文｜氨基財經(jīng) 林曉晨
過去幾年，資本泡沫之下，創(chuàng)新藥領(lǐng)域最為盛行的，無疑是PPT造富：
一份20多頁的PPT，幾個光鮮的海歸博士，一張唬人的產(chǎn)品管線圖，一個個to vc的項目一路開掛，不斷巨額融資，然后憑借“創(chuàng)新藥”身份成功上市，走向人生巔峰……
本質(zhì)上，這是國內(nèi)創(chuàng)新藥從無到有的必經(jīng)之路。在經(jīng)歷重重毒打后，國內(nèi)市場也開始趨于成熟。至少在二級市場，大家變得越來越“挑剔”。
過去，產(chǎn)品申報臨床，也能引起投資者廣泛討論；但如今，三期臨床成功，哪怕產(chǎn)品獲批上市，biotech股價可能也沒有反應(yīng)。
大家，都開始不見兔子不撒鷹了？
越來越謹慎的二級市場
創(chuàng)新藥企九死一生，在這個只有少數(shù)人才能存活的行業(yè)中，最大的確定性莫過于產(chǎn)品臨床成功，或者獲批上市。
在美股市場，產(chǎn)品獲批或者臨床成功，biotech股價暴漲例子比比皆是。國內(nèi)之前也都是如此，但漸漸的，市場對產(chǎn)品獲批的利好消息，開始免疫了。
最近的例子，是港股上市公司歐康維視。6月20日，歐康維視引進的氟輕松玻璃體內(nèi)植入劑（OT-401）新藥上市獲批，這是國內(nèi)首款治療葡萄膜炎的類固醇植入物。
這樣一款產(chǎn)品獲批，對于公司而言也稱得上是利好。就在獲批上市第一天，歐康維視股價大漲8.16%，第二個交易日又大漲5.92%。
但這也很難說上漲完全是因為產(chǎn)品因素。6月21日，恒生生物科技ETF漲幅也達到了4.07%。而在6月22日，市場有所回調(diào)，歐康維視生物也以一場8.64%的暴跌，幾乎磨平了兩個交易日的上漲。
不僅是在港股，科創(chuàng)板也是如此。6月21日，澤璟制藥發(fā)布公告表示，JAK抑制劑杰克替尼片治療中、高危骨髓纖維化的III期臨床試驗完成了預(yù)設(shè)的期中分析，獨立數(shù)據(jù)監(jiān)查委員會對結(jié)果審核后判定該臨床試驗達到預(yù)設(shè)的主要終點。
這是澤璟制藥JAK抑制劑首個成功的三期臨床，公司表示將與CDE進行上市申請前的交流。
杰克替尼的臨床進展，還獲得了賣方研究員的關(guān)注。比如，西南證券給予澤璟制藥持有評級，表示“杰克替尼NDA在即，管線落地提速”。
但在二級市場卻“無動于衷”。不管是6月21日還是22日，澤璟制藥制藥股價都小幅收跌。
很顯然，市場變了。
研發(fā)的成功≠商業(yè)化的勝利
這也不讓人意外，產(chǎn)品研發(fā)只是成功的第一步，后續(xù)還有商業(yè)化大考等著biotech們闖關(guān)。參考PD-1的競爭，國內(nèi)創(chuàng)新藥企高開低走的例子并不罕見。
回到歐康維視來說，市場愈發(fā)謹慎也在情理之中。
作為全國首款基于真實世界數(shù)據(jù)獲批的藥物，投資者對于歐康維視OT-401的療效無需質(zhì)疑，但這并不意味著OT-401就一定能夠大賣。
在美國市場，Eyepoint的YUTIQ就算不上是一款特別成功的產(chǎn)品，整個2021年YUTIQ的銷售額僅為1695.9萬美元，雖然同比增幅超過22%，但不足2000萬美元的體量很難讓投資者滿意。
YUTIQ商業(yè)化表現(xiàn)不佳，市場主要將其歸結(jié)為兩大因素：市場過小和競爭激烈。
整個美國，患有葡萄膜炎的患者總數(shù)約為30萬人，其中患有后葡萄膜炎的患者數(shù)量更少，可能僅為十多萬人。在如此狹小的市場中，YUTIQ還要面臨另外兩款類固醇植入物Retisert和Ozurdex的競爭，因此在美國市場中，YUTIQ的地位并不高。
很多國內(nèi)投資者看多YUTIQ的原因也正在于此，中國市場并不存在那些制約YUTIQ的情況，因此歐康維視引進后極有可能成為一大爆款。
一方面，中國后葡萄膜炎的市場規(guī)模是美國市場的10倍；另一方面，作為國內(nèi)首款獲批的類固醇植入物，YUTIQ有望獨享這塊空白的市場。
如果按照YUTIQ在美國市場的銷售額計算，那么OT-401有望成為銷售額突破10億元的產(chǎn)品。但事情真會如此順利嗎？
首先，類固醇植入物并非無可替代的，它充其量僅能算是一種升級療法。在不考慮成本的情況下，無論是依從性還是療效，類固醇植入物的表現(xiàn)都明顯優(yōu)于皮質(zhì)類固醇藥物。
但如果考慮經(jīng)濟因素，OT-401的性價比就會大打折扣。傳統(tǒng)皮質(zhì)類固醇藥物每個月的花費可能僅需百余元，而OT-401的花費則與其有數(shù)量級的差距。
參考YUTIQ在美國市場的價格，市場普遍預(yù)計OT-401的售價將在5-6萬元。對于美國家庭來說，或許每年3000美元的支出并不算高，但對于國內(nèi)患者而言，每年近2萬元的支出依然是一個高價。
從市場市場層面出發(fā)，有多少患者愿意為了這有限的提升而去支付高昂的費用依然是一個未知數(shù)，或許這也是歐康維視首款產(chǎn)品獲批上市，但關(guān)注度不高的原因。
澤璟制藥也遇到了同樣的問題。6月21日，澤璟制藥披露，核心管線鹽酸杰克替尼片治療中高危骨髓纖維化III臨床試驗期中分析達到試驗主要終點，但市場卻并未給予任何的反應(yīng)，核心原因也在于市場太小了。
2020年，國內(nèi)骨髓纖維化的患者也就6.1萬人，并且其中還分為低危、中危1級、中危2級和高?；颊摺Ｒ簿褪钦f，目前杰克替尼成功的適應(yīng)癥適用人群，不足6萬人。
雖然在目前的中國市場中，骨髓纖維化的有效治療手段稀缺，僅有進口藥物蘆可替尼獲批。但幾遍杰克替尼成功獲批，國產(chǎn)替代也是非常有限的。
這樣的案例告訴我們，研發(fā)層面的成功僅是biotech公司萬里長征的第一步，在產(chǎn)品成功推向市場后，商業(yè)化進展將成為下一步拓局的關(guān)鍵。
從虛向?qū)?，?chuàng)新藥回歸價值本身
二級市場偏好的變化，本質(zhì)上是一個由虛向?qū)嵉霓D(zhuǎn)變。
國內(nèi)創(chuàng)新藥行業(yè)從最開始的項目之爭，到后來差異化之戰(zhàn)，再到后來的臨床數(shù)據(jù)披露，最終卷到商業(yè)化進展。
這也可以理解。管線價值僅代表一款產(chǎn)品的預(yù)期，在產(chǎn)品上市之前，市場可能因種種原因給予明星管線很高的估值，但這樣的估值實則并不具有真實的價值。
當(dāng)預(yù)期變得難以兌現(xiàn)，那么能夠真正打動市場的只有biotech最終的商業(yè)化能力。這一點已經(jīng)在第一梯隊biotech公司中有所展現(xiàn)。
對于biotech公司而言，只有通過銷售數(shù)據(jù)，才能證明自身管線的實際價值。除此之外，無論分析師、機構(gòu)給出怎樣的銷售前景預(yù)測，實則都是不具有說服力的。
在商業(yè)世界中，一切考核的標(biāo)準(zhǔn)都將是冰冷的銷售數(shù)字。在產(chǎn)品商業(yè)化過程中，銷售團隊、廣告營銷、產(chǎn)品療效等每一環(huán)節(jié)、細節(jié)，都有可能讓一家biotech公司的境況驟變。
例如，此前一大批跟風(fēng)研發(fā)PD-1管線的企業(yè)，雖然曾依靠PD-1概念的火熱一度獲得市場追捧，但隨著主流PD-1的陸續(xù)商業(yè)化，那些遲遲沒有完成臨床的管線也難逃失敗的命運。
如果說此前生物制藥市場的火熱，讓一大批玩家涌入市場，那么隨著市場不斷進化，這些并不具備市場競爭力的公司也將逐漸退出歷史舞臺。
過去那種依靠管線故事融資的方式一去不復(fù)返，取而代之的是真正具備商業(yè)價值的產(chǎn)品才能突破重圍。
隨著第二梯隊biotech公司的產(chǎn)品陸續(xù)上市，市場也即將對它們展開一場商業(yè)化大考。熱場中的資金好似一把雙刃劍，一方面推動了生物制藥的發(fā)展，另一方面又讓藥企開始變得浮躁。
當(dāng)資金退潮，只有具備真正商業(yè)化價值的管線才能突破阻礙，只有真正踏踏實實鉆研的企業(yè)才能重新獲得市場的認可，或許這就是“醫(yī)者”的初心吧。