文|融中財經 阿布
GP怎么搞好退出？
募資難依舊在上演，縱是引導基金加持，也步履維艱。
上海市創(chuàng)業(yè)投資引導基金在5月底公布了一組數(shù)據，在其投資的GP中，47%的機構募資進度符合預期，53%的機構在募資進度上受到疫情不同程度的影響，或多或少降低了目標募資金額。
一般而言，機構會按照自己的節(jié)奏設置募資，有些機構一年募一只中等規(guī)模基金，有些則2-3年就募一只大基金，還有部分一年募多只小基金，或者專項基金。
但今年，募資節(jié)奏放緩，這直接導致機構的投資邏輯也出現(xiàn)較大的轉變：在賽道方面，美元基金開始投硬科技；在估值方面，熱錢減少，大部分行業(yè)的估值逐漸回落到正常水平；在基金運營邏輯上，投資機構的掌門人們開始更關注風險的邏輯。
01 永遠的退出話題：投資人正在退出上“拔掉好花，然后給雜草澆水”
雖然一級市場上存在不少超級捕手，但這并不意味著，他們能在二級市場獲得最好的退出。
目前，市場上的投資人在退出上主要有兩類。第一類投資人堅決執(zhí)行退出政策，不執(zhí)著于IPO，尤其是一些早期投資方。在雙創(chuàng)期間，朱嘯虎就是一個典型的當退則退策略的代表。這樣的退出策略，不僅讓他收獲了大批獨角獸項目，更實打實的拿下了高額回報。
第二類投資人，選擇分段退出。當前，這部分投資人是最主流的退出打法：為項目分級，有IPO預期的就等待上市退出，預期渺茫的提前賣出保本。
當然，VC和PE的退出策略也有這天壤之別。值得一提的是，雖然VC、PE在投資協(xié)議里大多數(shù)會設有回購條款，但區(qū)別是，PE會認真的執(zhí)行回購，但VC、和早期天使投資則很難落實執(zhí)行。
尤其是對于天使投資，一個約定俗成的規(guī)則是，愿賭服輸。如果哪家天使機構真的喊話企業(yè)回購，就成了“門外野蠻人”——傳出去被人笑話。
事實上，無論退出策略做的多么無懈可擊，但人的欲望是無限的。也很難有機構能完全執(zhí)行自己的退出策略。
而更值得一提的是，項目上市后的退出也是一個難題。所有人都希望能在股票高點賣出，但現(xiàn)實操作很難。當前，中概股全線暴跌，背后鎖死的美元VC少說也有幾十家，多則近百家。
雖然不少機構都在宣傳自己的明星項目，但是幾乎絕大多數(shù)機構，同樣有很多失敗案例。爆款項目，僅僅是一個小概率。而且，即便是明星項目，真的成功上市后，股票價格套現(xiàn)退出后，扣除稅費、基金管理費等成本之后，投資人的綜合年化收益率比想象中的低非常多。
截至2022年2月28日，逸仙電商董事及股東
在退出策略上，就如同散戶一樣，許多GP會增持虧損股票，賣出盈利股票，一個典型就是軟銀愿景，在經營的艱難時刻，軟銀賣出了最賺錢的阿里，但卻持有虧錢的wework。
彼得·林奇（Peter Lynch）曾將這種行為稱之為“在拔掉開好的花，然后給雜草澆水施肥?！?/p>
這種為雜草澆水水的行為在市場上比比皆是，很多一線頭部基金也是如此，頭部GP雖然是發(fā)現(xiàn)獨角獸的好手，但是在該退出方面，不一定在行。
當然，還有一種情況，股價的下跌是由于外部不可控原因，并非因為企業(yè)本身問題?！肮墒械南碌缈屏_拉多州1月份的暴風雪一樣是正?，F(xiàn)象，如果你有所準備，它就不會傷害你。每次下跌都是大好機會，你可以挑選被風暴嚇走的投資者放棄的廉價股票?！盤eter Lynch曾表示。
但需要直視的是，一級市場的投資受基金期限制約，在一定的期間內，需要退出給LP帶去回報才能持續(xù)募資，如果僅僅是紙面富貴，更或者是“投資了明星”，那么LP或許并不買賬。
今天即便是政府引導基金，也需要退出。目前，有近80%的政府引導基金設置了強制退出條款，以確保財政投資保值增值剛需?！伴L期持有”在一級市場，或許是個偽命題。但要在二級市場進行投資，則需要更強大的定力。
但GP跨界做二級市場投資，第一核心就是“不要超出力所能及的范圍”。遠射幾乎總是脫靶。
02 80%基金“不怎么賺錢”
歐美GP統(tǒng)計數(shù)據顯示，當前，有20%的基金是賺錢的，大約50%的基金不怎么賺錢，剩余30%的基金則處于虧錢的狀態(tài)。
這意味著，超過80%的基金都在“白忙活”，只有20%的少數(shù)派才能賺到錢。但需要注意到是，這里提及的是單只基金，而非管理機構，如果將某一家管理機構的在管基金放在一起，再加之經濟周期的影響，還始終能保持“賺錢狀態(tài)”的，或許數(shù)量更少。
縱觀市場內的頭部GP，再強大的獵人，也曾有業(yè)績不佳的基金，要么是踩到了某一個看上去無限好，但卻處在下行階段的行業(yè)，如光伏等。要么就是急于擴大規(guī)模，導致出手邏輯出現(xiàn)變化。
事實上，業(yè)內的LP們一個公認的事實是，越是規(guī)模大的基金，投資收益越小。
這很好理解，如果一只1000萬的基金，想要實現(xiàn)2倍回報，只需拿回2000萬。但如果10億規(guī)模的基金，想要完成2倍回報，就要拿回20億。
而且，當基金規(guī)模膨脹，投資就會變形。比較典型的就是出手的節(jié)奏有了本質的變化。有10億趴在賬上，怎樣在3-4年內完成投資（按照7年存續(xù)期計算）？此外，錢口袋深了，對于單個項目的估值就不會特別敏感。這種案例在投資圈比比皆是，在泡沫尚未破裂時，一些機構通過高估值砸項目。雖然大家都在說，錢都是一樣的，需要提供給被投項目錢之外的價值。但很顯然，更多的錢對于一大部分創(chuàng)業(yè)者而言，價值是實在看得見的。
當通過高估值下注項目后，一旦項目上市后發(fā)展不如預期，結局就會比較難看。WIND數(shù)據顯示，截至2022年一季度末， A股上市的122只新股中，有30%在上市首日收盤即跌破發(fā)行價，60%股價已經跌破發(fā)行價。
再看港股，根據財聯(lián)社星礦數(shù)據，2022年第一季度共有16只新股登陸港股市場，有6成項目破發(fā)。在破發(fā)潮中，一、二級市場的邏輯開始轉變。最直接的體現(xiàn)，就是對估值更加敏感，大家希望能通過更低的價格，買入更好的標的。
03 反轉的估值：基于流言、欲望和克制的概率游戲
幾乎所有投資人都有個共同的體感：估值逐漸下降。
估值下降的原因是多方面的，其中一個就是疫情背景下投資人的不確定?！耙恍┩行判氖艿酱驌簦桓页鍪?，或者出手慢了?！鄙虾Ｄ秤部萍纪顿Y機構合伙人表示。
當投資人猶豫了，那些當前無法快速盈利的項目就會出現(xiàn)現(xiàn)金流問題，融資節(jié)奏放緩之下，已經有項目正式宣布“降價”。過去，雖然企業(yè)在上市階段“打折”，亦或者“保本式融資”，前后兩輪估值變化不大，但很少有官宣估值下降的項目。
今年3月，消費獨角獸——連鎖咖啡品牌TIMS中國公開宣布降低估值。
自從2019年2月進入中國市場之后，TIMS咖啡已經公開宣布了兩輪融資，背后的機構都是大有來頭，包括騰訊投資、紅杉中國、鐘鼎資本等，這一輪也是如此。但最吸引筆者目光的并不是這些，而是一個細節(jié)：TIMS中國的合并前估值從16.88億美元調整至14億美元，一口氣降低了將近3億美元。
事實上，TIMS中國調整估值的情況還是國內第一次有新消費賽道的獨角獸企業(yè)公開降低估值。
但從某種角度上看，這是一種非常務實的做法。從去年下半年開始，消費類項目步入艱難時刻，行業(yè)風口不再，讓這類項目很難完成融資。與之相同的還有人工智能賽道，今年年初，某家頭部自動駕駛項目完成了D輪融資的首次交割，據報道，該輪融資時，企業(yè)估值已經達到85億美元（折合人民幣537億元），較上輪融資估值提升大約65%。但在這輪融資敲定前的半年時間前，有報道稱該項目曾嘗試以120億美元的估值進行赴美SPAC上市或進行私募融資。
如果按當時傳聞中120億美元的估值來計算，那項目的估值下降了35億美元。事實上，頂著AI獨角獸名頭的項目，估值減少的不再少數(shù)。
在行業(yè)走高時，一些平庸的項目也凸顯了明星體質，但當潮水褪去，誰在裸泳，一見便知，但當大家都傳播某個項目“超級棒”的流言時，三人成虎，沒有點定力的投資人很難“幸免”。
就像巴菲特說的，“股市像賭場一樣，大家都在里面賭博，這種現(xiàn)象在過去兩年尤其的明顯，也是受到了華爾街的驅動”，這樣的情況會使得市場有時被誤導。
風險投資亦是如此。
04 大巨頭的啟示
4月，Daily Journal公布了最新持倉。截至3月底，Daily Journal Corp持有30萬份阿里巴巴ADR股票，相較去年底的60.2萬份，減少了30.2萬份。
從2021年第一季度開始，芒格通過Daily Journal平臺首次買入阿里巴巴集團股票，共買入60.206萬股阿里巴巴美股股票，耗資約1.09億美元，其持倉平均成本或在160美元上方。
而此次拋售阿里巴巴，芒格虧損約4783萬美元，此番減倉虧損或超過40％。
值得一提的是，Daily Journal一季度其他持股均沒有變化，單單減持了阿里巴巴。
芒格栽了小跟頭的同時，軟銀也發(fā)布了2021年財報，過去一年，軟銀集團巨虧900億元人民幣，這是軟銀四十年歷史上的最大財年虧損。
旗下風投基金愿景基金的虧損額，高達1400億元。根據野村證券統(tǒng)計，上個季度，愿景基金公開持有的34家公司中，有32個出現(xiàn)了投資虧損。
另一邊，全球知名的投資機構老虎環(huán)球基金（Tiger Global Management）宣布，今年的虧損達到了52%，較截至4月份的44%的虧損進一步擴大。
老虎環(huán)球的對沖基金今年每個月都出現(xiàn)了虧損，創(chuàng)下了有史以來最糟糕的年度表現(xiàn)。截至4月份，該基金遭受了約160億美元的損失，是有史以來對沖基金遭遇的最大美元跌幅之一。
但市場上，風水輪流轉，有人賠錢，也一定有人收獲滿滿。
根據黑石集團2021年財報顯示，去年第四季度歸屬于該公司的凈利潤為14億美元，全年為59億美元。其中，2021年四季度可分配收益（代表用于向股東支付股息的現(xiàn)金）從一年前的 17 億美元飆升至創(chuàng)紀錄的 23 億美元。
財報顯示，黑石集團2021年四季度流入1548億美元，總數(shù)不僅高于該機構有記錄以來的任何前一季度，而且高于以往任何一整年的記錄。其中貢獻最大的是AIG人壽和退休基金以及好事達(Allstate Corp.)保險的大型交易的完成，這兩筆交易總計約為776億美元。
新資本的涌入將黑石集團管理資產推高至第四季度末的8810億美元，高于第三季度的7307億美元和 2020 年第四季度的6186億美元。該公司在2018年設定的目標是2026年資產規(guī)模達到1萬億美元，似乎有望比之前計劃的更早實現(xiàn)這一目標。
黑石在去年做了哪些動作？
在2021年四季度，黑石集團花費了創(chuàng)紀錄的658億美元來收購其房地產、信貸、私募股權和對沖基金投資組合的新資產。其中規(guī)模較大的投資包括，以67億美元私有化了美國數(shù)據中心運營商QTS Realty Trust Inc，以60億美元收購美國公寓租賃公司Home Partners of America，以13億美元拿下了泛海持有的美國國際數(shù)據集團股權。
除了黑石，KKR收入162億美元，、凱雷總收入88億美元。從結果看，全球三大PE，都賺了。在過去一年，這三家機構有個共同之處：鯨吞式募資。
走入2022年，中概股跌出基本面，美股大幅回調。想要穿越周期，PE巨頭似乎給出了統(tǒng)一的答案：持續(xù)募資。
又回到了文章開頭，退的不好，募資就難。這似乎是一個死循環(huán)。但這也給出投資人一個警示，別有了錢，就隨意投。