shù)字金融這三大最具價值和變現(xiàn)潛力互聯(lián)網(wǎng)業(yè)務的SEA（冬海集團），一度被視為融合了“騰訊+阿里+支付寶”互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的最終形態(tài)，擁有極高的成長潛力和相像空間，也是資本市場的寵兒。
不過自公司21年3季報披露以來，SEA的股價就進入了一路向下的下跌模式。論其原因，首先有公司先前估值過高，在貨幣流動性和市場情緒盛極而衰后，估值擠泡沫的因素。但究其根本，市場先前看好SEA的核心邏輯是：以現(xiàn)金流造血能力的游戲業(yè)務作為基石，供血在大額補貼和性價比策略下飛速成長但虧損嚴重的電商業(yè)務。但隨著三季報時，SEA游戲流水增速由65%快速放緩至29%，以游戲養(yǎng)電商的增長飛輪邏輯便開始瓦解，到本季度游戲流水負增長，雙業(yè)務飛輪已基本崩潰。由于核心邏輯的崩潰，公司的股價自然一路下探估值底線。
當前，海豚君認為SEA的核心癥結在于：
① 當前產(chǎn)品線單薄且已老化，用戶和流水會繼續(xù)流水，公司雖已發(fā)現(xiàn)問題且著手發(fā)了自研游戲，但按當前的研發(fā)進度在2023-24年前無法見到新游的成果。
② 電商業(yè)務的高速擴張將告一段落，轉而專注于提升盈利，以彌補游戲業(yè)務丟失的現(xiàn)金流壓力。然而上述目標雖可通過提升變現(xiàn)率和較少營銷投入實現(xiàn)，但也會削弱Shopee平臺的性價比屬性和對商家&消費者的吸引力?；蛉缙炊喽嗟陌l(fā)展歷程，控費&釋放利潤的代價或許會導致電商業(yè)務增長放緩過快，而若增長邏輯破滅，Shopee還有哪些核心競爭力會讓市場疑慮。電商降本增效更多是被迫的自救行為。
因此，總的來說，SEA當前處于轉型的陣痛期當中，并無清晰的投資邏輯。而當前的估值也僅是略微偏低，并未給足充分的安全墊，當前最佳的選擇應當是持續(xù)觀望。
而當關注到以下轉機時，SEA的投資基本面和股價或許能迎來一波修復：① 新游戲產(chǎn)品線中，出現(xiàn)意料外的“爆款”且能帶來實質(zhì)性的流水收入，以彌補Free Fire下滑的流水；② Free Fire被允許再度進入印度市場并保有先前的熱度，帶來可觀的流水；③ Shopee電商業(yè)務的盈利改善超預期，且并未因為補貼下降 or 變現(xiàn)率提升后，GMV增長顯著滑坡。
一、Garena游戲：產(chǎn)品線單薄的苦果，短期內(nèi)恐難扭轉
當前SEA的投資邏輯中的核心痛點即游戲&電商雙輪中一環(huán)--游戲業(yè)務的用戶快速流失和流水萎縮，我們認為其背后原因有疫情淡出線下、經(jīng)濟復蘇后，居民花費在線上娛樂的金錢和時間減少的宏觀因素，以及東南亞地區(qū)玩家游戲偏好由大逃殺類（Free Fire和 PUBG）向MMORPG和動作類轉移的用戶偏好變遷因素。（由下圖可見，F(xiàn)F和PUBG 的受歡迎程度自2Q21以來持續(xù)走低）
但從SEA自身戰(zhàn)略的角度，海豚君一直認為SEA游戲產(chǎn)品線相對單薄、且過度依賴于Free Fire單一游戲。因此，現(xiàn)有游戲步入產(chǎn)品周期末期，又缺乏熱門新游戲的補位，是公司游戲業(yè)務用戶流失和流失萎縮的根本原因。
由下圖可見，Garena能貢獻可觀流水的游戲皆發(fā)布于2019年以前（除Free Fire的高清Max版外）。換言之，即公司近3年來都未能推出成功的新游戲，為老化的產(chǎn)品線帶來新血液和新的增長動力。那么隨著已有游戲步入生命周期的第3-5年，熱度褪去、玩家流失、流水下滑基本在所難免。
而縱觀公司22年以來發(fā)行的新游戲，也基本是代理中韓公司作品的海外發(fā)行，且并未出現(xiàn)能跨區(qū)域火爆的大熱作品。不過，近期Garena宣布即將在海外發(fā)行由騰訊光子工作室制作的多人生存游戲黎明覺醒，是質(zhì)量最為過硬的作品，值得關注該游戲未來在海外的推廣情況。
除了產(chǎn)品線單薄老化外，游戲自研能力不足也是SEA在游戲業(yè)務上的一大弊病。除Free Fire外，SEA現(xiàn)有和新發(fā)游戲主要都由第三方開發(fā)，因此公司自身難以把控游戲質(zhì)量，只能依靠合作開發(fā)商的水平。
此外，SEA先前的崛起也有賴于騰訊和其背后游戲在海外的發(fā)行權。然而隨著騰訊大幅減持SEA股權、騰訊與SEA的優(yōu)先授權合作協(xié)議將在2023年結束、騰訊也有不通過代理直接出海的意愿從而與SEA產(chǎn)生競爭。而SEA自身也有意擺脫“騰訊”基因以便更好國際化。因此未來騰訊和SEA的合作關系恐怕不會如過往般緊密，而若失去了騰訊的巨大資源后，SEA自身的研發(fā)能力就更加重要。
當然產(chǎn)品線老化和自研能力不足的問題，公司管理層也有認知。近幾個季度的業(yè)績會上都在反復強調(diào)將加大自研游戲的投入。而據(jù)公司2021年報中的披露，公司游戲研發(fā)人員已由上年的750人翻倍增長到了2000人。
但截至目前，公司在自研游戲上的進展并不快。據(jù)市場調(diào)研，SEA當前有共有8款主要自研游戲。其中進度最快的是一款類王者榮耀的MOBA+RPG游戲，有望在今年年底上線。而其他都要在23-24年才有望公布。
因此，1-2年內(nèi)難以看到SEA自研游戲的成果，公司游戲業(yè)務還是依賴于當前老化的產(chǎn)品線，游戲流水在中期內(nèi)恐怕難有有顯著反彈，且由于自研投入加大，游戲業(yè)務的利潤水平在中短期內(nèi)也有下行趨勢。
二、Shopee電商：加快變現(xiàn)和利潤釋放，但代價是什么？
由于游戲業(yè)務造血能力變?nèi)?，管理層在?zhàn)略上正放緩電商業(yè)務的擴張節(jié)奏，轉而側重于提升盈利能力，以扭轉公司整體虧損不斷擴大的趨勢。
海豚君認為，先前Shopee退出印度和法國市場基本標志了Shopee在中短期應當不會再開拓新市場，并集中精力于東南亞和南美市場的市占率和變現(xiàn)能力。
由下圖可見，Shopee變現(xiàn)率一直在穩(wěn)步增長，而銷售費用率則在不斷收窄。清晰的為我們展現(xiàn)了，公司一邊縮減用戶補貼等營銷推廣投入，一邊升對商戶收取的傭金率，從而改善電商業(yè)務盈力能力的戰(zhàn)略方向。
但盡管如此，Shopee的單均經(jīng)營虧損自從3Q20顯著改善后便長期在區(qū)間內(nèi)上下波動，并未能繼續(xù)提升。因此，海豚君認為公司若想要實質(zhì)性的提高電商業(yè)務的利潤水平，需要相當激進的拉升變現(xiàn)率、或著大刀闊斧的精簡營銷投入or管理費用。不過，上述操作在帶來利潤的同時，也勢必會大幅削弱Shopee平臺的“性價比”特色，以及對客戶和商家的吸引力，從而導致營收增速的進一步放緩。
參考同為性價比電商的拼多多的經(jīng)歷，在其營銷投入大幅較少后，雖然的確釋放了可觀的利潤，但代價即用戶和GMV增長明顯放緩，以及估值邏輯的崩盤和重構。因此，在關注Shopee的運營進展時，需要同時關注其成長性和盈利性，若營收放緩，會讓投資者擔憂失去“性價比”后，Shopee還有那些核心競爭力來保持市場地位；而若盈利不能改善，公司擴大的虧損就難以彌補，進入慢性失血；上述任意一條都可能觸發(fā)投資者用腳投票。
三、SeaMoney 數(shù)字金融：突發(fā)猛進的新業(yè)務，能否成為公司救星？
在公司整體愁云慘淡的業(yè)績中，保持著超高增速的SeaMoney數(shù)字金融業(yè)務可謂是讓人關注的亮點。一季度營收仍以360%的同比增速飛奔，且在2022全年有望實現(xiàn)貢獻10億美元的收入，占公司總收入的10%左右，逐步蛻變?yōu)楣菊嬲闹е詷I(yè)務。
具體來看SeaMoney的業(yè)務主要由以下幾部分構成，①是線上支付業(yè)務ShopeePay（類似于微信支付），②是當前在海外火熱的Buy Now Pay Later業(yè)務SpayLater（類似于花唄，實質(zhì)為短期消費貸款），③向Shopee賣家提供的經(jīng)營性貸款，④ 通過在印尼收購的BKE Bank和在新加坡設立的線上銀行提供的完整銀行服務。
據(jù)海豚君了解ShopeePay支付業(yè)務會對商家收取1%左右的服務費，而PayLater消費貸業(yè)務的月利率在2.5%-3%左右，在此之外還需一次性收取約1%的服務費。商家經(jīng)營貸的費用則為約1%的月利率和2%的一次性服務費。可見數(shù)字金融業(yè)務的變現(xiàn)能力著實相當可觀。而這么看來，SEA財報中持續(xù)飆升的金融業(yè)務變現(xiàn)率應當還有可觀的上升空間。
不過，目前東南亞的數(shù)字金融業(yè)務還處于多方混戰(zhàn)狀態(tài)，東南亞各國基本都有各自優(yōu)勢的數(shù)字支付品牌，整個市場上尚未出現(xiàn)有明顯優(yōu)勢的玩家，但同時也意味著每個玩家也都還有勝出的機會。
從長遠邏輯來看，目前各玩家仍處于由下游應用（無論是電商、打車、外賣）向上游支付軟件導流的階段。但結合國內(nèi)支付寶和淘寶間的發(fā)展歷程來看，待業(yè)務成熟后，使用頻率更高，適用人群更廣的支付業(yè)務，反會成為下游消費應用的重要導流工具和經(jīng)營壁壘。因此，對于支付入口的爭奪，或許將是決定東南亞互聯(lián)網(wǎng)市場下一個十年走向的關鍵因素。（下圖為各國線上支付app的下載量份額）
四、估值：SEA的泡沫擠凈了嗎？
小結上文的論述，SEA當面明顯處于變革的陣痛期中，游戲業(yè)務的負面影響尚未完全釋放，電商業(yè)務的降本增效屬于自救之舉，而數(shù)字金融業(yè)務離真正成長起來也尚需時日。可以說SEA當前并沒有堅實的投資邏輯。
但是，我們也需考慮到SEA當前的股價也已不是先前在云端的300+美元，早已跌落到當前近80多美元。而巧合的是，以2021年初的價格為基準，SEA、阿里巴巴、Mercado Libre著三家息息相關的電商公司，在走過了不同的價格曲線后，當前基本回歸到了相同的點位。那么SEA當前的估值是否到達了安全邊界？
由于SEA當前整體仍處于虧損當中，且何時能迎來盈利觀點難以預測，中長期的業(yè)績前景變數(shù)也較大，因此我們目前僅依據(jù)可見度最高的2022業(yè)績作為估值標準。
首先，對于游戲業(yè)務，我們已大概率為業(yè)績最低點的2022年凈利潤為基準，且考慮到該業(yè)務不佳的前景，僅給予10x P/E估值。
對于電商業(yè)務，估值乘數(shù)參考現(xiàn)狀類似的拼多多0.2x P/GMV的估值，但考慮到Shopee更好的市場的確，和更高的增長潛力，給與0.4x P/GMV，相當于4.4x P/S
對于數(shù)字金融業(yè)務，我們參考在線支付巨頭PayPal 的當前3.5x 于2022年收入的估值，考慮到SeaMoney更高的成長性，給與5x P/S估值。
加上凈現(xiàn)金假設后，推算出SEA的估值在$103，相較現(xiàn)價高出19%左右，可見基于相對保守假設，SEA當前的估值相對合理。不過考慮到公司當前極高的不確定性，19%的緩沖墊也不夠安全，當前仍以觀望為佳，若公司基本面不再惡化，且能給出30%以上的安全墊；或者公司基本面/預期出現(xiàn)確定性拐點后，是更好的投資節(jié)點。
