文｜星圖金融研究院
近期，股市中券商板塊表現(xiàn)亮眼。6月以來，中證證券行業(yè)指數(shù)最高漲幅近15%，雖然近兩個交易日有所回調，但漲幅仍近10%。其中光大證券更是從6月8日以來六天五個漲停板領漲券商板塊，更是引起熱議。
券商行業(yè)歷來被看作是牛市來臨的“旗手”，每當券商大漲時，總是能引起熱議，市場關注度非常高。但另一方面，券商又被稱之為“周期之王”，大漲大跌如同過山車，讓很多人追高的投資者深套其中。
那么，對于這樣一個行業(yè)，又該如何去投資呢？
四大業(yè)務，券商的核心
從券商的主要業(yè)務來看，既有輕業(yè)務，也有重業(yè)務。傳統(tǒng)的經(jīng)紀業(yè)務、資管業(yè)務是典型的輕資產業(yè)務，也是券商營收中占主要地位的業(yè)務。其它如兩融業(yè)務、衍生品業(yè)務是屬于重資產業(yè)務，相對而言收入占比較小，且馬太效應明顯，大券商占主導地位。在所有業(yè)務中，有四大類業(yè)務為券商最主要業(yè)務。
一是經(jīng)紀業(yè)務，即收取證券交易的手續(xù)費，取決于股市中的換手率和傭金率。證券市場是會員制度，個人沒辦法在市場獨自進行買賣，所以委托有會員資格的券商來進行代理買賣，投資者在券商開立個人賬戶進行交易，并支付傭金。對于券商而言，是一種標準的持牌業(yè)務，這種看似壟斷的業(yè)務，因為同質化競爭得太激烈，近年來費率持續(xù)走低。
經(jīng)紀業(yè)務的收入與市場的波動基本一致，牛市時，投資者熱情高漲，交易頻率高，經(jīng)紀業(yè)務的收入也自然就水漲船高。反之，熊市時，市場交易量顯著下降，經(jīng)紀業(yè)務收入自然減少。
第二種是投行業(yè)務，即承銷與保薦業(yè)務。一般來說多指券商的IPO業(yè)務，即券商輔導企業(yè)進行公開市場融資并上市。但從更廣義上看，還包括了債券融資、股票市場再融資、兼并收購、企業(yè)重組等。證券公司通過發(fā)行股票、債券等形式的證券幫企業(yè)融資，然后收取傭金。以IPO為例，券商的收入就是承銷保薦費，一般在融資額的5%-10%不等。
與經(jīng)紀業(yè)務相似，投行業(yè)務的收入也會與市場波動高度正相關。在牛市時，投資者投資熱情高，資金入市更多，對于企業(yè)而言則是更容易融資。IPO的企業(yè)也就會顯著增多，因此券商通過投行業(yè)務賺取的發(fā)行融資費用也越多。
第三是券商資管業(yè)務。券商資管業(yè)務可以簡單分為集合資產管理、定向資產管理和專項資產管理。集合資產管理類似于市場上基金的運作模式，屬于大集合。低于200個投資者且個人資產超過100萬投資稱為小集合，對應私募的概念。定向資產管理是接受單一客戶委托進行的資管業(yè)務，包括票據(jù)類、委托貸款類、特定收益類等等。專項資產管理主要是資產證券化，也就是ABS。
第四種是自營業(yè)務。也就是證券公司用自有資金直接投資證券市場。由于券商得天獨厚的優(yōu)勢，券商在運用自由資金在二級市場上買賣股票會受到嚴格的監(jiān)管限制，例如單只股票不能超過總資產的10%等。
這類業(yè)務十分考驗券商的自營和投研水平，雖然說仍然較大程度受到市場波動的影響，但不同的券商在自營業(yè)務的收益率呈現(xiàn)出較大的差別。
除了這四大類傳統(tǒng)業(yè)務外，近年來券商的創(chuàng)新性業(yè)務收入占比也在逐漸提高，如衍生品、兩融（融資融券）業(yè)務等。但從收入規(guī)模和占比上看，與這四大類業(yè)務相差甚遠。
周期與價值共舞，投資券商的兩個維度
與很多周期股不同，券商雖然也是周期股，但其周期性并非是經(jīng)濟的周期，而是股市的周期。從前述券商的主要業(yè)務看，券商股的業(yè)績隨著股市的波動而波動，具有“放大器”效應。這種獨特的業(yè)務模式導致券商股呈現(xiàn)出極強的周期波動，也由此被賦予了“周期之王”的稱號。
對于投資者而言，第一種就是周期性的投資方式，即尋找判斷市場的交易熱度。從過去幾次的牛市來看，每次牛市之前，股市交易量會顯著放大，券商也會隨之有一波較大的行情。例如從2014年底到2015年中。A股從低點交易量5000億左右，直接漲到2014年底的1萬億，券商股隨之暴漲，兩個月就翻了一倍以上。到2015年二季度，市場熱度加速上升，成交量一路攀升，日均交易量最高時近3萬億，券商股也隨之迎來第二波上漲。隨著2015年6月創(chuàng)業(yè)板的見頂，市場成交量也快速萎縮，券商股也隨之暴跌，整個板塊連跌五個月，最大跌幅超過了60%。在2019年初和2020年中也都有類似的行情，券商股往往在一兩個月的時間內就快速翻倍，龍頭股甚至三到五倍也頻頻出現(xiàn)。
除了周期性的投資方式外，另一種則是尋找成長性強，護城河較高的券商，秉承價值投資的理念。也就是說，要在券商中尋找基本面成長性更好、安全邊際更高的標的。
這類的標的主要包含三類概念股。一種的行業(yè)龍頭，行業(yè)中稱之為“打造中國的高盛”。高度同質化的業(yè)務中，必定是龍頭取勝，市占率越高，龍頭地位越穩(wěn)固，其估值溢價也就越高。
第二類是財富管理的企業(yè)，要搭上中國居民財富增長的快車，為居民提供更好的財富管理業(yè)務。這種業(yè)務或是通過加強自身的資管能力，打造自身的明星產品，獲取市場知名度。另外則是做大做強基金銷售業(yè)務，通過賺取基金銷售、托管的中介費用，保證在輕資產業(yè)務模式下，提高券商的ROA水平。
第三類則是金融科技概念。典型就是東方財富，其互聯(lián)網(wǎng)和金融科技屬性更強。東方財富通過互聯(lián)網(wǎng)的玩法，吸引大量客戶，并將這些客戶引流至其券商和基金業(yè)務，形成了一種輕資產、高收益的業(yè)務模式。目前東方財富也已成為券商中市值數(shù)一數(shù)二的龍頭企業(yè)，也是最被券商投研看好的龍頭券商之一。
“旗手”大漲，切忌上頭
回到本文開篇提到的，券商大漲之所以關注度高，原因就在于很多時候券商大漲都是牛市的前兆，因為很多人也都躍躍欲試。那么從當前來看，牛市真的來了嗎？不可否認的是，現(xiàn)在市場仍處于底部區(qū)域，無論是估值、盈利都處在周期的底部。但現(xiàn)在可能很難說是全面大漲的“牛市”來了。
一般來說，股市的反彈只需要投資者情緒的催化，這種情緒的引爆點或者是政策、或者是某些事件。但由熊轉牛的反轉則基本都伴隨著經(jīng)濟周期、估值、政策等多方面的共振。特別是經(jīng)濟基本面，往往從衰退走向復蘇時，股市也才會由熊轉牛。
但這種反轉一般也會大致分成兩個階段：
第一階段是經(jīng)濟復蘇的初期，此時經(jīng)濟基本面尚未好轉，但市場活力有了明顯提升，投資者不再繼續(xù)悲觀，股市估值由底部逐漸修復。這種牛市比較脆弱，市場信息尚未建立，企業(yè)盈利也未見好轉，因此估值的修復也往往并不確定，股市呈現(xiàn)震蕩向上的趨勢。
第二階段則是全面牛市，例如2019年1月開始的上一輪牛市，就是典型的全面牛市。市場不分板塊、不分行業(yè)的全面性上漲。這種往往是經(jīng)濟數(shù)據(jù)已經(jīng)全面好轉，企業(yè)不僅盈利向好，估值也開始提升，市場迎來“戴維斯雙擊”的行情。投資者也非常樂觀，小幅度的回調也經(jīng)常會被看成是加倉的好時機。此時也是市場中賺錢效應最好的一段時間，就像2019年下半年的行情一樣。
那么，當前的經(jīng)濟已經(jīng)進入復蘇，甚至過熱期了嗎？
如果沒有如上海這樣疫情的干擾，今年毫無疑問經(jīng)濟會較大程度的復蘇。但疫情的不確定性、海外的通脹形勢、突發(fā)性的俄烏沖突，這些影響因素都使得經(jīng)濟復蘇的腳步被大大減緩，甚至疫情的不確定性還有可能再次中斷這種復蘇。即便拋開疫情的影響因素不談，當前可能也僅僅是部分行業(yè)板塊的估值修復。例如像光伏、新能源等高估值成長板塊，在前期已經(jīng)跌了30%-50%的情況下，近期的上漲主要就在于估值的修復。
同時，從A股的歷史表現(xiàn)來看，這種經(jīng)濟復蘇初期或者說復蘇的前奏，股市也往往要經(jīng)歷較長時間的震蕩期。
從當前經(jīng)濟的基本面來看，仍然面臨較大的困難。出口已經(jīng)沒有了如2020年時全球率先復工復產的優(yōu)勢，海外在面臨極大的通脹壓力下，需求也同樣在逐步降低。出口很難有增量，甚至會成為拖累，一方面海外在逐步退出刺激，需求回落，另一方面，各國逐步走出疫情，生產恢復。因此當前外部環(huán)境的壓力都要遠遠大于2020年疫情爆發(fā)時。
而在政策的刺激方面，無論是力度還是空間，也都遠遠遜于020年。回顧2020年疫情爆發(fā)后，地方專項債、特別國債等財政政策大幅發(fā)力，貨幣政策無論是降準、降息都有較大空間。而當下，疫情防控本就使地方財政本就捉襟見肘，房地產市場的低迷又使財政壓力進一步加大，財政政策空間有限。貨幣政策央行雖然強調“以我為主”，但在中美利率倒掛、匯率等壓力下，繼續(xù)寬松的空間已然不大。
所以綜合來看，我們現(xiàn)在雖然已經(jīng)逐漸走出衰退的底部，但要想實現(xiàn)經(jīng)濟的強勁復蘇，恐怕還需要時間修復。
對資本市場來說，同樣如此，雖然在3月16日金融委重磅定調，政策底基本確認后，長期好轉的方向已經(jīng)確定，但正如前文所說，牛市的反轉并非一蹴而就，而是需要政策、估值、盈利的多重共振。對于投資者而言，也切忌看到牛市“旗手”券商領漲，就過于上頭。