文|美商研究

醫(yī)美板塊自 2021 年 6 月以來由于監(jiān)管趨嚴(yán)迎來較大幅度下調(diào)，目前監(jiān)管政策逐步明晰，板塊調(diào)整蓄勢。我們復(fù)盤分析板塊走勢認(rèn)為產(chǎn)品推新+政策監(jiān)管是兩大主旋律，一方面產(chǎn)品推新預(yù)期拉高板塊估值，另一方面對政策風(fēng)險的擔(dān)憂加劇驅(qū)動估值回調(diào)。

對上游藥械服務(wù)商來講，嚴(yán)監(jiān)管為合規(guī)產(chǎn)品提供替代空間，合規(guī)醫(yī)療器械注冊證（尤其是 III 類）的優(yōu)勢被放大，產(chǎn)品推新落地后更加考驗公司產(chǎn)品商業(yè)化推廣的能力，短期應(yīng)予以關(guān)注。

長期來看，B2B2C 的商業(yè)模式?jīng)Q定了產(chǎn)品力仍將成為最重要的競爭維度，公司的研發(fā)實力、創(chuàng)新基因以及 ToB 渠道深耕能力等要素則更為重要。

對中游服務(wù)機(jī)構(gòu)來講，新品對注射技術(shù)及審美能力的要求或?qū)⒉粩嗵岣?，以及如何利用新品延長求美者的消費生命周期、擴(kuò)大求美者的產(chǎn)品消費半徑則考驗其醫(yī)生及管理者水平。

醫(yī)療美容廣告的嚴(yán)監(jiān)管短期內(nèi)或?qū)⑻岣咧笨蜋C(jī)構(gòu)的獲客成本，疊加監(jiān)管部門對違法違規(guī)醫(yī)美機(jī)構(gòu)的打擊，將在中長期放大頭部合規(guī)機(jī)構(gòu)的資質(zhì)牌照以及口碑優(yōu)勢，有助于行業(yè)集中度的提升以及長期的健康發(fā)展。

一、產(chǎn)品推新：迭代升級，滿足求美者需求

2021 年新品主要為三大類產(chǎn)品：肉毒毒素類（四環(huán)代理的樂提葆100U）、水光類（華熙旗下御齡雙子針及愛美客旗下冭活泡泡針）、再生材料類（愛美客旗下濡白天使、長春圣博瑪旗下艾維嵐以及華東醫(yī)藥旗下伊妍仕），均高度重視差異化。

1、肉毒毒素類

四環(huán)代理的樂提葆100U產(chǎn)品于2月正式在市場推出，Letybo踐行強(qiáng)差異化策略，依靠自身同樣較小的彌散面積（效果好）等特點，瞄準(zhǔn)衡力與BOTOX的中間價格帶，定位輕奢（中高端），以年輕人的第一款進(jìn)口肉毒搶占消費者心智。

一方面承接此前衡力用戶因消費升級或抗藥性（衡力采用醫(yī)用明膠作為賦形劑，易產(chǎn)生抗藥性）溢出的需求，另一方面捕捉消費BOTOX有所壓力但又對品質(zhì)有所追求的消費者，目前來看收效良好。

2、水光類

華熙生物及愛美客分別推出兩大水光類產(chǎn)品御齡雙子針及冭活泡泡針，發(fā)力面部年輕化賽道。

御齡雙子針采用微交聯(lián)技術(shù)（效果優(yōu)于非交聯(lián)，促進(jìn)膠原蛋白合成），精準(zhǔn)定位抗衰領(lǐng)域靜態(tài)紋市場，糾正額部及周邊靜態(tài)紋，定位肉毒伴侶，彌補(bǔ)肉毒毒素在解決靜態(tài)紋上的不足，為B端機(jī)構(gòu)提供營銷思路；

冭活泡泡針則提出“醫(yī)學(xué)隔離膜”概念，通過加入L-肌肽活性成分實現(xiàn)雙抗（抗糖褪黃+抗氧抗衰），通過雙分子玻尿酸補(bǔ)水（大分子鎖水筑基，增強(qiáng)皮膚角質(zhì)層對活性物質(zhì)的吸收利用+小分子快速滲透，增強(qiáng)成纖維細(xì)胞功能），形成“醫(yī)學(xué)隔離膜”，以此實現(xiàn)褪黃、彈潤、通透、緊致的效果。

打造“治養(yǎng)一體”的醫(yī)療美膚新模式，提出“先筑基，再重塑”，定位醫(yī)療美膚第一步，一方面可與自家玻尿酸類產(chǎn)品、埋植線類產(chǎn)品、冷敷貼類產(chǎn)品針對求美者消費生命周期構(gòu)建聯(lián)合治療解決方案，另一方面亦可與光電類項目進(jìn)行聯(lián)合。

3、再生類

再生材料因效果自然、改善膚質(zhì)、效果持久等優(yōu)勢有望蠶食部分玻尿酸填充劑市場，但價格定位預(yù)計較高。

愛美客、長春圣博瑪以及華東醫(yī)藥于21下半年分別推出濡白天使（PLLA-PEG微球+透明質(zhì)酸鈉）、艾維嵐（PLLA微球）以及伊妍仕（PCL微球+CMC）。

三者雖均為再生類填充劑，但仍具差異化，如濡白天使在組分（加入PEG， 并采用SDAM專利技術(shù)將微球均勻混懸在交聯(lián)透明質(zhì)酸內(nèi)）、包裝（無需復(fù)溶）等方面作出創(chuàng)新以應(yīng)對求美者及醫(yī)生痛點。

隨著“玻尿酸”、“肉毒”、“再生”等關(guān)鍵詞的市場關(guān)注度不斷提高，市場對新品為公司帶來利潤增量的期待也相應(yīng)提高，拉高板塊估值。

隨著新品不斷推出，對上游藥械儀器商來講，后續(xù)更加考驗公司產(chǎn)品商業(yè)化推廣的能力，短期應(yīng)予以關(guān)注。

長期來看，B2B2C的商業(yè)模式?jīng)Q定了產(chǎn)品力仍將成為最重要的競爭維度，公司的研發(fā)實力、創(chuàng)新基因等要素則更為重要。

對中游服務(wù)機(jī)構(gòu)來講，新品對注射技術(shù)及審美能力的要求或?qū)⒉粩嗵岣?，以及如何利用新品延長求美者的消費生命周期、擴(kuò)大求美者的產(chǎn)品消費半徑則考驗其醫(yī)生及管理者水平。

二、監(jiān)管及疫情反復(fù)擾動下，產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)企業(yè)業(yè)績分化較大

1、財務(wù)表現(xiàn)

藥械產(chǎn)品端持續(xù)高增，疫情監(jiān)管擾動機(jī)構(gòu)平臺業(yè)績表現(xiàn)醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈價值分布于四個環(huán)節(jié)，上游原料端，中游藥械產(chǎn)品端，下游機(jī)構(gòu)服務(wù)端及渠道平臺端。

基于服務(wù)客戶、提供產(chǎn)品屬性差異，各環(huán)節(jié)利潤空間不同，受行業(yè)政策、終端需求擾動程度也不盡相同，但不改其低滲透、高增長趨勢。

2、藥械產(chǎn)品端

2021 年，醫(yī)美新規(guī)頻繁落地，監(jiān)管日趨嚴(yán)格，加強(qiáng)水貨打擊力度，但對于藥械產(chǎn)品端龍頭企業(yè)來說，影響較小反而放大其合規(guī)持證優(yōu)勢，加之醫(yī)美教育深入與再生產(chǎn)品落地，整體營收、利潤齊升，平均同比增速分別達(dá)50.9%/53.9%。

高產(chǎn)品附加值使其盈利能力維持高位，平均毛利率 65.5%、凈利率 23.2%。未來玻尿酸等傳統(tǒng)注射領(lǐng)域經(jīng)久不衰，產(chǎn)品體系將進(jìn)一步細(xì)化完善；

光電領(lǐng)域潛力十足，無創(chuàng)治療將進(jìn)入成長快車道；

再生領(lǐng)域剛剛起步，隨消費者認(rèn)知提升與醫(yī)師培訓(xùn)教育，將推動產(chǎn)品需求提升，醫(yī)美中游藥械產(chǎn)品端將持續(xù)維持高景氣發(fā)展。

3、機(jī)構(gòu)服務(wù)端

直面終端消費者，不僅為服務(wù)診療提供方，同樣也為廣告宣傳投放方、產(chǎn)品進(jìn)貨銷售方。

2021 及 2022Q1 期間，疫情反復(fù)直接擾動機(jī)構(gòu)經(jīng)營，部分地區(qū)機(jī)構(gòu)出現(xiàn)暫停營業(yè)，診療服務(wù)被迫暫停。

機(jī)構(gòu)服務(wù)端 21 年平均收入同比增速 20.7%，歸母凈利潤同比增速-131.1%下滑嚴(yán)重，毛利率 53.4%，凈利率 2.7%，盈利能力遠(yuǎn)低于中游企業(yè)。

未來短期看疫情影響將持續(xù)限制醫(yī)美機(jī)構(gòu)經(jīng)營活動開展，長期看醫(yī)美需求的持續(xù)增長以及疫情期間被抑制的醫(yī)美消費將賦予機(jī)構(gòu)端充足的恢復(fù)動力，因此較為看好疫后機(jī)構(gòu)業(yè)績回升。

4、渠道平臺端

新氧為代表的應(yīng)用軟件出現(xiàn)打破了以往機(jī)構(gòu)與消費者間的信息壁壘，內(nèi)容營銷與項目科普等降低雙方信息不對稱，同樣也使得廣告宣傳觸達(dá)面更廣。

在疫情影響下，預(yù)計部分消費者將咨詢活動等從線下移至線上完成，同時疫情也使得部分消費者風(fēng)險意識增強(qiáng)，更傾向于在平臺提前獲取項目信息并進(jìn)行機(jī)構(gòu)對比，渠道平臺仍將為醫(yī)美產(chǎn)業(yè)不可或缺的重要環(huán)節(jié)。

三、政策端：監(jiān)管走向常態(tài)化，引領(lǐng)行業(yè)有序發(fā)展

嚴(yán)格監(jiān)管走向常態(tài)化，多角度聚焦醫(yī)美灰色地帶。近年來醫(yī)美行業(yè)監(jiān)管趨嚴(yán)，多項醫(yī)美政策出臺，引導(dǎo)行業(yè)從粗放式管理向精細(xì)規(guī)范化發(fā)展轉(zhuǎn)變。

2021 年，政策多聚焦于機(jī)構(gòu)端及宣傳端整治，6 月八部委出臺《打擊非法醫(yī)療美容服務(wù)專項整治工作方案》；

9 月廣電總局發(fā)布“美麗貸”廣告停止播出公告；11 月出臺廣告法正式稿。

2022 年，政策調(diào)整與修訂重心更偏向于產(chǎn)品端：

1 月中整協(xié)發(fā)布《中國醫(yī)療美容標(biāo)準(zhǔn)體系建設(shè)“十四五”規(guī)劃》（草案）強(qiáng)調(diào)標(biāo)準(zhǔn)化；

3 月藥監(jiān)局出臺修訂后《禁止委托生產(chǎn)醫(yī)療器械目錄》及調(diào)整后《醫(yī)療器械分類目錄》，禁止整形填充材料、整形用注射填充物等醫(yī)療器械委托生產(chǎn)，并對部分醫(yī)療器械管理類別進(jìn)行調(diào)整，水光針按三類器械監(jiān)管，射頻淺表治療設(shè)備從二類升為三類管理并對預(yù)期用途進(jìn)行細(xì)化，新增“整形用植入線材”將埋線類產(chǎn)品列入三類械管理等。

未來行業(yè)監(jiān)管將趨于常態(tài)化，助推合規(guī)龍頭藥械取代非法渠道水貨、貼牌假貨的藥械地下市場，推進(jìn)正規(guī)藥械擴(kuò)容，國產(chǎn)優(yōu)質(zhì)中端產(chǎn)品有望承接市場需求轉(zhuǎn)移。

四、風(fēng)險提示

1、監(jiān)管風(fēng)險

由于一方面目前我國醫(yī)美亂象仍多，另一方面我國藥械上市、機(jī)構(gòu)執(zhí)業(yè)均受到嚴(yán)格的監(jiān)管，監(jiān)管政策的出臺和執(zhí)行力度對行業(yè)的盈利能力與發(fā)展趨勢均有較大影響。

2、醫(yī)療事故風(fēng)險

無論是對耗材儀器商，還是對服務(wù)機(jī)構(gòu)來講，醫(yī)療事故都將對其經(jīng)營產(chǎn)生重大影響。

3、經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期風(fēng)險

因行業(yè)具有一定的可選消費屬性，經(jīng)濟(jì)增速不及預(yù)期，消費升級受限將影響行業(yè)發(fā)展。

參考資料：

【德邦證券】商業(yè)貿(mào)易行業(yè)美護(hù)板塊2021-amp-22Q1財報總結(jié)：21年-amp-22Q1美護(hù)業(yè)績高增，維持高景氣度，看好長期配置價值

【海通國際證券】化妝品醫(yī)美行業(yè)2021、1Q22業(yè)績總結(jié)：醫(yī)美保持高增長，化妝品馬太效應(yīng)顯現(xiàn)

【萬聯(lián)證券】醫(yī)美行業(yè)21年-22Q1業(yè)績綜述報告：業(yè)績驗證行業(yè)高成長，上游表現(xiàn)更佳