文|星圖金融研究院 薛洪言

近期，受豬價(jià)上行影響，A股生豬養(yǎng)殖板塊再次走出獨(dú)立行情。2022年6月7日-24日，申萬(wàn)生豬養(yǎng)殖指數(shù)累計(jì)漲幅19.1%，在各大類行業(yè)中位居第一。

復(fù)盤今年生豬養(yǎng)殖板塊行情走勢(shì)，大致可分為三段：第一段1月1日-4月19日，震蕩上行，累計(jì)上漲11.15%；第二段4月20日-6月6日，快速下跌，累計(jì)跌幅18.2%；第三階段6月7日-24日，快速上漲，累計(jì)漲幅18.6%。

就第一段行情而言，主導(dǎo)邏輯是能繁母豬產(chǎn)能去化。這段時(shí)間，生豬板塊雖然整體漲幅不大，但走出了獨(dú)立行情。同期全A指數(shù)下跌14.82%，生豬板塊獲得超額收益26個(gè)百分點(diǎn)。

對(duì)于養(yǎng)殖行業(yè)，能繁母豬代表著行業(yè)產(chǎn)能，可類比一般制造業(yè)中的廠房設(shè)備。當(dāng)行業(yè)中的能繁母豬存欄數(shù)量下滑時(shí)，意味著未來(lái)市場(chǎng)生豬供給下降?？紤]到豬肉消費(fèi)需求整體穩(wěn)定，供給的下降會(huì)帶來(lái)豬肉價(jià)格上行，生豬養(yǎng)殖企業(yè)盈利能力抬升。這種預(yù)期提前在股價(jià)中反應(yīng)，就形成了年初第一段行情。

數(shù)據(jù)顯示，自2021年6月以來(lái)，全國(guó)能繁母豬存欄數(shù)量就開啟了去化周期。今年春節(jié)后，豬肉進(jìn)入消費(fèi)淡季，生豬養(yǎng)殖企業(yè)虧損加大，育肥豬頭均虧損一度達(dá)到600元左右，能繁母豬去化速度加快，帶動(dòng)生豬養(yǎng)殖板塊在熊市氛圍內(nèi)走出獨(dú)立行情。

就第二段行情來(lái)看，隨著能繁母豬去化出現(xiàn)拐點(diǎn)，前期邏輯被破壞，市場(chǎng)出現(xiàn)了分歧。這段時(shí)間，恰逢大盤底部反彈，生豬板塊逆勢(shì)下跌，再次走出獨(dú)立行情，超額收益-21個(gè)百分點(diǎn)。

3月下旬以來(lái)，國(guó)內(nèi)生豬價(jià)格開始觸底反彈，生豬養(yǎng)殖企業(yè)現(xiàn)金流壓力逐步下降。受此影響，4月份能繁母豬去化速度明顯放緩，5月能繁母豬存欄環(huán)比回升。這表明前期主導(dǎo)板塊上漲的能繁母豬去化邏輯被破壞，市場(chǎng)出現(xiàn)了預(yù)期混亂，不少低位布局的資金選擇獲利了結(jié)，帶動(dòng)板塊快速下行。

就第三段行情來(lái)看，估值快速修復(fù)，接近前期高點(diǎn)，意味著市場(chǎng)就新一輪豬價(jià)上行周期開啟達(dá)成共識(shí)。

基于母豬懷孕周期和仔豬生長(zhǎng)周期，從母豬受孕到育肥豬出欄間隔約10個(gè)月時(shí)間。本輪能繁母豬去化始于2021年7月，意味著生豬供給從今年5月份開始開始逐月下降，假定需求不變的情況下，生豬價(jià)格開始觸底回升，開啟新一輪價(jià)格周期。

這個(gè)邏輯本來(lái)是非常清晰的，為何市場(chǎng)在5月份一度出現(xiàn)預(yù)期混亂呢？最主要的原因就是與歷史周期相比，本輪能繁母豬去化程度有限，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)拐點(diǎn)是否來(lái)臨產(chǎn)生分歧。

截至2022年4月份，本輪能繁母豬累計(jì)去化8.47%，顯著低于歷史平均15%以上的去化幅度。當(dāng)然，一味和歷史對(duì)比難免刻舟求劍，真正的問(wèn)題是按照當(dāng)前的去化程度測(cè)算，生豬供給并不短缺，供需平衡之下，豬肉價(jià)格漲幅有限，不足以開啟新一輪周期。

據(jù)農(nóng)業(yè)農(nóng)村部2021年9月發(fā)布的《生豬產(chǎn)能調(diào)控實(shí)施方案（暫行）》，建議全國(guó)能繁母豬正常保有量穩(wěn)定在4100萬(wàn)頭左右，最低保有量不低于3690萬(wàn)頭?？梢?，結(jié)合我國(guó)如豬肉消費(fèi)情況，農(nóng)業(yè)農(nóng)村部明確了3690萬(wàn)頭-4100萬(wàn)頭的能繁母豬調(diào)控區(qū)間。

而2022年4月的去化低點(diǎn)4177萬(wàn)頭，仍略高于國(guó)家調(diào)控區(qū)間的上限。這說(shuō)明未來(lái)生豬供給充足，豬肉價(jià)格上漲空間有限，生豬養(yǎng)殖企業(yè)很難獲得足夠的利潤(rùn)彌補(bǔ)近一年的巨額虧損，現(xiàn)金流壓力難以得到有效改善。過(guò)去四個(gè)季度（2021Q2-2022Q1），僅上市生豬養(yǎng)殖企業(yè)便累計(jì)虧損664億元，不出意外，2022Q2依舊虧損。

同時(shí)，隨著全球農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)走高，近年來(lái)的生豬養(yǎng)殖成本也在持續(xù)攀升。近期，受俄烏沖突等因素影響，玉米、豆粕等農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格再次出現(xiàn)快速攀升，帶動(dòng)國(guó)內(nèi)生豬飼料價(jià)格再上一個(gè)平臺(tái)。以生豬養(yǎng)殖料肉比（生豬每增重1公斤消耗的飼料重量）2.6倍計(jì)算，與2019年相比，當(dāng)前每公斤生豬僅飼料成本便提升約2.2元。

以養(yǎng)豬龍頭溫氏股份為例，其2019年生豬養(yǎng)殖完全成本（豬苗成本+飼料成本+藥物成本+養(yǎng)戶飼養(yǎng)費(fèi)+公司其他費(fèi)用分?jǐn)偅?4.6元/公斤，2022年5月份養(yǎng)豬綜合成本約為17元/公斤，每公斤提升2.4元左右。

產(chǎn)能去化不足，意味著豬價(jià)上行有限；養(yǎng)殖成本攀升，意味著豬價(jià)的小幅上漲不足以讓養(yǎng)殖戶盈利，或利潤(rùn)很薄。在這種情況下，豬周期完全反轉(zhuǎn)并進(jìn)入單邊上漲周期的可能性不大。事實(shí)上，按照當(dāng)前16.4元/公斤的生豬價(jià)格計(jì)算，以溫氏為代表的養(yǎng)豬龍頭現(xiàn)金流雖已回正，但依舊處于虧損狀態(tài)（折舊攤銷）。

在這個(gè)意義上，現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖板塊的快速上漲，交易的依舊是能繁母豬去化邏輯，準(zhǔn)確的說(shuō)，是能繁母豬雖暫緩去化但未來(lái)終將繼續(xù)去化的預(yù)期。

今年4月份，隨著生豬價(jià)格反彈，仔豬價(jià)格同步回升，意味著養(yǎng)殖戶加大補(bǔ)欄力度，這些新增供給會(huì)在四季度集中釋放。5月份，能繁母豬存欄環(huán)比提升，新增產(chǎn)能會(huì)在明年一季度逐步釋放。從需求角度看，每年4季度到次年春節(jié)為豬肉消費(fèi)旺季，春節(jié)后對(duì)應(yīng)豬肉淡季，意味著2023年春節(jié)之前的需求旺季，豬價(jià)會(huì)因供給上升而受到抑制，漲幅有限，養(yǎng)殖戶難以積累充足利潤(rùn)；春節(jié)之后，供給繼續(xù)增加、需求快速下降，屆時(shí)豬價(jià)有可能再次探底，養(yǎng)殖戶現(xiàn)金流壓力加大，催動(dòng)新一輪的能繁母豬去化。

從歷史上看，能繁母豬去化很少一蹴而就。受需求的季節(jié)性波動(dòng)、養(yǎng)殖戶逆勢(shì)加產(chǎn)能及國(guó)家收儲(chǔ)等因素影響，豬價(jià)下行會(huì)通常會(huì)出現(xiàn)2-3次探底，平均需要2-4年時(shí)間。在這個(gè)階段，能繁母豬去化會(huì)隨豬價(jià)波動(dòng)而出現(xiàn)波動(dòng)。

從2021年初算起，豬價(jià)下行至今只有1.5年時(shí)間?？讨矍髣σ幌拢髂甏藭r(shí)豬價(jià)真正開啟單邊上行周期的概率更大一些，也更符合歷史上的豬周期演繹邏輯。

因此，現(xiàn)階段生豬養(yǎng)殖板塊的快速走牛，核心支撐因素既不是當(dāng)前甚至今年豬肉價(jià)格的上行，也不是養(yǎng)殖企業(yè)的利潤(rùn)增厚，而是投資者對(duì)未來(lái)母豬產(chǎn)能繼續(xù)去化的預(yù)期。

換言之，當(dāng)前的板塊上行，更多的是反彈邏輯而非反轉(zhuǎn)邏輯，真正的反轉(zhuǎn)要等到明年春節(jié)后再看。既然不是反轉(zhuǎn)邏輯，生豬養(yǎng)殖板塊不可能走出單邊上漲行情。

在這個(gè)意義上，當(dāng)前的生豬養(yǎng)殖板塊，更適合中長(zhǎng)期資金布局，持有時(shí)間不應(yīng)少于1年，屆時(shí)，一旦能繁母豬繼續(xù)去化，新一輪豬周期開啟，生豬板塊會(huì)繼續(xù)向上抬升。對(duì)于半年以內(nèi)的短期資金，與其追高買入生豬養(yǎng)殖板塊，不如去A股其他板塊中找找機(jī)會(huì)。畢竟，當(dāng)前的A股市場(chǎng)，成長(zhǎng)前景好且估值合理甚至低估的板塊和優(yōu)質(zhì)個(gè)股還比比皆是。