文|新財域
近日，瓷磚品牌馬可波羅控股股份有限公司（簡稱馬可波羅）向深交所主板遞交招股說明書。
比起慕思床墊所用的不知名“洋老頭”，馬可波羅找的“代言人”可是全球知名航海家。如此包裝，也讓這個集體改制過來，毫無國外故事和背景的本土企業(yè)，在市場化改革中講了一個創(chuàng)富故事。
但大潮退去，裸泳總是要被發(fā)現(xiàn)?；乜铍y、壞賬多、關聯(lián)交易頻發(fā)。如此帶病之體，疊加房地產行業(yè)的周期性調整，馬可波羅真的能邁上資本市場的臺階么？”
01 土生土長的“洋品牌”，明明白白資本路
工商資料顯示，馬可波羅成立于2008年，注冊地位于廣東東莞，實控人為黃建平。1985年，大學畢業(yè)的黃建平被分配到佛山國營工業(yè)陶瓷廠，進入陶瓷行業(yè)。三年后，經人介紹，黃建平跳槽至東莞市建筑裝飾材料廠，擔任副廠長。1992年，東莞市建筑裝飾材料廠完成股份制改革，并更名東莞市唯美陶瓷工業(yè)公司。
此后，黃建平等288人繳納了認購款參與贖買并設立了廣東唯美，由黃建平等 4 人登記為顯名股東，并代持了其余284人的股權。
目前，黃建平直接及間接持有馬可波羅42.12%股份，為實際控制人。黃建平一致行動人謝悅增持有14.15%股份，另一個一致行動人鄧建華持有10.15%股份。
號稱“陶瓷中的世界名作”的馬可波羅，產品并算不上“世界化”。
截至2021年底，馬克波羅在廣東東莞、廣東清遠、 江西豐城、重慶榮昌及美國田納西州共有5個生產基地。其中沿海地區(qū)供應主要由東莞與清遠基地負責，華中、華東地區(qū)由江西基地負責，西部地區(qū)供應由重慶基地負責。田納西基地則主要負責境外供應。
而從2019年開始，這個洋味品牌，就已經開始為走上資本市場布局。據(jù)查，馬可波羅的前身為馬可波羅有限（公司），其中黃建平持有60%的股權，謝悅增持有40%股權。2019年，黃建平和謝悅增將所持有的的出資額全部轉讓給黃建平實控的持股平臺廣東穩(wěn)德。
一年后，馬可波羅有限吸收合并了廣東穩(wěn)德，股東變?yōu)槊烙瘜崢I(yè)、嘉興天唯、嘉興易唯，其中美盈實業(yè)的大股東股為黃建平。在此之后，馬可波羅有限又通過增資引入國軒投資、嘉興智美等股東。2021年7月，馬可波羅有限完成股份制改革，成為現(xiàn)在的馬可波羅。
同時，黃建平在2019年，還與一致行動人從四通股份原實控人蔡鎮(zhèn)城等人手中，以15.4億元對價受讓了后者持有的四通股份18.88%股權。2020年至2021年期間，黃建平通過定增和部分要約，逐漸控股四通股份，總持股比例達到20.26%，成為四通股份實控人。
從時間上看，黃建平入主四通股份是與馬可波羅管理層改制幾乎同步進行。以至于此前有人猜測，馬可波羅或將通過借殼方式實現(xiàn)上市。然而，如今馬可波羅單獨報會，一旦成功，也就意味著黃建平將有望通過這三年的布局，收獲兩家A股上市公司。
02 曾經大客戶，今變攔路虎
計劃趕不上變化，如今的馬可波羅正應了這句老話。比如恒大，就結結實實把馬可波羅炸了一踉蹌。
招股說明書顯示，在2019年到2021年，馬可波羅來自恒大的銷售收入為10.24億元、7.7億元以及4.13億元，占營業(yè)收入的12.62%、9%、4.42%，一直是馬可波羅的第一大地產客戶。
眾所周知，恒大的支付特色，就是大量使用商票而很少支付現(xiàn)金。這種模式雖然有利于提前鎖定銷售額，但也存在暴雷后壞賬的可能，而這正是馬可波羅目前面臨的問題。于是在恒大開始出現(xiàn)流動性危機，債務違約風險逐漸向上游擴散之時，馬可波羅首當其沖受到影響。2020年馬可波羅對恒大8.39億元應付票據(jù)計提了3.36億元壞賬準備，計提比例達40%。
更慘的是，去年暴雷的主要頭部房企，馬可波羅幾乎全部踩中。
招股說明書顯示，2021年馬可波羅對融創(chuàng)、世茂、華夏幸福、藍光、富力等10家房企計提壞賬準備2.64億元，計提比例超過六成。而從2019年至2021年，馬可波羅計提壞賬準備達到了23.4億元。截至2021年底，馬可波羅應賬面應收款還有22.43億元，另外還有應收票據(jù)1.65億元。
貨沒了，錢也沒了。面對如此尷尬的局面，馬可波羅也有點著急。要知道，為了上市，馬可波羅這兩年向別人借的錢可不算少。
截止2021年末，馬可波羅仍有22.86億元的短期借款以及4.37億元的一年內到期的非流動負債。雖然貨幣資金從2020年的17.97億元增加到27.19億元，但是仍然無法覆蓋短債。此外，在2021年，馬可波羅的應收票據(jù)開始出現(xiàn)大幅減少，期末余額已經從9億元下降至1.65億元。
但這并不是說馬可波羅收到了還款，而主要是大筆計提壞賬準備所帶來的結果?？紤]到今年依舊沒有起色的房地產市場，可以預見其流動性還有進一步短缺的可能。
解決的途徑，只能是從資本市場弄錢。
事實上，從2019年至2021年，馬可波羅營收規(guī)模的快速增長，離不開頭部房企作為“大客戶”的支持。這也造成了馬可波羅直銷收入占總營收六成左右的營業(yè)結構。
那么，如今頭部房企出現(xiàn)問題，影響的不僅是馬可波羅當下的現(xiàn)金流，更主要的是未來市場前景。
與此同時，馬可波羅產品的毛利率，也正在不斷下滑。2019年至2021年，馬可波羅主營業(yè)務毛利率由47.11%一路降至43.09%。隨著直銷業(yè)務規(guī)模的減小和大宗商品價格的不斷走高帶來的成本影響，馬可波羅市場規(guī)模和毛利率繼續(xù)下滑，也是可以預見的事。
03 逆勢增產意欲何為？
因此在此次IPO中，馬可波羅擬募資40.18億，其中8.6億元將用以補充流動資金。
不過讓人更感興趣的是，在計劃募集的資金中，馬可波羅將把三成用于新增產能。其中，江西加美陶瓷生產基地項目建成后，將新增建筑陶瓷產品產能1000萬平方米；廣東東唯項目建成后，將新增特種高性能陶瓷板材產能540萬平方米。
這波操作，在如今房地產行業(yè)量價雙跌，存量去庫存越發(fā)激烈的背景下，著實讓人有點看不太明白。要知道，馬可波羅目前2.11億平方米的產能還沒有全利用，甚至有下降趨勢。
逆市增產到底是什么目的呢？廣東東唯，原本是四通股份的全資子公司。在2020年初，廣東東唯出資2.6億元買下東莞的一塊地皮，隨后四通股份為了廣東東唯的特種高性能陶瓷項目募資3.3億元。不過，四通股份只對這個項目投資了2000多萬元就停止了投資，并在2021年5月以3.8億元的價格將廣東東唯轉讓給了馬可波羅，2.3億的流動負債被馬可波羅承接。
定增剩下的錢呢？被四通股份拿去做理財了。
然而廣東東唯在拿地過程中，馬可波羅全資子公司唯美陶瓷陸續(xù)向其提供了2.02億元借款，廣東東唯在轉讓時，也沒有歸還這些借款。幾乎可以說，廣東東唯的債務，就是唯美陶瓷的借款。
這無非是一場左手倒右手的表演。借錢給廣東東唯買地，再讓四通股份增發(fā)做大規(guī)模，最后再賣回給自己。弄來了錢，四通股份的財務數(shù)據(jù)也好看了，美的很。而此次募資建設的廣東東唯特種高性能陶瓷板材項目，也正是當年四通股份募資的項目。
同一個項目，在兩家公司募兩次資，這操作確實厲害。
筆者查看了四通股份關于全資子公司競拍獲得國有土地使用權的公告，以下是關于競拍地塊的基本情況：
這就是馬可波羅，或者說黃建平所擅長的關聯(lián)交易。事實上馬可波羅的現(xiàn)金來源，有相當大部分，正是來源于關聯(lián)方。
04 錯綜復雜的關聯(lián)交易
2019年，馬可波羅向關聯(lián)方拆入資金達到18億元左右，2020年，這一數(shù)字增長至接近20億元。其中，拆入資金最多的唯美裝飾，那可真是個“活雷鋒”。2019年、2020年，馬可波羅從唯美裝飾拆入資金約為21.56億元，2021年歸還12億元后，余額仍接近1.64億元。這部分拆入資金并未支付利息，按銀行貸款利率計算，三年累計利息接近1.9億元，并未實際支付。至于還不還，馬可波羅并未提及。
不收利息不說，唯美裝飾甚至直接豁免馬可波羅的借款。2019年至2021年三年期間，唯美裝飾直接免除了馬可波羅2.44億元的欠款。除此之外，馬可波羅還將部分“壞賬”直接轉給了唯美裝飾。2021年，馬可波羅將持有對地產公司6.68億元應收賬款及應收票據(jù)對應的債權轉讓給唯美裝飾。
唯美裝飾，可不是什么“土豪”，而是一個2021年凈資產只有11億元，全年凈虧損2000多萬的小企業(yè)，到底是圖啥，動輒十幾億的給馬可波羅拆借資金呢？
招股說明書顯示，2019年至2021年，唯美裝飾和華耐家居基本都位列馬可波羅的前三大客戶行列，2019年占營收18.85%，2020年占營收14.14%，2021年占營收7.1%。而這兩家均是公司的關聯(lián)企業(yè)，唯美裝飾為黃建平等控制的企業(yè)，華耐家居受同一控制或管理的銷售收入也已合并列示。 同時，2019-2021年，馬可波羅從唯美裝飾處外協(xié)采購的瓷磚產品分別占比達到34.44%、39.97%、24.39%。
這么說也就明白了，唯美裝飾其實就是馬可波羅的“錢袋子”，還是其沖業(yè)績的“好工具”?；蛟S是為了“修飾”招股說明書，從去年開始，馬可波羅也在盡量與唯美裝飾“撇清關系”。不僅盡量歸還相關的拆借資金，在2020年末，唯美裝飾還將其存貨轉讓至馬可波羅，并約定自2021年1月起，僅為馬可波羅提供代工服務，不再對外銷售。2021年12月，唯美裝飾停止瓷磚生產經營。
于是，在如今的招股說明書上，馬可波羅可以“理直氣壯”地說，其對唯美裝飾的實際經營業(yè)務為股權投資，與馬可波羅之間并無同業(yè)競爭關系。
不過這樣的“財技”是否有些上演過晚，相信看過招股說明書的人心里都有數(shù)。曾經如此密切的合作突然結束，不但難撇清兩者之間的關系，更會讓人對馬可波羅砍掉唯美后業(yè)績走勢，產生擔憂。不得不說，馬可波羅上市沖刺的道路上，坑多檻多。能不能跑過線，還真是個未知數(shù)。