記者｜趙陽戈

等了一年半，第一次收獲暫緩，第二次保薦機構(gòu)撤下火線，IPO終止審核的天濟草堂（871129.NQ）一路顛簸徒然無果。

保薦機構(gòu)遁了

公開信息顯示，天濟草堂是2020年11月3日獲得受理，2020年12月1日已被問詢，等了一年半，2022年4月6日接受審核，錄得暫緩審議，拖到2022年6月14日二度上會，但自己的保薦機構(gòu)西部證券“臨陣脫逃”撤銷了保薦，這也直接導(dǎo)致了交易所終止審核，取消了審議會議。

從公開信息看，在等待期，天濟草堂曾經(jīng)因財務(wù)報告到期多次中止審核，更是和監(jiān)管層之間來來回回完成了三輪問詢，作為“過來人”，也算經(jīng)歷豐富。

據(jù)悉，天濟草堂主營業(yè)務(wù)為中成藥的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品分為清熱解毒類、心腦血管類、泌尿類等中成藥系列，中藥產(chǎn)品線涵蓋丸劑(水丸、濃縮丸)、硬膠囊劑、片劑三大劑型的二十個中藥品種，其中中成藥十二個產(chǎn)品進入國家醫(yī)保目錄。

天濟草堂擁有中成藥藥品注冊批件20個，且已取得化藥鹽酸莫西沙星原料藥及片劑的生產(chǎn)批文，在產(chǎn)品15個。其中，用于治療心腦血管疾病的藥物有腦得生丸；抗感染藥物有清熱散結(jié)膠囊、穿王消炎膠囊、鹽酸莫西沙星片；治療風(fēng)濕骨病的藥物有舒筋活血膠囊、風(fēng)濕定膠囊；治療肝膽疾病藥物有護肝寧膠囊；治療婦科疾病藥物有婦科十味膠囊、丹梔逍遙片、調(diào)經(jīng)益靈片；治療眼科疾病藥物有障眼明膠囊；治療泌尿系統(tǒng)疾病藥物有復(fù)方石淋通膠囊，復(fù)方石韋膠囊；輔助抗腫瘤藥物為通關(guān)藤片；應(yīng)用于其他領(lǐng)域的有二妙丸。

看財務(wù)數(shù)據(jù)，2017年至2021年，天濟草堂營業(yè)收入分別為3.17億元、3.58億元、3.2億元、2.91億元、3.34億元，凈利潤分別為3642.93萬元、4404.83萬元、3326.52萬元、2944.1萬元、4372.48萬元。

那么，這么一家公司第一次上會時被暫緩審議有何玄機？

收入真實性？

從4月6日的審議結(jié)果可以看到一些東西。

首先，監(jiān)管層對天濟草堂的收入真實性抱有懷疑態(tài)度，并要求保薦機構(gòu)、申報會計師進一步核查，包括但不限于對終端客戶的走訪、調(diào)研、函證情況。

從數(shù)據(jù)上看，天濟草堂的營業(yè)收入和凈利潤的增長規(guī)律似乎并不同步。拿近三年來說，2021年較2020年的營業(yè)收入增幅約14.78%，凈利潤增幅為48.52%。也因此，監(jiān)管層要求公司說明利潤增幅與營業(yè)收入增幅是否匹配；在未推出新產(chǎn)品的情況下，2021年下半年業(yè)績大幅度增長的原因及合理性。另外，監(jiān)管層也要求公司解讀“兩票制”和集采對公司的影響。

目前天濟草堂的中成藥未進入集采目錄，后續(xù)走向有待解答，但從說明書看，公司似乎克服了“兩票制”的影響。

天濟草堂表示，自公司2016年10月實施“兩票制”后，主要銷售模式也由招商代理模式變?yōu)閷W(xué)術(shù)推廣模式。2019年由于“兩票制”政策下醫(yī)藥流通企業(yè)銷售市場整合，公司丟失了部分銷售市場和2020年疫情影響導(dǎo)致公司部分藥品銷售量下降，但2021年隨著新冠疫情在全國范圍內(nèi)得到有效控制及公司經(jīng)營逐步適應(yīng)政策變化，公司產(chǎn)品銷量同比有所提升。在學(xué)術(shù)推廣模式下的收入，2019年至2021年分別為2.95億元、2.55億元、2.9億元，占當(dāng)期主營業(yè)務(wù)收入比例92.16%、87.99%、87.29%。

天濟草堂稱，隨著“兩票制”的全面施行，公司產(chǎn)品的價格主要取決于在各省(自治區(qū)、直轄市)的省級中標價，公司產(chǎn)品的銷量主要取決于商業(yè)醫(yī)藥公司的配送能力和公司的營銷推廣，為增強產(chǎn)品的競爭力，加大新區(qū)域的開發(fā)和深化原有銷售區(qū)域的影響力，公司在報告期保持了較高水平的推廣力度。公司每年的銷售推廣投入規(guī)模按年初預(yù)算執(zhí)行，由于推廣投入與實際產(chǎn)生銷售存在一定滯后性，且推廣投入和收入不存在直接線性關(guān)系，故在年度間存在小幅波動。

市場推廣費占比高

較高的市場推廣費，也引出了監(jiān)管層的第二層質(zhì)疑。數(shù)據(jù)顯示，天濟草堂2019年度、2020年度和2021年度市場推廣費金額分別為19841.38萬元、16730.53萬元和18960.5萬元，占同期營業(yè)收入比重分別為62.09%、57.48%和56.82%。

監(jiān)管層表示，天濟草堂市場推廣費占比處于同行業(yè)較高水平，報告期各期內(nèi)，推廣服務(wù)機構(gòu)為發(fā)行人提供推廣服務(wù)業(yè)務(wù)占其各自所從事同類業(yè)務(wù)比例較高的15家推廣服務(wù)機構(gòu)中，7家已注銷，且多數(shù)推廣服務(wù)機構(gòu)為個體工商戶等小微企業(yè)，市場推廣服務(wù)機構(gòu)規(guī)模較小且變動較大。從頻次來看，尤其2021年里中小型臨床科室會頻次大幅增長，市場推廣活動頻次、人次較高且變動較大。（數(shù)據(jù)顯示，天濟草堂中小型臨床科室會2020年275場，2021年為3733場。）

對此，監(jiān)管層要求公司說明：

其一，2021年中小型臨床科室會頻次大幅增長的原因及合理性，學(xué)術(shù)推廣會議等活動是否實際開展，高頻次開展推廣活動是否符合行業(yè)發(fā)展情況，是否在市場推廣活動中給予過醫(yī)務(wù)人員、醫(yī)藥代表或客戶回扣、賬外返利、禮品，是否存在商業(yè)賄賂、變相商業(yè)賄賂等不正當(dāng)競爭行為，發(fā)行人是否存在將市場推廣費直接匯入無商業(yè)往來第三方賬戶的情形，取得市場推廣費的票據(jù)形式、內(nèi)容是否合法合規(guī)，發(fā)行人關(guān)于市場推廣費支付的相關(guān)內(nèi)部控制制度是否有效執(zhí)行，發(fā)行人和相關(guān)服務(wù)推廣商是否存在因商業(yè)賄賂被追責(zé)、處罰的風(fēng)險，是否存在市場推廣費用過高引起的法律合規(guī)風(fēng)險。

其二，推廣服務(wù)機構(gòu)的人力資源是否可以支撐發(fā)行人高頻次開展相關(guān)推廣活動，請保薦機構(gòu)和申報會計師說明對市場推廣活動舉辦次數(shù)、參會人數(shù)、費用真實性采取的核查方式。

其三，推廣服務(wù)機構(gòu)承擔(dān)信息搜集和市場調(diào)研的工作內(nèi)容是否存在重合，推廣服務(wù)機構(gòu)是否定期向發(fā)行人提供相關(guān)推廣活動的工作成果。

其四，發(fā)行人選定推廣服務(wù)機構(gòu)的程序和標準，報告期內(nèi)發(fā)行人推廣服務(wù)機構(gòu)大量變動的原因及合理性，相關(guān)推廣服務(wù)機構(gòu)注銷登記的原因。

這一連串問題如連珠炮似的，任誰看了都要頭痛，而這也恰恰是天濟草堂能否過關(guān)的關(guān)鍵。

另外，“兩票制”的實施，也會引起另一個變化，那就是資金占用和回款。

據(jù)悉，“兩票制”之前招商代理模式下的藥品代理商依靠其自身資金實力往往多采用“現(xiàn)款現(xiàn)貨”的銷售方式，是否有足夠的資金現(xiàn)款采購也是其藥品代理商自身的優(yōu)勢之一，因此在原有銷售模式下公司藥品銷售信用期相對較短，公司自身資金和回款風(fēng)險較小?！皟善敝啤?改革后，公司客戶轉(zhuǎn)化成了醫(yī)藥配送商，由于終端醫(yī)院回款周期一般較長，醫(yī)藥配送商常常需要墊款采購藥品，因此醫(yī)藥配送商往往會要求公司給予一定的付款賬期，使得公司承擔(dān)了一部分資金占用和回款的財務(wù)風(fēng)險。

根據(jù)4月6日的審議結(jié)果，監(jiān)管層還對公司研發(fā)能力及研發(fā)費用提出過質(zhì)疑。

西部證券已2否3撤

再來看看西部證券。作為保薦機構(gòu)，西部證券在2022年也算是路途不平，根據(jù)Wind資訊數(shù)據(jù)，2022年承銷榜單上，西部證券排名45位，只有2只完成，分別是浙江晨光電纜股份有限公司和重慶山外山血液凈化技術(shù)股份有限公司，但在2022年里被否的也有2家，分別是湖南恒茂高科股份有限公司（下稱恒茂高科）和陜西紅星美羚乳業(yè)股份有限公司（下稱紅星美羚），如今天濟草堂也已止步。另外主動撤回的項目還有珠海伊斯佳科技股份有限公司、千里馬機械供應(yīng)鏈股份有限公司等。

被否的兩家公司，在上會時突出的問題也很典型。

監(jiān)管層首先注意到恒茂高科的股份權(quán)屬不清晰，其次要求公司結(jié)合業(yè)務(wù)模式、成本管控水平、客戶議價能力等因素，說明報告期內(nèi)產(chǎn)品毛利率顯著高于同行業(yè)可比公司的合理性。

紅星美羚方面，歷史上存在實際控制人協(xié)調(diào)供應(yīng)商轉(zhuǎn)借資金給經(jīng)銷商，經(jīng)銷商又用款項向紅星美羚采購的復(fù)雜情況，以及公司突然與第一大客戶劃清界限的情形，西部證券對此都需要發(fā)表明確意見。另外，該公司的產(chǎn)品毛利率和研發(fā)投入等細節(jié)也被監(jiān)管層問詢到。