文 | 連平 植信投資首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家兼研究院院長

當(dāng)前，世界經(jīng)濟(jì)下行壓力正在快速增大。俄烏沖突導(dǎo)致全球通脹高燒難退，美聯(lián)儲大力度快速加息將助推美國經(jīng)濟(jì)走向衰退。歐洲經(jīng)濟(jì)正面臨通脹攀升、增長下行和金融違約三重風(fēng)險。下半年將迎來美聯(lián)儲激進(jìn)加息的關(guān)鍵階段，而如果美國經(jīng)濟(jì)快速陷入衰退或出現(xiàn)金融風(fēng)險，美聯(lián)儲貨幣政策則可能在四季度改弦更張，從而進(jìn)一步增加世界經(jīng)濟(jì)的不確定性。疫情被控制后的中國經(jīng)濟(jì)總體上呈現(xiàn)出穩(wěn)中向好的趨勢。

隨著疫情持續(xù)改善、宏觀政策發(fā)力和復(fù)工復(fù)產(chǎn)的加速推進(jìn)，下半年國內(nèi)經(jīng)濟(jì)能否如期恢復(fù)？投資、消費(fèi)、出口和物價等會怎樣運(yùn)行？下半年樓市“金九銀十”還會出現(xiàn)嗎？人民幣會大幅貶值嗎？經(jīng)濟(jì)運(yùn)行還可能遇到哪些風(fēng)險？GDP還能實(shí)現(xiàn)既定目標(biāo)嗎？本文將回答這些問題。

1.投資能否繼續(xù)扛起穩(wěn)增長大旗？

下半年投資將在穩(wěn)增長中發(fā)揮關(guān)鍵作用。基建和制造業(yè)投資將共同推動固定資產(chǎn)投資較快增長。在財政支持存后手疊加項目儲備充足和政策支持到位等利好因素的推動下，基建投資仍將保持平穩(wěn)較快增長。盡管專項債發(fā)行基本結(jié)束，但下半年能用于基建投資的財政和貨幣工具仍較為豐富。

近期國務(wù)院調(diào)升政策性銀行信貸額度0.8萬億元。根據(jù)會議要求和三大政策性銀行的性質(zhì)，預(yù)計將至少有0.6萬億能直接用于基建投資。有關(guān)部門要商業(yè)銀行對符合條件的專項債券項目建設(shè)主體提供配套融資支持，做好信貸資金和專項債資金的有效銜接。

隨著疫情逐步得到控制，出口韌性猶存、對于中小民企紓困和扶持繼續(xù)深化以及融資渠道改善之下，制造業(yè)投資也將繼續(xù)保持平穩(wěn)增長態(tài)勢，在投資中起到“平衡器”的作用。房地產(chǎn)政策將保持寬松基調(diào)，房貸利率仍有下調(diào)空間，房企的資金需求有望得到改善，土地購置狀況將好于上半年。三季度房地產(chǎn)銷售將完成筑底，四季度有望得到改善。房地產(chǎn)投資增速將在三季度筑底升穩(wěn)，四季度走向回升。

綜合來看，在專項債和0.6萬億政策性銀行信貸的共同支持下，預(yù)計2022年基建投資增長13.7%，制造業(yè)投資增長7%。近年來兩者占投資的比重均值約為25%和37.5%，故能分別拉動投資3.4和2.6個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資增長0.6%左右，對投資基本沒有拉動。固定資產(chǎn)投資可能增長6.5%。

2.樓市“金九銀十”還會出現(xiàn)嗎？

下半年房地產(chǎn)市場表現(xiàn)將好于上半年，房地產(chǎn)銷售有望率先企穩(wěn)回升。需求管理政策松動后，三季度房地產(chǎn)銷售可能完成筑底，四季度銷售增速將重拾正增長?？紤]到部分城市限購、限貸等限制性措施在下半年將可能退出，購房者在疫情得到有效管控后將回到房地產(chǎn)市場。參考過往經(jīng)驗(yàn)，住房信貸增速回升到銷售改善一般需要兩到三個季度。

年內(nèi)局部地區(qū)“金九銀十”可期。由于受到宏觀經(jīng)濟(jì)等因素影響，部分購房者存在觀望情緒，今年“金九銀十”行情相比以往成色可能不足。但疫情因素導(dǎo)致的前期部分積壓需求或在下半年逐步釋放，而房貸利率和首付比例均有不同程度下調(diào)，若房企竣工及預(yù)售加快，樓市可能在國慶前后較快轉(zhuǎn)暖。預(yù)計全年商品房銷售增速下跌12.3%，較上半年跌幅收斂接近一半。熱點(diǎn)城市樓市可能率先復(fù)蘇。

下半年房價可能“先抑后揚(yáng)”。大城市現(xiàn)房庫存偏低，短期去化周期增加很大程度與疫情因素導(dǎo)致部分地區(qū)銷售出現(xiàn)“斷檔”有關(guān)，參考以往去化能力，北京、上海、杭州等地區(qū)商品房去化周期在1年時間左右，疊加去年土地成交價格上漲因素，熱點(diǎn)城市房價有望在三季度出現(xiàn)企穩(wěn)回升。

結(jié)合過去類似周期的房價表現(xiàn)，預(yù)計本輪房價的拐點(diǎn)大致在三季度左右，全年新房價格漲幅在0附近，二手房同比下跌0.9%。一線城市房價表現(xiàn)可能相對堅挺，到年末新房價格漲幅可能達(dá)到4%左右，二手房價格漲幅在3%左右，較上半年有一定程度的回升。

3.消費(fèi)能否出現(xiàn)報復(fù)性復(fù)蘇？

多重積極因素將于下半年推動消費(fèi)加快修復(fù)。一是隨著疫情不斷好轉(zhuǎn)和復(fù)商復(fù)市的加速推進(jìn)，二季度被壓抑的消費(fèi)需求有望被激發(fā)。二是在復(fù)工復(fù)產(chǎn)和紓困政策逐步落實(shí)到位的共同推動下，就業(yè)狀況好轉(zhuǎn)將會帶動增加消費(fèi)需求。三是政策層面要求下半年促消費(fèi)力度加大，各類消費(fèi)券和購物券的發(fā)行將會助力消費(fèi)恢復(fù)。

四是在利好政策的推動下，汽車消費(fèi)市場將會得到進(jìn)一步提振。五是隨著房地產(chǎn)銷售和投資在下半年筑底企穩(wěn)，房地產(chǎn)相關(guān)消費(fèi)有望逐步回暖。六是下半年促進(jìn)消費(fèi)的場景增多，有助于消費(fèi)需求釋放。由于疫情對于消費(fèi)，尤其是服務(wù)性消費(fèi)的沖擊較大，需要的修復(fù)時間較長，因此出現(xiàn)報復(fù)性反彈的可能性不大。綜合來看，三季度社零將會回正至2.5%，四季度增速加快至4%。全年社零增長至2%左右。

4.出口能否維持超預(yù)期增長？

下半年出口整體承壓但不乏韌性，增速可能邊際走緩。下半年世界經(jīng)濟(jì)有可能步入衰退邊緣，海外需求走弱和貿(mào)易環(huán)境惡化可能導(dǎo)致我國出口下滑。近日，世界貿(mào)易組織（WTO）將今年全球商品貿(mào)易增速下調(diào)1.7個百分點(diǎn)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，我國出口增速與全球出口增速的相關(guān)性約70%，因此在全球經(jīng)濟(jì)和貿(mào)易下滑的背景下，我國出口也將走低。

但一系列積極因素仍將對出口形成支撐。國內(nèi)一系列穩(wěn)外貿(mào)政策持續(xù)加碼，為出口營造良好條件。 區(qū)域全面經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定 （RCEP）生效對出口將有一定程度的帶動。據(jù)1-4月數(shù)據(jù)測算，RCEP對我國主要產(chǎn)業(yè)的出口“創(chuàng)造”效應(yīng)約1.47個基點(diǎn)，強(qiáng)于“替代”效應(yīng)。我國全產(chǎn)業(yè)鏈體系仍將支撐出口供給。

下半年疫情好轉(zhuǎn)后，前期封控對出口供給造成的拖累會逐漸消退。美國可能部分取消對華關(guān)稅，對出口可能有一定提振效應(yīng)。據(jù)測算，取消全部加征關(guān)稅對我國出口的拉動上限約1.8%。年度出口增速可能降為10%左右?；谌蚬┙o緊縮，預(yù)計下半年進(jìn)口增速仍在低位震蕩，全年約為6%。

5.人民幣匯率還會階段性大幅貶值嗎？

下半年人民幣不具備持續(xù)大幅貶值的條件，也不大可能走出強(qiáng)勢升值的行情，在6.4～7.0區(qū)間內(nèi)雙向波動的可能性較大。下半年經(jīng)濟(jì)增長預(yù)期逐漸好轉(zhuǎn)，GDP有望保持在全球較高水平，對人民幣匯率形成基礎(chǔ)支撐。國際收支順差規(guī)?？赡苡幸欢ǔ潭认禄?，但基本面中長期支撐人民幣。IIF預(yù)計，我國2022年將流入約3270億美元，相比2021年減少約逾五成。但我國出口產(chǎn)業(yè)優(yōu)勢支撐、外資營商環(huán)境改善、投資市場潛力仍存，人民幣仍有一定韌性。

上半年美元指數(shù)強(qiáng)勢上行，已兌現(xiàn)大部分上漲，下半年美元指數(shù)持續(xù)性的強(qiáng)勢動能有限。但美聯(lián)儲激進(jìn)加息將對美元匯率帶來階段性支撐。同時歐元在美元指數(shù)構(gòu)成中占比為57%，俄烏沖突連帶影響增大了歐元區(qū)的潛在金融風(fēng)險，使得下半年歐元大概率走弱，有利于美元走強(qiáng)。我國日趨完善的匯率調(diào)節(jié)機(jī)制有利于人民幣匯率保持基本穩(wěn)定。

6.下半年國內(nèi)是否會有高通脹？

多重復(fù)雜因素導(dǎo)致全球通脹高燒難退，下半年輸入性通脹壓力不容小覷。消費(fèi)者物價指數(shù)（CPI）不排除個別月份突破3%，但全年CPI應(yīng)可控制在3%以內(nèi)，預(yù)計為2.6%；生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）同比在三季度末前繼續(xù)下行，四季度可能受俄烏沖突抬升國際大宗商品影響重新擴(kuò)張，從而在年內(nèi)呈現(xiàn)出V型走勢，預(yù)計全年為6.5%。

CPI下半年將繼續(xù)保持溫和上行走勢。翹尾因素和“豬油共振”推升CPI同比上漲。需求供給錯位釋放導(dǎo)致CPI同比階段性波動，以微漲為主。在市場供求平衡下，PPI向CPI傳導(dǎo)作用較小。一系列因素將推動PPI三季度后期可能出現(xiàn)V型反轉(zhuǎn)。翹尾因素逐漸走弱拖累PPI下行，俄烏沖突則帶動生產(chǎn)資料價格上行，國內(nèi)煤炭開采等相關(guān)行業(yè)生產(chǎn)價格繼續(xù)上漲，全球糧食價格飆升推動生活資料價格上漲。

7.穩(wěn)健貨幣政策還會降息降準(zhǔn)嗎？

穩(wěn)健貨幣政策逆周期調(diào)節(jié)力度將只增不減，可能會加大總量工具在基礎(chǔ)貨幣投放方面的運(yùn)用。在擴(kuò)增量、穩(wěn)存量的信貸政策要求下，中小微企業(yè)貸款、住房貸款、貨車司機(jī)貸款等多項貸款延期還本付息，一定程度上降低了銀行收回再貸的可用資金。6月政府債券發(fā)行進(jìn)一步提速、企業(yè)融資需求得到一定釋放等都將加快信貸增長速度，會大幅消化上半年銀行體系的存量流動性。

三季度末銀行流動性可能會階段性的相對緊張，預(yù)計央行可能會擇時再次降準(zhǔn)或擴(kuò)大公開市場操作（OMO）與中期借貸便利（MLF）的基礎(chǔ)貨幣投放規(guī)模，滿足下半年經(jīng)濟(jì)增長加快的資金需求。當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)加權(quán)平均存款準(zhǔn)備金率為8.1%，大型金融機(jī)構(gòu)存準(zhǔn)率為11.25%，與6%的歷史低點(diǎn)相比，存款準(zhǔn)備金率仍有一定的下調(diào)空間。6月多家大中型商業(yè)銀行下調(diào)中長期存款利率，表明當(dāng)前銀行資金成本壓力較大。

下半年仍可能會小幅下調(diào)政策利率，以緩解信貸預(yù)期快速增長對銀行流動性與資金成本的壓力，但考慮到海外貨幣政策收緊進(jìn)程加快、力度加大，下調(diào)政策利率將更加謹(jǐn)慎。結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具將繼續(xù)配合總量工具加以運(yùn)用，以再貸款再貼現(xiàn)工具，支持國民經(jīng)濟(jì)重點(diǎn)領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)，有效提升信貸結(jié)構(gòu)的調(diào)節(jié)能力。從結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具使用的合理性與適當(dāng)性考量，下半年其規(guī)模將會適度控制，運(yùn)用頻率也會明顯降低。

8.經(jīng)濟(jì)運(yùn)行需要警惕哪些風(fēng)險？

下半年，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行可能存在一系列值得關(guān)注的問題與局部風(fēng)險。一是就業(yè)市場壓力依然較大，要避免陷入“就業(yè)困難—收入下降—消費(fèi)不足—供給下降—就業(yè)進(jìn)一步困難”的負(fù)面循環(huán)。二是房地產(chǎn)市場面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。房企流動性風(fēng)險進(jìn)一步累積，融資難問題在行業(yè)內(nèi)依然較為普遍。

三是中小金融機(jī)構(gòu)流動性風(fēng)險與道德風(fēng)險依然存在。中小銀行資金來源單一，不良率較高，規(guī)范程度較低，公司治理欠完善等等，潛在流動性風(fēng)險和道德風(fēng)險容易引發(fā)區(qū)域性金融風(fēng)險。我國系統(tǒng)性金融風(fēng)險總體可控。四是多重因素可能制約后續(xù)基建投資能力。中央公共預(yù)算和地方財政資金仍然偏緊，土地出讓大幅下滑和城投債發(fā)行受阻導(dǎo)致地方財力走弱，地方隱性債務(wù)監(jiān)管較嚴(yán)制約社會資本參與以及項目審批流程繁瑣限制了到位資金的快速投放等。

9. GDP還能實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)嗎？

今年GDP將會呈現(xiàn)出前低后高的走勢。其中一、二季度受疫情影響，增速由高轉(zhuǎn)低，并于二季度探底。三、四季度GDP將企穩(wěn)反彈，三季度可能是年內(nèi)高點(diǎn)。在消費(fèi)失速、出口大幅放緩的情況下，投資成為GDP的主要拉動力。預(yù)計二季度消費(fèi)拖累2個百分點(diǎn)，投資拉動2到2.2個百分點(diǎn)，出口拉動0.2到0.3個百分點(diǎn)，二季度GDP增長0.5%左右。

展望下半年，在政策落地和需求回暖的情況下，經(jīng)濟(jì)增長有望恢復(fù)性回升；若在強(qiáng)力政策支持下，仍有望接近和實(shí)現(xiàn)預(yù)期目標(biāo)。隨著疫情好轉(zhuǎn)，三季度社零將迅速回正，重新開始拉動GDP增長。同時投資保持平穩(wěn)較快增長，出口增速在疫情改善后存在略有加快的可能。去年三季度是GDP增長年內(nèi)低點(diǎn)，今年三季度則有望成為年內(nèi)高點(diǎn)，預(yù)計三季度GDP增長6.2。四季度消費(fèi)繼續(xù)修復(fù)，投資和出口增速可能略有放緩，預(yù)計GDP增長6.0%左右。

從全年看，前文測算基建投資增長13.7%，近十年來基建投資占整個GDP的比重保持在15-18%之間，因此至少能拉動GDP約2個百分點(diǎn)。制造業(yè)投資占GDP的比重在21-24%之間，故制造業(yè)投資增長7%至少可拉動GDP1.5個百分點(diǎn)。房地產(chǎn)投資全年增速可能為0.6%左右，對GDP基本沒有拉動。出口全年對GDP的拉動將會回到疫情前十年平均0.5個百分點(diǎn)左右的水平。投資和出口能共同拉動GDP約4個百分點(diǎn)。

若下半年消費(fèi)穩(wěn)步復(fù)蘇，則預(yù)計全年社零累計增速1.5-2%。由于社零占GDP比重約為40%，因此能拉動GDP0.6-0.8個百分點(diǎn)，則全年GDP有望達(dá)到4.8%左右的增長。如果出臺抗疫特別國債，則有望將GDP增速拉至5%以上，接近或達(dá)到預(yù)期增長目標(biāo)，繼續(xù)在全球主要經(jīng)濟(jì)體中保持較高的增長水平。