文|融中財(cái)經(jīng) 阿布
GP怎么搞好退出？
募資難依舊在上演，縱是引導(dǎo)基金加持，也步履維艱。
上海市創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金在5月底公布了一組數(shù)據(jù)，在其投資的GP中，47%的機(jī)構(gòu)募資進(jìn)度符合預(yù)期，53%的機(jī)構(gòu)在募資進(jìn)度上受到疫情不同程度的影響，或多或少降低了目標(biāo)募資金額。
一般而言，機(jī)構(gòu)會(huì)按照自己的節(jié)奏設(shè)置募資，有些機(jī)構(gòu)一年募一只中等規(guī)?；穑行﹦t2-3年就募一只大基金，還有部分一年募多只小基金，或者專項(xiàng)基金。
但今年，募資節(jié)奏放緩，這直接導(dǎo)致機(jī)構(gòu)的投資邏輯也出現(xiàn)較大的轉(zhuǎn)變：在賽道方面，美元基金開(kāi)始投硬科技；在估值方面，熱錢(qián)減少，大部分行業(yè)的估值逐漸回落到正常水平；在基金運(yùn)營(yíng)邏輯上，投資機(jī)構(gòu)的掌門(mén)人們開(kāi)始更關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)的邏輯。
01 永遠(yuǎn)的退出話題：投資人正在退出上“拔掉好花，然后給雜草澆水”
雖然一級(jí)市場(chǎng)上存在不少超級(jí)捕手，但這并不意味著，他們能在二級(jí)市場(chǎng)獲得最好的退出。
目前，市場(chǎng)上的投資人在退出上主要有兩類。第一類投資人堅(jiān)決執(zhí)行退出政策，不執(zhí)著于IPO，尤其是一些早期投資方。在雙創(chuàng)期間，朱嘯虎就是一個(gè)典型的當(dāng)退則退策略的代表。這樣的退出策略，不僅讓他收獲了大批獨(dú)角獸項(xiàng)目，更實(shí)打?qū)嵉哪孟铝烁哳~回報(bào)。
第二類投資人，選擇分段退出。當(dāng)前，這部分投資人是最主流的退出打法：為項(xiàng)目分級(jí)，有IPO預(yù)期的就等待上市退出，預(yù)期渺茫的提前賣(mài)出保本。
當(dāng)然，VC和PE的退出策略也有這天壤之別。值得一提的是，雖然VC、PE在投資協(xié)議里大多數(shù)會(huì)設(shè)有回購(gòu)條款，但區(qū)別是，PE會(huì)認(rèn)真的執(zhí)行回購(gòu)，但VC、和早期天使投資則很難落實(shí)執(zhí)行。
尤其是對(duì)于天使投資，一個(gè)約定俗成的規(guī)則是，愿賭服輸。如果哪家天使機(jī)構(gòu)真的喊話企業(yè)回購(gòu)，就成了“門(mén)外野蠻人”——傳出去被人笑話。
事實(shí)上，無(wú)論退出策略做的多么無(wú)懈可擊，但人的欲望是無(wú)限的。也很難有機(jī)構(gòu)能完全執(zhí)行自己的退出策略。
而更值得一提的是，項(xiàng)目上市后的退出也是一個(gè)難題。所有人都希望能在股票高點(diǎn)賣(mài)出，但現(xiàn)實(shí)操作很難。當(dāng)前，中概股全線暴跌，背后鎖死的美元VC少說(shuō)也有幾十家，多則近百家。
雖然不少機(jī)構(gòu)都在宣傳自己的明星項(xiàng)目，但是幾乎絕大多數(shù)機(jī)構(gòu)，同樣有很多失敗案例。爆款項(xiàng)目，僅僅是一個(gè)小概率。而且，即便是明星項(xiàng)目，真的成功上市后，股票價(jià)格套現(xiàn)退出后，扣除稅費(fèi)、基金管理費(fèi)等成本之后，投資人的綜合年化收益率比想象中的低非常多。
截至2022年2月28日，逸仙電商董事及股東
在退出策略上，就如同散戶一樣，許多GP會(huì)增持虧損股票，賣(mài)出盈利股票，一個(gè)典型就是軟銀愿景，在經(jīng)營(yíng)的艱難時(shí)刻，軟銀賣(mài)出了最賺錢(qián)的阿里，但卻持有虧錢(qián)的wework。
彼得·林奇（Peter Lynch）曾將這種行為稱之為“在拔掉開(kāi)好的花，然后給雜草澆水施肥。”
這種為雜草澆水水的行為在市場(chǎng)上比比皆是，很多一線頭部基金也是如此，頭部GP雖然是發(fā)現(xiàn)獨(dú)角獸的好手，但是在該退出方面，不一定在行。
當(dāng)然，還有一種情況，股價(jià)的下跌是由于外部不可控原因，并非因?yàn)槠髽I(yè)本身問(wèn)題。“股市的下跌如科羅拉多州1月份的暴風(fēng)雪一樣是正?，F(xiàn)象，如果你有所準(zhǔn)備，它就不會(huì)傷害你。每次下跌都是大好機(jī)會(huì)，你可以挑選被風(fēng)暴嚇走的投資者放棄的廉價(jià)股票。”P(pán)eter Lynch曾表示。
但需要直視的是，一級(jí)市場(chǎng)的投資受基金期限制約，在一定的期間內(nèi)，需要退出給LP帶去回報(bào)才能持續(xù)募資，如果僅僅是紙面富貴，更或者是“投資了明星”，那么LP或許并不買(mǎi)賬。
今天即便是政府引導(dǎo)基金，也需要退出。目前，有近80%的政府引導(dǎo)基金設(shè)置了強(qiáng)制退出條款，以確保財(cái)政投資保值增值剛需?！伴L(zhǎng)期持有”在一級(jí)市場(chǎng)，或許是個(gè)偽命題。但要在二級(jí)市場(chǎng)進(jìn)行投資，則需要更強(qiáng)大的定力。
但GP跨界做二級(jí)市場(chǎng)投資，第一核心就是“不要超出力所能及的范圍”。遠(yuǎn)射幾乎總是脫靶。
02 80%基金“不怎么賺錢(qián)”
歐美GP統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)前，有20%的基金是賺錢(qián)的，大約50%的基金不怎么賺錢(qián)，剩余30%的基金則處于虧錢(qián)的狀態(tài)。
這意味著，超過(guò)80%的基金都在“白忙活”，只有20%的少數(shù)派才能賺到錢(qián)。但需要注意到是，這里提及的是單只基金，而非管理機(jī)構(gòu)，如果將某一家管理機(jī)構(gòu)的在管基金放在一起，再加之經(jīng)濟(jì)周期的影響，還始終能保持“賺錢(qián)狀態(tài)”的，或許數(shù)量更少。
縱觀市場(chǎng)內(nèi)的頭部GP，再?gòu)?qiáng)大的獵人，也曾有業(yè)績(jī)不佳的基金，要么是踩到了某一個(gè)看上去無(wú)限好，但卻處在下行階段的行業(yè)，如光伏等。要么就是急于擴(kuò)大規(guī)模，導(dǎo)致出手邏輯出現(xiàn)變化。
事實(shí)上，業(yè)內(nèi)的LP們一個(gè)公認(rèn)的事實(shí)是，越是規(guī)模大的基金，投資收益越小。
這很好理解，如果一只1000萬(wàn)的基金，想要實(shí)現(xiàn)2倍回報(bào)，只需拿回2000萬(wàn)。但如果10億規(guī)模的基金，想要完成2倍回報(bào)，就要拿回20億。
而且，當(dāng)基金規(guī)模膨脹，投資就會(huì)變形。比較典型的就是出手的節(jié)奏有了本質(zhì)的變化。有10億趴在賬上，怎樣在3-4年內(nèi)完成投資（按照7年存續(xù)期計(jì)算）？此外，錢(qián)口袋深了，對(duì)于單個(gè)項(xiàng)目的估值就不會(huì)特別敏感。這種案例在投資圈比比皆是，在泡沫尚未破裂時(shí)，一些機(jī)構(gòu)通過(guò)高估值砸項(xiàng)目。雖然大家都在說(shuō)，錢(qián)都是一樣的，需要提供給被投項(xiàng)目錢(qián)之外的價(jià)值。但很顯然，更多的錢(qián)對(duì)于一大部分創(chuàng)業(yè)者而言，價(jià)值是實(shí)在看得見(jiàn)的。
當(dāng)通過(guò)高估值下注項(xiàng)目后，一旦項(xiàng)目上市后發(fā)展不如預(yù)期，結(jié)局就會(huì)比較難看。WIND數(shù)據(jù)顯示，截至2022年一季度末， A股上市的122只新股中，有30%在上市首日收盤(pán)即跌破發(fā)行價(jià)，60%股價(jià)已經(jīng)跌破發(fā)行價(jià)。
再看港股，根據(jù)財(cái)聯(lián)社星礦數(shù)據(jù)，2022年第一季度共有16只新股登陸港股市場(chǎng)，有6成項(xiàng)目破發(fā)。在破發(fā)潮中，一、二級(jí)市場(chǎng)的邏輯開(kāi)始轉(zhuǎn)變。最直接的體現(xiàn)，就是對(duì)估值更加敏感，大家希望能通過(guò)更低的價(jià)格，買(mǎi)入更好的標(biāo)的。
03 反轉(zhuǎn)的估值：基于流言、欲望和克制的概率游戲
幾乎所有投資人都有個(gè)共同的體感：估值逐漸下降。
估值下降的原因是多方面的，其中一個(gè)就是疫情背景下投資人的不確定?！耙恍┩行判氖艿酱驌?，不敢出手，或者出手慢了?！鄙虾Ｄ秤部萍纪顿Y機(jī)構(gòu)合伙人表示。
當(dāng)投資人猶豫了，那些當(dāng)前無(wú)法快速盈利的項(xiàng)目就會(huì)出現(xiàn)現(xiàn)金流問(wèn)題，融資節(jié)奏放緩之下，已經(jīng)有項(xiàng)目正式宣布“降價(jià)”。過(guò)去，雖然企業(yè)在上市階段“打折”，亦或者“保本式融資”，前后兩輪估值變化不大，但很少有官宣估值下降的項(xiàng)目。
今年3月，消費(fèi)獨(dú)角獸——連鎖咖啡品牌TIMS中國(guó)公開(kāi)宣布降低估值。
自從2019年2月進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)之后，TIMS咖啡已經(jīng)公開(kāi)宣布了兩輪融資，背后的機(jī)構(gòu)都是大有來(lái)頭，包括騰訊投資、紅杉中國(guó)、鐘鼎資本等，這一輪也是如此。但最吸引筆者目光的并不是這些，而是一個(gè)細(xì)節(jié)：TIMS中國(guó)的合并前估值從16.88億美元調(diào)整至14億美元，一口氣降低了將近3億美元。
事實(shí)上，TIMS中國(guó)調(diào)整估值的情況還是國(guó)內(nèi)第一次有新消費(fèi)賽道的獨(dú)角獸企業(yè)公開(kāi)降低估值。
但從某種角度上看，這是一種非常務(wù)實(shí)的做法。從去年下半年開(kāi)始，消費(fèi)類項(xiàng)目步入艱難時(shí)刻，行業(yè)風(fēng)口不再，讓這類項(xiàng)目很難完成融資。與之相同的還有人工智能賽道，今年年初，某家頭部自動(dòng)駕駛項(xiàng)目完成了D輪融資的首次交割，據(jù)報(bào)道，該輪融資時(shí)，企業(yè)估值已經(jīng)達(dá)到85億美元（折合人民幣537億元），較上輪融資估值提升大約65%。但在這輪融資敲定前的半年時(shí)間前，有報(bào)道稱該項(xiàng)目曾嘗試以120億美元的估值進(jìn)行赴美SPAC上市或進(jìn)行私募融資。
如果按當(dāng)時(shí)傳聞中120億美元的估值來(lái)計(jì)算，那項(xiàng)目的估值下降了35億美元。事實(shí)上，頂著AI獨(dú)角獸名頭的項(xiàng)目，估值減少的不再少數(shù)。
在行業(yè)走高時(shí)，一些平庸的項(xiàng)目也凸顯了明星體質(zhì)，但當(dāng)潮水褪去，誰(shuí)在裸泳，一見(jiàn)便知，但當(dāng)大家都傳播某個(gè)項(xiàng)目“超級(jí)棒”的流言時(shí)，三人成虎，沒(méi)有點(diǎn)定力的投資人很難“幸免”。
就像巴菲特說(shuō)的，“股市像賭場(chǎng)一樣，大家都在里面賭博，這種現(xiàn)象在過(guò)去兩年尤其的明顯，也是受到了華爾街的驅(qū)動(dòng)”，這樣的情況會(huì)使得市場(chǎng)有時(shí)被誤導(dǎo)。
風(fēng)險(xiǎn)投資亦是如此。
04 大巨頭的啟示
4月，Daily Journal公布了最新持倉(cāng)。截至3月底，Daily Journal Corp持有30萬(wàn)份阿里巴巴ADR股票，相較去年底的60.2萬(wàn)份，減少了30.2萬(wàn)份。
從2021年第一季度開(kāi)始，芒格通過(guò)Daily Journal平臺(tái)首次買(mǎi)入阿里巴巴集團(tuán)股票，共買(mǎi)入60.206萬(wàn)股阿里巴巴美股股票，耗資約1.09億美元，其持倉(cāng)平均成本或在160美元上方。
而此次拋售阿里巴巴，芒格虧損約4783萬(wàn)美元，此番減倉(cāng)虧損或超過(guò)40％。
值得一提的是，Daily Journal一季度其他持股均沒(méi)有變化，單單減持了阿里巴巴。
芒格栽了小跟頭的同時(shí)，軟銀也發(fā)布了2021年財(cái)報(bào)，過(guò)去一年，軟銀集團(tuán)巨虧900億元人民幣，這是軟銀四十年歷史上的最大財(cái)年虧損。
旗下風(fēng)投基金愿景基金的虧損額，高達(dá)1400億元。根據(jù)野村證券統(tǒng)計(jì)，上個(gè)季度，愿景基金公開(kāi)持有的34家公司中，有32個(gè)出現(xiàn)了投資虧損。
另一邊，全球知名的投資機(jī)構(gòu)老虎環(huán)球基金（Tiger Global Management）宣布，今年的虧損達(dá)到了52%，較截至4月份的44%的虧損進(jìn)一步擴(kuò)大。
老虎環(huán)球的對(duì)沖基金今年每個(gè)月都出現(xiàn)了虧損，創(chuàng)下了有史以來(lái)最糟糕的年度表現(xiàn)。截至4月份，該基金遭受了約160億美元的損失，是有史以來(lái)對(duì)沖基金遭遇的最大美元跌幅之一。
但市場(chǎng)上，風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，有人賠錢(qián)，也一定有人收獲滿滿。
根據(jù)黑石集團(tuán)2021年財(cái)報(bào)顯示，去年第四季度歸屬于該公司的凈利潤(rùn)為14億美元，全年為59億美元。其中，2021年四季度可分配收益（代表用于向股東支付股息的現(xiàn)金）從一年前的 17 億美元飆升至創(chuàng)紀(jì)錄的 23 億美元。
財(cái)報(bào)顯示，黑石集團(tuán)2021年四季度流入1548億美元，總數(shù)不僅高于該機(jī)構(gòu)有記錄以來(lái)的任何前一季度，而且高于以往任何一整年的記錄。其中貢獻(xiàn)最大的是AIG人壽和退休基金以及好事達(dá)(Allstate Corp.)保險(xiǎn)的大型交易的完成，這兩筆交易總計(jì)約為776億美元。
新資本的涌入將黑石集團(tuán)管理資產(chǎn)推高至第四季度末的8810億美元，高于第三季度的7307億美元和 2020 年第四季度的6186億美元。該公司在2018年設(shè)定的目標(biāo)是2026年資產(chǎn)規(guī)模達(dá)到1萬(wàn)億美元，似乎有望比之前計(jì)劃的更早實(shí)現(xiàn)這一目標(biāo)。
黑石在去年做了哪些動(dòng)作？
在2021年四季度，黑石集團(tuán)花費(fèi)了創(chuàng)紀(jì)錄的658億美元來(lái)收購(gòu)其房地產(chǎn)、信貸、私募股權(quán)和對(duì)沖基金投資組合的新資產(chǎn)。其中規(guī)模較大的投資包括，以67億美元私有化了美國(guó)數(shù)據(jù)中心運(yùn)營(yíng)商QTS Realty Trust Inc，以60億美元收購(gòu)美國(guó)公寓租賃公司Home Partners of America，以13億美元拿下了泛海持有的美國(guó)國(guó)際數(shù)據(jù)集團(tuán)股權(quán)。
除了黑石，KKR收入162億美元，、凱雷總收入88億美元。從結(jié)果看，全球三大PE，都賺了。在過(guò)去一年，這三家機(jī)構(gòu)有個(gè)共同之處：鯨吞式募資。
走入2022年，中概股跌出基本面，美股大幅回調(diào)。想要穿越周期，PE巨頭似乎給出了統(tǒng)一的答案：持續(xù)募資。
又回到了文章開(kāi)頭，退的不好，募資就難。這似乎是一個(gè)死循環(huán)。但這也給出投資人一個(gè)警示，別有了錢(qián)，就隨意投。