編譯|紅周刊  李健

有“波士頓先知”之稱的塞思·卡拉曼于6月19日接受了哈佛商學(xué)院的采訪。哈佛商學(xué)院教授達斯·納拉揚達斯與塞思交流了當(dāng)前世界的熱點，包括低利率、高通脹、美國、價值投資，乃至塞思目前的“股票池”，而塞思對這些問題全部作了開誠布公的回答。訪談干貨滿滿，《紅周刊》完成編譯并分三期刊登，這是第三期也是最后一期，往期請點鏈接查看《世界在變，美國未變，投資需要思考很多事情》、《我著迷那種“不必競爭”的企業(yè)》

·精華摘錄·

• 人們在餐桌上談?wù)摰氖敲缆?lián)儲從未達成他們設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)。多年來，美國的通脹率一直維持在1%、1.6%、2%，從來沒出現(xiàn)什么問題，因為也沒什么問題可出的。
• 不要總是力圖完美，而要積累經(jīng)驗。
• 我覺得美聯(lián)儲并非完全知道他們在做什么，這是一個大型金融實驗，我們在他們的實驗中任由擺布，也許現(xiàn)在就是出問題的過程。所以，只能期望老天幫助我們了。
• 為什么人們需要10種或50種不同的加密貨幣？我不明白。
• 我們現(xiàn)在往往傾向于相對較高質(zhì)量的公司，也許以11、12、13倍的收益或現(xiàn)金流進行交易，其中一些企業(yè)有穩(wěn)固的高個位數(shù)增長使你在三年內(nèi)能夠以低于8倍的收益或低于8倍的自由現(xiàn)金流持有這些股票，杠桿比率較低。

通脹正從商業(yè)版的新聞，演變?yōu)椴妥郎系默F(xiàn)實

達斯·納拉揚達斯：你和我說過，通貨膨脹已經(jīng)從商業(yè)版面的頭條新聞演變成了廚房餐桌上的現(xiàn)實。真是一句精彩的流行語。但當(dāng)這種演變發(fā)生，對投資者意味著什么？

塞思·卡拉曼：我認(rèn)為，人們在餐桌上談?wù)摰氖敲缆?lián)儲從未達成他們設(shè)定的2%的通脹目標(biāo)。多年來，美國的通脹率一直維持在1%、1.6%、2%，從來沒出現(xiàn)什么問題，因為也沒什么問題可出的。

我認(rèn)為在一些領(lǐng)域（分為核心和非核心領(lǐng)域），食品價格相當(dāng)?shù)兔?，能源價格更加低迷，特別是在過去幾年的疫情期間。

因此，現(xiàn)在人們經(jīng)歷的通脹與之前幾次不同。這一次通脹的產(chǎn)生因素，有一部分是供應(yīng)鏈帶來的。我們剛從一場新冠大流行中走出來，企業(yè)解雇了員工，關(guān)閉了工廠。美聯(lián)儲向市場（人們的口袋里）投放了數(shù)萬億美元資金，其中一些資金進入市場上炒作，一些資金則進入消費市場被消費。

這為經(jīng)濟增長提供了巨大的動力，甚至可能引發(fā)了經(jīng)濟過熱的副作用。拜登很興奮，因為他在一年內(nèi)就將失業(yè)率降低了一半。但不利的一面是，我們很可能已經(jīng)非常非常接近充分就業(yè)，而我們無法消除最后那百分之幾的失業(yè)率，所以我們創(chuàng)造了工資通脹。

盡管拜登出臺了一些鼓勵就業(yè)的好措施，但悲劇的是，事與愿違，有些人離職后并不著急重返工作崗位，因為政府發(fā)放的“刺激”款項金額巨大，以至于他們可以享受一段無需工作的時光。

于是，人們的廚房餐桌現(xiàn)實是，肉價上漲了10%或20%，開車的成本上漲了30%或40%。這些都是令人討厭的物價普遍上漲。

至于通貨膨脹，有一位非常勇敢、心直口快的經(jīng)濟學(xué)家大衛(wèi)·羅森伯格（David Rosenberg），他會告訴你他認(rèn)為通貨膨脹正在回落。今天早上，我剛查看了一張圖表，上面列出了過去九至十次嚴(yán)重的通貨膨脹，而所有這些通脹情況都在一年之內(nèi)逆轉(zhuǎn)了。他會告訴你，他認(rèn)為此次通貨膨脹將在一年之內(nèi)得到控制。

從某種意義上來講，此次通脹有經(jīng)濟周期的性質(zhì)，價格變化會降低需求，這是資本主義的運作方式。因此，油價上漲會減慢經(jīng)濟增長速度，導(dǎo)致需求降低，某種情況下還會使油價回落。我認(rèn)為這個情況有可能發(fā)生。

但最近我也和拉里·薩默斯談過，他會告訴你美聯(lián)儲搞錯了，美聯(lián)儲跟不上形勢變化，通貨膨脹的惡化程度將出人意料，甚至容易導(dǎo)致價格上漲。

這些都只是大家各自的觀點。我的意思是，如果你是馬薩諸塞州的一家醫(yī)院，由于人手短缺想要雇一名護士，你得向這名護士支付200美元時薪，而在以前，一項工作的時薪才70美元。短期來看，人手短缺確實很嚴(yán)重。如果把這種情況算進勞動合同，那么通貨膨脹就不會回落。所以，我試著同時考慮多種情況，不考慮確定性，只考慮可能性。

解決通脹就像一場大型實驗，“我們”任由擺布

達斯·納拉揚達斯：還有一個問題，是關(guān)于美聯(lián)儲加息的問題，對此，你是什么看法？

塞思·卡拉曼：我同意拉里?薩默斯的觀點，它們遠遠落后于曲線?？赡軙诮衲甑哪炒螘h上收緊?？赡苁?5個基點而非50個基點，這樣不會太夸張。

這都不是問題所在，較難預(yù)判的是，美聯(lián)儲是否敢于在經(jīng)濟增長放緩的情況下這樣做。通貨膨脹會導(dǎo)致經(jīng)濟放緩；從去年開始缺乏刺激措施也會成為一個阻礙；股市下跌會導(dǎo)致經(jīng)濟增長放緩；戰(zhàn)爭也會導(dǎo)致經(jīng)濟放緩，有各種各樣的阻礙因素。那么，美聯(lián)儲是否會在經(jīng)濟放緩和金融市場下跌的情況下提高利率？這些都是很重要的前提。

所以我認(rèn)為幾乎沒有人有保羅?沃爾克那樣的勇氣，我不確定杰羅姆?鮑威爾是否有這樣的勇氣。在2018年第四季度，美聯(lián)儲當(dāng)時試著縮減債券購買，市場應(yīng)聲下跌了15%，他們幾乎立即退縮了。

還有一派觀點認(rèn)為，美聯(lián)儲其實愿意無限期地落后于曲線，由于有效的通貨膨脹和負(fù)利率會實際降低美國債務(wù)。

在政治層面，這可能不太可行，但鮑威爾剛剛得到重新任命。我不確定他們會實施何種措施。我猜他們會在某個時間點退縮，盡管這有道德風(fēng)險。因為大家都知道，艾倫?格林斯潘創(chuàng)立了格林斯潘對策，后來演變?yōu)椴峡藢Σ吆鸵畟悓Σ?，現(xiàn)在又變?yōu)轷U威爾對策。對策認(rèn)為如果市場變糟，他們只要削減利率，一切都會變好。

實際上，我覺得美聯(lián)儲并非完全知道他們在做什么，這是一個大型金融實驗，我們在他們的實驗中任由擺布，也許現(xiàn)在就是出問題的過程。所以，只能期望老天幫助我們了。

只要不過度征稅、不妨礙人類發(fā)展，人類就會變得聰明

達斯·納拉揚達斯：塞思，我和硅谷的技術(shù)人員聊過，他們說，對通貨膨脹打賭就是在拿當(dāng)今世界人類的聰明才智賭博。

塞思·卡拉曼：馬克·安德森（Marc Andreessen）說過這句，我也在年度信中引用了這句話。我想，只要我們不妨礙人類發(fā)展，或者過度征稅，或者不妨礙創(chuàng)業(yè)公司自由發(fā)展，人類就會變得非常聰明。我覺得，我們不能找這只金鵝的麻煩，它已經(jīng)非常好了。

我認(rèn)為，我們應(yīng)該考慮的是可以增加稅收的方面。我對稅費的看法是，那些運營較好的公司應(yīng)該樂于支付一部分稅款來扶持運營不太好的公司。

當(dāng)然，在新冠肺炎疫情期間，我們了解到，戰(zhàn)斗在一線的人們冒著生命危險運送食品、清理垃圾以及很多其他工作。所以我不理解，為什么人們對減稅那么執(zhí)著，我為自已所繳納的稅感到自豪。尤其是當(dāng)我得知，這些錢將流向那些不那么幸運的人群時，我心里其實是很舒服的。

投資不要力圖完美，牛市給我們一種經(jīng)驗，而熊市給了另一種

達斯·納拉揚達斯：塞思，你如何建立一種文化，讓人愿意冒風(fēng)險去講述也許不太受歡迎或者截然不同的觀點？而且，他們也愿意接受其他人的觀點？

塞思·卡拉曼：我認(rèn)為，每家公司都有一種文化。來Baupost工作的人都想齊心協(xié)力做點什么，而不是那種“自相殘殺、你死我活”的想法。我們的員工更愿意每天站起來，走到別人辦公桌前吸取經(jīng)驗，來完善自已的觀點。比如，我們?yōu)榉治鰩煱才帕宋绮?，沒有讓合伙人加入。分析師會在一個安全的環(huán)境里談?wù)撍麄儗ぷ鞯目捶?，不會有哪個合伙人旁觀并評論說：“哎呀，這想法太蠢了?！狈治鰩焸冊诓粩嗟貪B透、摸爬滾打，也在反復(fù)思考，從而讓自已取得進步。

我們在事后檢查上也花了很多時間，因為覺得每一次投資在某個時刻都像是犯了一個錯誤，你買入基金之后，股價就下跌，或者股價上漲之后，你所持有的股票又不充足。

不過，不要總是力圖完美，而要積累經(jīng)驗。牛市讓我們吸取了一種教訓(xùn)，熊市又給了我們截然不同的教訓(xùn)。我和團隊一起干勁十足地工作著，他們當(dāng)中有許多人都沒見過熊市，因為熊市已經(jīng)過去12年、13年了，但有一件事需要我們明白：總有一天，你購買的所有商品價格都會下跌，你買到的一切商品都好像出現(xiàn)了問題，而你想賣卻賣不掉會讓你覺得自已像個蠢人。你開始喪失自信，因為你以前的所有想法現(xiàn)在看來都錯了。

所以接受現(xiàn)實、面對現(xiàn)實吧。不然，你還能怎么辦呢？我試著與我的團隊建立良好的關(guān)系。他們會明白，我重視他們。這不僅僅是他們今天賺了多少錢那么簡單，無論是招聘還是指導(dǎo)，我們都試著承認(rèn)他們做過的全部貢獻。

我最贊同的是，如果我們買的東西降價了，作為價值投資者，你會反復(fù)觀望和確認(rèn)。如果沒有什么區(qū)別，你會對標(biāo)的更有好感，因為更加物美價廉。這就好比你昨天買的毛衣今天要打折。你可能會因為昨天買了而感到懊惱，但你現(xiàn)在應(yīng)該做的是囤貨。對于股票和債券也是如此。

我的一位同事說：“我從未感覺到塞思在生氣或批評我。我覺得塞思在支持我，塞思在查看我的配置后對我說：“這次交易好多了。買多點?！彼麜K生銘記其不受限的購買力，第一，這是你的投資方式；第二，這是你對待為你工作的人的態(tài)度；第三，這可以讓他覺得和我更親近，因為我們都支持他。

如果我覺得他錯了，我也會直說，我會說：“看，果然錯了。放棄吧！”但我不對人大吼。如果你來我們的交易室，你會發(fā)現(xiàn)這里很低調(diào)。沒有波動，沒有情緒。不像在電影中看到的華爾街那樣。

達斯·納拉揚達斯：開水房（Boiler room）。

塞思·卡拉曼：而我們公司更像一個圖書館。

為什么我們需要10種或50種加密貨幣？我不明白

達斯·納拉揚達斯：塞思，你專注哪些投資？你如何看待加密貨幣？它會成為主流嗎？

塞思·卡拉曼：我?guī)啄昵暗谝淮温犝f的時候覺得有點瘋狂，我們之前沒有參與，目前也沒有參與。我一直很感謝我的團隊，我愿意傾聽比我年輕、比我無畏的人的意見，我覺得真正有趣的是區(qū)塊鏈，它實際上是一個編寫軟件的平臺，比其他某些類型的平臺更好。

因此，我一直在努力變得更理智，我的團隊也是。有些人正在努力了解這對其他企業(yè)來說會是什么樣的顛覆性力量。情況是否有可能變得有趣？有些人認(rèn)為代幣可能是有價值的。

但至于加密貨幣，我曾與其中的一些人共進午餐或晚餐，他們在組建相關(guān)的基金。我對他們說：“慢一點。再給我解釋一下?！蔽乙恢闭J(rèn)為，比特幣的價值在于軟件方面，或區(qū)塊鏈方面。但其實沒有人認(rèn)為那就是價值所在，他們覺得比特幣將取代貨幣和黃金。

我支持黃金，不是因為黃金被視為貨幣。幾千年來，它在全世界一直被視為貨幣。在中國和印度等人口最多的大國，大多數(shù)人都認(rèn)為黃金是貨幣，并希望他們的積蓄在某種程度上是黃金。

目前，黃金有各種各樣的缺陷。沃倫·巴菲特說黃金沒有利息，沒有確定的價值儲存手段，黃金的提取成本越來越高，而且黃金市場價值是有限的。但它的確有很悠久的歷史。

我認(rèn)為黃金在出現(xiàn)危機時很有用，例如世界局勢動蕩，戰(zhàn)爭蔓延并持續(xù)惡化，甚至使用了核武器的時候。我想人們會說：“我怎么知道哪些東西能保值？我得確保有一些黃金，因為我不想在走投無路的情況下沒有錢。”這種情況也許永遠都不會發(fā)生，但我認(rèn)為有必要在投資組合中持有一點黃金。

更重要的是，我看不出加密貨幣的價值。第一，加密貨幣不是只有一種，而是有數(shù)百或數(shù)千種。第二，它給我的感覺就像給技術(shù)人員的興奮劑，是越來越依賴技術(shù)的世界愿景，而不是政府的法定貨幣。如果你現(xiàn)在打開錢包，我猜你肯定能拿出一種貨幣，那就是美元。也許你還擁有去其他地方旅行時留下的貨幣。但為什么人們需要10種或50種不同的加密貨幣？我不明白。

我沒有參與。但作為觀察者，我只想說，提取加密貨幣來解決無需解決的數(shù)學(xué)問題，這似乎很瘋狂。有時壞人會想辦法入侵別人的數(shù)字貨幣賬戶，一夜之間，我原來的加密貨幣就消失了，這很瘋狂。

利用質(zhì)量好和信譽好的管理層

達斯·納拉揚達斯：從一至三年的時間來看，哪些是被低估的資產(chǎn)？

塞思·卡拉曼：我們沒有這樣做投資，我們是自下而上的投資者。我不會說投資于一種資產(chǎn)或一個行業(yè)或國家。我想說的是，有很多股票的價格其實是合理的。

大家可以查一下我們的持股。雖然我不建議大家照抄作業(yè)，因為大家買的時候，我們很可能已經(jīng)拋出了。但我覺得大家可以看看我們買的是哪種股票。我們現(xiàn)在往往傾向于相對較高質(zhì)量的公司，也許以11、12、13倍的收益或現(xiàn)金流進行交易，其中一些企業(yè)有穩(wěn)固的高個位數(shù)增長使你在三年內(nèi)能夠以低于8倍的收益或低于8倍的自由現(xiàn)金流持有這些股票，杠桿比率較低。

我們的基金經(jīng)理通過在股票估值偏低時購買股票以增加每股價值，因此，利用質(zhì)量好和信譽好的管理層，而不只是利用股東。

所以我認(rèn)為這才是最好的方式。我們在四、五個領(lǐng)域內(nèi)一直都很活躍。我們參與公共股權(quán)領(lǐng)域，還有公共信貸，這是現(xiàn)在發(fā)展最慢的領(lǐng)域，因為幾乎沒有什么有趣的事情。我們還參與私人信貸領(lǐng)域、私人股權(quán)領(lǐng)域和房地產(chǎn)領(lǐng)域。

（文中觀點僅代表嘉賓個人，不代表《紅周刊》立場，提及個股僅為舉例分析，不做買賣建議。）