文｜氨基財經(jīng) 朱來
政策的支持、人才的回歸，加上資本推波助瀾，過去幾年國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)空前繁榮。這場創(chuàng)新藥盛宴順利從一級市場蔓延至二級市場。
一二級市場的打通，意味著退出機制的完善，資金能夠持續(xù)循環(huán)，這將助推整個醫(yī)藥行業(yè)持續(xù)向上。
毋庸置疑，未來會有越來越多的創(chuàng)新藥企，登陸國內(nèi)及海外資本市場。不過，創(chuàng)新會帶來財富盛宴不假，但也可能是價值毀滅。
在美股，醫(yī)藥行業(yè)固然牛股輩出，但更多的是沒落退市的biotech。這一點，逐漸成熟的國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)也會經(jīng)歷。
6月17日，美股上市的康乃德生物，因為過去連續(xù)30個交易日股價低于1美元，收到了交易所的警告。在接下來一段時間，康乃德生物需要努力使股價重回1美元，不然將被退市。
不僅是美股，在港股、科創(chuàng)板，也有部分Biotech將會觸發(fā)退市機制。接下來，在關(guān)注創(chuàng)新藥投資機會的同時，也要關(guān)注創(chuàng)新藥企的摘牌風(fēng)險了。
納斯達克：股價成Biotech命門
目前，國內(nèi)創(chuàng)新藥公司在美股上市板塊基本為納斯達克，因此我們主要研究納斯達克的上市維持標準。
那么，納斯達克維持上市的標準高不高呢？說高不高，說低也不低。具體來看，大致分為兩個必備條件和三個可選標準。
兩個必備條件指的是股價和股東數(shù)量。其中，股價因素便是大家熟知的“1美元退市規(guī)則”，若上市公司的股票價格連續(xù)30個交易日跌破面值1美元，則交易所會發(fā)出警告。
上市公司收到警告后，需要采取措施補救讓股價回升；若有限期內(nèi)不能滿足這一條件，將被采取退市處理。目前，康乃德生物，便是觸及了這一規(guī)則。
其次是股東數(shù)量標準。根據(jù)納斯達克要求，在股價滿足要求之外，還需滿足的條件是總股東數(shù)量大于等于400人。
根據(jù)Choice數(shù)據(jù)，目前在美股上市的醫(yī)藥企業(yè)，共有四家股價低于1美元，其中康乃德是第一家收到退市警告的biotech，其余三家分別為大自然藥業(yè)、安派科和惠普森藥業(yè)；另外，包括萬春藥業(yè)等六家企業(yè)股價低于2美元。
美股醫(yī)藥上市公司股價（數(shù)據(jù)來源：Choice，不完全統(tǒng)計）
顯然，對于這些企業(yè)來說，如果不想被退市，在維持股價方面要做更多努力。
除了滿足上述兩大必備條件，要想維持上市的還必須滿足下圖所示的三個標準之一，具體為股東權(quán)益標準、市值標準和總資產(chǎn)／總收入標準。
如下圖所示，現(xiàn)有在美上市的醫(yī)藥公司大部分滿足上述其一或多個標準，但也有少部分企業(yè)，僅略高于標準，安全邊際相對不高。
美股醫(yī)藥上市公司財務(wù)數(shù)據(jù)（數(shù)據(jù)來源：Choice，不完全統(tǒng)計）
例如，經(jīng)歷管線失敗的萬春醫(yī)藥，目前股東權(quán)益2638萬美元，是最低標準的1.6倍；總資產(chǎn)8165萬美元，是最低標準的0.6倍；而目前公司最新市值為5411萬美元，略高于市值標準要求的5000萬美元。
考慮到萬春醫(yī)藥目前尚未有產(chǎn)品創(chuàng)收，接下來還會繼續(xù)消耗現(xiàn)金，不管是股東權(quán)益還是總資產(chǎn)都會繼續(xù)下滑。再加上市值安全邊際并不高，若不能及時證明自己，或存在退市風(fēng)險。
港股：賬上現(xiàn)金是維持上市關(guān)鍵
看完納斯達克，我們再來看港股市場。這是國內(nèi)創(chuàng)新藥企最集中的市場，也是我們最值得關(guān)注的市場之一。
相對來說，港股市場的維持上市要求低于納斯達克，如下圖所示，有明確標準的只有三條：
其中，公眾持股數(shù)量與連續(xù)停牌時間，都不是創(chuàng)新藥企需要過多擔(dān)心的問題。即便公眾持股數(shù)量低于25%，交易所也會給予相應(yīng)的時間解決；連續(xù)停牌時間同樣如此，任何一家創(chuàng)新藥企，在非故意的情況下，都不需要停牌較長時間。
最需要創(chuàng)新藥企關(guān)注的，主要是兩大經(jīng)營條款。簡單概括，第一點是賬上沒有余糧了；第二點則是賬上可能有余糧，但在債務(wù)較高的情況下，也會被終止上市。
賬上現(xiàn)金方面，越來越多的創(chuàng)新藥企或許會有壓力，畢竟市場寒冬依舊，藥企的再融資壓力均不小。截至2021年年報，若以賬上現(xiàn)金與經(jīng)營活動現(xiàn)金流凈額相除，不少企業(yè)燒錢年限已然不多。
剔除資金壓力，凈資產(chǎn)方面，部分創(chuàng)新藥企或許也會有一定壓力。目前，凈資產(chǎn)最低的是華領(lǐng)醫(yī)藥為4.5億元。
當然，由于部分企業(yè)質(zhì)地不差，未來再融資可能性依然存在。所以，我們需要以動態(tài)視角去看。
科創(chuàng)板：流動性和經(jīng)營要求都要顧及
美股、港股之外，科創(chuàng)板則是國內(nèi)創(chuàng)新藥企最集中的上市板塊，包括百濟神州、榮昌生物等公司，都是多地上市。
對比來看，科創(chuàng)板對于創(chuàng)新藥企的維持上市標準最為嚴格，退市標準分為四點：重大違法強制退市、交易類強制退市、財務(wù)類強制退市、規(guī)范類強制退市。
其中，重大違法強制退市、規(guī)范類強制退市主要包括財務(wù)造假、未按規(guī)定時間披露財報等。對于投資者來說，這類事項屬于“黑天鵝”，所以氨基君不做過多討論，真正需要關(guān)注的則是交易類退市和財務(wù)類強制退市。
1）交易類退市
科創(chuàng)板交易類強制退市條件，參照納斯達克的條款，如下圖所示分為四點，對應(yīng)交易股數(shù)、交易價格、市值及股東人數(shù)。
由于A股流動性較為充沛，使得這四大條件都不是醫(yī)藥企業(yè)需要擔(dān)心的。
在成交股數(shù)方面，近6個月成交數(shù)最低的佰仁醫(yī)療，也達到2606萬股。同樣，股東戶數(shù)也不需要過多憂慮，股東戶數(shù)最少的海泰新光，最新股東戶數(shù)也達到2859人。
市值方面，因為A股特有的“殼價值”，所以公司市值也很難低于10億元。目前科創(chuàng)板市值最低的愛威科技，市值依然高達14.14億元。
至于仙股，科創(chuàng)板企業(yè)也尚未出現(xiàn)。截至6月18日，科創(chuàng)板股價最低的賽諾醫(yī)療為5.87元／股。
未來，隨著科創(chuàng)板上市企業(yè)增多，流動性進一步分散的情況下，并不排除會觸發(fā)上述退市條件。但在短期內(nèi)，相信很難看到。
相比之下，財務(wù)類退市條件，需要重點關(guān)注。
2）財務(wù)類退市
科創(chuàng)板設(shè)立的初衷，是幫助科創(chuàng)型企業(yè)上市，包括未盈利的創(chuàng)新藥企。按照科創(chuàng)板規(guī)則，創(chuàng)新藥企在上市初期可以沒有產(chǎn)品上市，但必須在三年時間內(nèi)證明自己。
最為重要的，是產(chǎn)品研發(fā)成功。如果核心產(chǎn)品、技術(shù)研發(fā)失敗或遭禁用，并且現(xiàn)有產(chǎn)品產(chǎn)品不足以支撐科創(chuàng)板五個上市條件之一的話，將會面臨退市遭遇。
不過，產(chǎn)品上市還不夠，還需要有強力業(yè)績支撐。
為此，科創(chuàng)板設(shè)立了財務(wù)類強制退市條款，針對創(chuàng)新藥企在上市的第四個完整年度實施。具體來看，科創(chuàng)板財務(wù)類強制退市條件，參照了港股的條款，主要分為三點，分別為：
主營業(yè)務(wù)大部分停滯或者規(guī)模極低；
經(jīng)營資產(chǎn)大幅減少導(dǎo)致無法維持日常經(jīng)營；
營業(yè)收入或者利潤主要來源于與主營業(yè)務(wù)無關(guān)的業(yè)務(wù)。
第三點容易理解，那么第一點和第二點有沒有相應(yīng)的標準呢？答案是肯定的。
如下圖所示，主營業(yè)務(wù)大部分停止或者規(guī)模極低，對應(yīng)著尚未盈利且營收低于1億元；無法維持日常運營的標準，則是“資不抵債”。
根據(jù)現(xiàn)有數(shù)據(jù)來看，科創(chuàng)板未盈利創(chuàng)新藥企，都還有充分的時間，來研發(fā)產(chǎn)品，以達到業(yè)績標準。
相比之下，資金壓力是我們需要重點關(guān)注的一個指標。不少創(chuàng)新藥企上市時間較早，融資消耗較快，需要舉債經(jīng)營。已經(jīng)有科創(chuàng)板創(chuàng)新藥企出現(xiàn)資不抵債的情況，如果不能籌集足夠的資金，那么科創(chuàng)板退市第一股，可能很快會出現(xiàn)。
總結(jié)
當然，biotech退市并不意味著國內(nèi)生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)面臨問題。創(chuàng)新藥研發(fā)本來就是九死一生，參考美股市場，biotech退市早已成為常態(tài)。
根據(jù)“豐碩創(chuàng)投”整理，2010-2018年在美股IPO的332家biotech（部分統(tǒng)計），退市率達到36.1%。也就是說，每10家上市的創(chuàng)新藥企，就有接近4家會最終退市。
但正是這些前赴后繼的biotech們，共同創(chuàng)造了美國繁榮的創(chuàng)新藥生態(tài)。目前，國內(nèi)也在沿著這一軌跡發(fā)展，不遠的未來創(chuàng)新藥企退市可能也將成為常態(tài)，但國內(nèi)醫(yī)藥行業(yè)，依然會持續(xù)向上。