文| 黑鷹光伏 劉洋
三天前，一份巨額采購協(xié)議震驚光伏界。
A股雙良節(jié)能(600481.SH)公告，全資子公司雙良硅材料(包頭)有限公司近期與通威股份有限公司旗下四家子公司簽訂了《多晶硅購銷框架協(xié)議》。
合同約定2022年至2026年買方向賣方采購多晶硅料約22.25萬噸，預(yù)計采購金額達(dá)560億之巨。
也就在同一天，雙良硅材料（包頭）有限公司舉辦了隆重的40GW單晶硅項目一期20GW產(chǎn)能全面達(dá)產(chǎn)慶祝活動。
出席這次達(dá)產(chǎn)活動者包括：雙良集團董事局主席繆雙大、副主席江榮方，董事長繆文彬、總裁馬培林、黨委書記繆志強等董事會全體領(lǐng)導(dǎo)，以及雙良集團各職能部門、各大產(chǎn)業(yè)板塊總經(jīng)理，此外還有雙良硅材料（包頭）有限公司、雙良銷售團隊以及中化三建等參建單位的代表們。
過往多年，這家企業(yè)在光伏領(lǐng)域可謂籍籍無名。而僅一年多的時間，雙良節(jié)能在光伏領(lǐng)域兇猛布局，迅速打開了局面和知名度。
新能源產(chǎn)業(yè)方興未艾！乾坤未定，在光伏下一輪洗牌中，很多豪賭光伏的企業(yè)都可能成為黑馬，當(dāng)然——也可能成為炮灰。
繆雙大是誰？雙良節(jié)能是誰？
兇猛的進(jìn)擊，意味著抓到“風(fēng)口”，亦可能是在“賭命”。
雙良節(jié)能實控人、集團董事局主席繆雙大顯然知道其中的機遇和兇險，其對企業(yè)自我的定位頗為審慎：
光伏是一個偉大的事業(yè)，也代表著雙良的奮斗方向。但我們要清醒的認(rèn)識到，雙良是光伏的“新兵”，我們要發(fā)揮雙良低碳研究院的優(yōu)勢，自主研發(fā)、自主創(chuàng)新，同時虛心向同行“老大哥”學(xué)習(xí)，快速提升經(jīng)營管理水平、快速提高操作技能。
雙良節(jié)能已成立27年，登陸資本市場也有19年之久，但這么多年來，其規(guī)模一直未能做大。此次緊抓雙碳與光伏風(fēng)口，未來能否“一舉定江山”，尚未可知！
（繆雙大、繆文彬父子）
黑鷹光伏認(rèn)為，亦如兩年里無數(shù)跨界、加碼或轉(zhuǎn)向光伏的資本，風(fēng)頭正勁的雙良節(jié)能，可作為研究的典型樣本之一?；厮菀荒甓鄷r間的進(jìn)擊，雙良節(jié)能布局光伏相關(guān)業(yè)務(wù)頗為兇猛。
據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2021年至今雙良節(jié)能公布了三大光伏投資項目，項目總投資預(yù)算合計182億元，涵蓋單晶硅片、光伏組件兩大核心領(lǐng)域。此外，近一年多時間雙良節(jié)能簽訂的光伏重大銷售合同的合同金額已近700億。
幾乎是在短短一年時間，雙良節(jié)能成了光伏領(lǐng)域一個重要的玩家。
快！一定要快！綜合各種動作來看，雙良節(jié)能的決策層無疑在以最大的可能加碼光伏，由此，其相關(guān)業(yè)務(wù)亦隨之狂飆。2021財年，雙良節(jié)能“光伏新能源”實現(xiàn)銷售收入12.14億元，同比增長了586.64%；2022年第一季度實現(xiàn)營收和凈利潤17.34億元、1.36億元，分別同比增長了299.50%和389.58%。
此外截止2022年3月末，雙良節(jié)能收到客戶預(yù)付款規(guī)模達(dá)13.36億元。
從股權(quán)結(jié)構(gòu)上，筆者發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能股權(quán)相對集中，大股東均為“雙良系”，其中實際控制人繆雙大共持有公司11.78%的股權(quán)。其中繆雙大直接持有公司0.90%的股權(quán)，通過雙良集團有限公司等多家雙良系公司間接持有10.88%。
此外，雙良節(jié)能上市至今，大股東和實控人從未做過任何減持和質(zhì)押，公司管理層以實現(xiàn)企業(yè)長期健康經(jīng)營為己任，而且控股股東雙良集團和實控人看好公司未來的發(fā)展前景，曾分別于2015、2018年增持0.31%和0.9%。
當(dāng)然，如上述，兇猛擴張，狂飆突進(jìn)的同時，雙良節(jié)能無疑也面臨一些難題，如暴漲的資產(chǎn)負(fù)債率、新低的償債能力、羸弱的資本實力等問題都有待企業(yè)管理層予以解決，而這也事關(guān)擴張成敗，投資者應(yīng)予以重點關(guān)注。
多次轉(zhuǎn)型折戟
縱觀雙良節(jié)能發(fā)展史，這家企業(yè)可謂是“發(fā)家于節(jié)能，聞達(dá)于光伏”。
1982年，從部隊轉(zhuǎn)業(yè)的繆雙大辭掉了鋼廠“鐵飯碗”，成立了一支施工隊，轉(zhuǎn)戰(zhàn)到上海做中央空調(diào)安裝生意，開啟創(chuàng)業(yè)之路。
1995年，雙良成立，并于2003年登陸A股。彼時雙良已經(jīng)成為國內(nèi)最大的中央空調(diào)生產(chǎn)商之一，溴化鋰制冷機國內(nèi)市場占有率60%。
1982年，改革春風(fēng)吹到江邊小城江陰。剛從部隊轉(zhuǎn)業(yè)的繆雙大辭掉了鋼廠“鐵飯碗”，成立了一支施工隊，轉(zhuǎn)戰(zhàn)到上海做中央空調(diào)安裝生意，開啟創(chuàng)業(yè)之路。
2003年4月，雙良集團已經(jīng)成為國內(nèi)最大的中央空調(diào)生產(chǎn)商之一，溴化鋰制冷機國內(nèi)市場占有率60%?？婋p大于是將雙良集團的核心資產(chǎn)“雙良空調(diào)”運作上市。
有資本加持之后，2005年，雙良與瑞士高效換熱器制造商Calorifer公司合作成立換熱器事業(yè)部；2006年，進(jìn)入電站空冷器領(lǐng)域；2010年，雙良股份更名雙良節(jié)能，完成轉(zhuǎn)型升級；2014年，完成對德國CBT公司空冷器業(yè)務(wù)的并購。
但在資本市場摸爬滾打后，繆雙大個人財富反而持續(xù)縮水。財經(jīng)無忌作者蕭田分析，背后原因在于，上市之后，繆雙大曾推動雙良節(jié)能頻頻進(jìn)行并購重組，但結(jié)果不如人意。
2007年，雙良節(jié)能通過受讓和增資方式控股利士德化工75％股權(quán)，后者涉足苯乙烯和EPS等大宗化工產(chǎn)品的生產(chǎn)銷售，在行業(yè)中具有一定的競爭地位。但由于化工行業(yè)毛利率不穩(wěn)定，直接拖累公司整體毛利率。一年后，雙良節(jié)能剝離利士德化工。
2015年5月，雙良節(jié)能又耗資約2億元收購商達(dá)環(huán)保業(yè)績，雙方簽下“對賭協(xié)議”。但商達(dá)環(huán)保業(yè)績?nèi)催_(dá)標(biāo)。2017年8月，雙良節(jié)能又將所持商達(dá)環(huán)保全部股權(quán)以1.88億元出售給控股股東雙良集團。
除此以外，雙良節(jié)能還跨界重組兩家互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)，布局多元化業(yè)務(wù)，最終的結(jié)果也都以失敗告終。
轉(zhuǎn)型的失利最終導(dǎo)致雙良節(jié)能盈利能力下滑，且資產(chǎn)規(guī)模大幅縮水。到2014年底，公司總資產(chǎn)為77.61億元，而在2017年底，僅為38.54億元，縮水39.07億元。
值得一提的是，就在繆雙大之子繆文彬出任副董事長的2015年，雙良節(jié)能置入雙良新能源85％股權(quán)，將體外多晶硅還原爐業(yè)務(wù)置入上市公司主體。
由是，雙良節(jié)能雖然重新回歸主業(yè)，但營收表現(xiàn)仍舊一般。歷經(jīng)多年發(fā)展，其已是中國最大的溴化鋰制冷機、熱泵和空冷器生產(chǎn)商和集成商。雖然已是“第一”，無奈所處行業(yè)市場整體規(guī)模較小，雙良節(jié)能的營收規(guī)模并無凸顯。
重壓之下，雙良節(jié)能急于找到新的業(yè)績增長點，新能源為這家企業(yè)的發(fā)展帶來了新的曙光。
狠抓光伏“風(fēng)口”
黑鷹光伏發(fā)現(xiàn)，雙良節(jié)能介入新能源發(fā)展始于2015年，當(dāng)年其以重組并購的方式切入光伏多晶硅核心生產(chǎn)設(shè)備（還原爐）領(lǐng)域，而今，雙良節(jié)能“多晶硅還原爐”業(yè)務(wù)的市場份額已數(shù)年居國內(nèi)第一，行業(yè)占有率保持在65%以上。
不過，囿于細(xì)分市場空間與劇烈，雙良節(jié)能營收規(guī)模還是沒有大的“起色”，其“多晶硅還原爐”業(yè)務(wù)收入甚至在2019年、2020年出現(xiàn)大幅下降，2020年僅為1.77億元，占其整體營收比重僅為8.54%,銷售規(guī)模較巔峰時（2018年）下降了60.05%。
在光伏領(lǐng)域，雙良節(jié)能的成名之戰(zhàn)當(dāng)屬進(jìn)軍光伏最核心賽道之一——基于此前在光伏裝備領(lǐng)域多晶硅還原爐的基礎(chǔ)，雙良節(jié)能的決策層決心順勢大舉拓寬產(chǎn)業(yè)鏈，從上游往下延伸進(jìn)軍光伏硅片業(yè)務(wù)，而后再到進(jìn)擊組件環(huán)節(jié)。
2021年3月15日，雙良節(jié)能發(fā)布公告稱，其與包頭市人民政府、包頭稀土高新區(qū)管理委員會擬簽署《包頭40GW單晶硅一期項目（20GW）合作協(xié)議書》，公司在包頭市稀土高新區(qū)分兩期建設(shè)共40GW單晶硅項目。
雙良節(jié)能一期項目總投資70億元，建成年產(chǎn)20GW拉晶、20GW切片項目，根據(jù)可行性研究報告分析，本項目建設(shè)期兩年，自開工之日起計算，項目建設(shè)期第1 年開始實現(xiàn)部分產(chǎn)能，第3 年為達(dá)產(chǎn)年，預(yù)計達(dá)產(chǎn)后平均年營業(yè)收入為108億元。
以自身并不大的體量，已如此手筆進(jìn)擊光伏，雙良節(jié)能的實控人與決策層肯定下了“破釜沉舟”的決心。
根據(jù)地方媒體的報道：雙良單晶硅項目從正式簽約、破土動工、批量生產(chǎn)，歷時206天，實現(xiàn)當(dāng)年簽約、當(dāng)年建設(shè)、當(dāng)年投產(chǎn)，當(dāng)年產(chǎn)生效益，創(chuàng)造了引以為傲的“雙良速度”。
單晶硅一期項目20GW產(chǎn)能的達(dá)產(chǎn)，標(biāo)志著雙良距離40GW的目標(biāo)更近一步，目前單晶三廠正在如火如荼的建設(shè)中，預(yù)計10月底可實現(xiàn)40GW產(chǎn)能全部釋放。
事實上，雙良節(jié)能單晶硅項目已在貢獻(xiàn)業(yè)績，據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2021年雙良節(jié)能實現(xiàn)單晶硅片銷售收入2.35億元，但問題是——毛利率僅為-12.05%。
其原因在于，擴產(chǎn)初期公司硅片業(yè)務(wù)承受較大的折舊，而在產(chǎn)能逐步釋放后，有機構(gòu)預(yù)計公司硅片業(yè)務(wù)毛利率將逐季度上升至行業(yè)20-25%的正常水平。
整個光伏產(chǎn)業(yè)一片火熱，供應(yīng)鏈劇烈博弈背景下，雙良節(jié)能的上述戰(zhàn)略布局得到了市場的認(rèn)可。據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，2021年至今，雙良節(jié)能簽署的重大銷售合同（億元以上）合同金額合計達(dá)656.88億元，其中636.86億元銷售產(chǎn)品為單晶硅片。
但雙良節(jié)能的野心顯然剛剛才“啟動”。
2022年4月6日，雙良節(jié)能發(fā)布投資公告稱，計劃在包頭稀土高新區(qū)共投資50億元建設(shè)20GW高效光伏組件項目，項目將分期實施：一期5GW光伏組件項目總投資預(yù)計15億元，建設(shè)期兩年，后續(xù)15GW產(chǎn)能建設(shè)將在一期項目啟動后根據(jù)產(chǎn)品市場情況逐步實施完成。
動輒數(shù)十億近百億的投資，必然引發(fā)更多投資人的關(guān)注與疑問。
在不久前的一次機構(gòu)調(diào)研中，有人提問，大意是：組件難度不高，競爭格局已趨于穩(wěn)定，公司為啥還要涉足組件業(yè)務(wù)？
雙良方面回復(fù)：其一，公司既有的在節(jié)能節(jié)水業(yè)務(wù)多年積累的大量電力客戶資源可以協(xié)同光伏組件業(yè)務(wù)的市場拓展；其二，公司做組件也得到了當(dāng)?shù)卣拇罅χС郑緦⒃诂F(xiàn)有上游大尺寸單晶硅片業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)上，進(jìn)一步延伸和完善公司在光伏產(chǎn)業(yè)鏈的戰(zhàn)略布局；其三，組件業(yè)務(wù)可以推動公司硅片的銷售。
實力如何支撐野心？
在光伏這個重資產(chǎn)行當(dāng)，企業(yè)想發(fā)展、擴張，除了比拼戰(zhàn)略遠(yuǎn)見及執(zhí)行力，更需要比拼資本實力，沒有資金，再好的策略也不過紙上談兵。
那么，擁有超百億擴張野心的雙良節(jié)能資本實力到底如何？
一般來說，企業(yè)資本最核心的來源是企業(yè)所創(chuàng)造的凈利潤積累。據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，近20年（2002年-2021年）雙良節(jié)能合計創(chuàng)造凈利潤僅為41.12億元。
這樣的盈利能力顯然還不足以支持其上述產(chǎn)業(yè)雄心。
筆者認(rèn)為，在企業(yè)擴張的同時，我們尤其要關(guān)注其負(fù)債變化，經(jīng)歷過折戟沉沙的史玉柱曾總結(jié)道：“10幾年前的民營企業(yè)，現(xiàn)在還活著的不到20%。主要問題其實不是管理不善，而是財務(wù)危機——投資失誤導(dǎo)致資金緊張，最后資金鏈斷裂。他常掛在嘴邊的一句話是，企業(yè)最怕在現(xiàn)金流上出問題，企業(yè)虧損不一定會破產(chǎn)，但現(xiàn)金流一斷企業(yè)就會完蛋。”
而投資者對雙良節(jié)能資產(chǎn)負(fù)債率較快速的增長趨勢也應(yīng)予以重點關(guān)注。黑鷹光伏梳理發(fā)現(xiàn)，2021年末，雙良節(jié)能資產(chǎn)負(fù)債率已達(dá)過去20年最高值的72.66%，同比增長了26.50%，2022年3月末雙良節(jié)能資產(chǎn)負(fù)債率已再次攀升至74.86%！
另一組數(shù)據(jù)顯示，雙良節(jié)能償債能力已降至十年歷史最低值，2021年末速動比率僅為0.69，2022年3月末降至0.65。（黑鷹注：速動比率是指速動資產(chǎn)對流動負(fù)債的比率。它是衡量企業(yè)流動資產(chǎn)中可以立即變現(xiàn)用于償還流動負(fù)債的能力。一般情況下，速動比率為1：1時比較合適，大于1說明企業(yè)具有較強的償債能力，若是小于1，則說明其存在一定的償債壓力。）
但整體看，目前雙良節(jié)能仍不存在償債危機。比如據(jù)黑鷹光伏統(tǒng)計，截止2022年3月末雙良節(jié)能擁有18.05億元資金儲備，短期有息債務(wù)規(guī)模為17.16億元，資金凈值為0.89億元，仍處于凈現(xiàn)金狀態(tài)。
然而，這樣的資本實力何以支撐其百億產(chǎn)業(yè)擴張戰(zhàn)略？
事實上，缺錢幾乎是光伏企業(yè)的“通病”，縱觀整個光伏商業(yè)發(fā)展史，很少有光伏企業(yè)能夠依靠自有資金儲備支撐長期的擴張戰(zhàn)略，基本都是靠負(fù)債擴張，此時對外融資能力就成為決定擴張成敗的重要因素。
尤其是在某特殊時期內(nèi)，比如金融危機期間，企業(yè)融資規(guī)模的大小，也從側(cè)面印證了企業(yè)的信譽力及資本號召力，這是一個企業(yè)最核心、最競爭力的組成部分之一。
公告顯示，1月22日雙良節(jié)能“2021年度非公開發(fā)行股票預(yù)案”獲得證監(jiān)會審核通過。
根據(jù)公告，雙良節(jié)能計劃募集資金不超過34.88億元，其中30億元用于“40GW單晶硅一期項目（20GW）”，4.88億元用于補充流動資金。
綜上分析，此次定增成敗將對雙良節(jié)能擴張戰(zhàn)略產(chǎn)生重要的影響，我們將予以持續(xù)關(guān)注。
豪賭的幾大風(fēng)險
歷史的一?；?，落到我們頭上，可能就是一座山，也可能是一片廣闊的草原。
“雙碳”目標(biāo)下，共識達(dá)成，未來的發(fā)展趨勢可謂氣吞萬里如虎。光伏也似乎迎來了最好的發(fā)展時代。
然而，對于那些加速跨界光伏，或者轉(zhuǎn)型中巨資加碼光伏的企業(yè)而言，新機遇的背后，也可能潛藏這巨大的風(fēng)險。
李俊峰老師曾在不久前的一個采訪中表示，一些企業(yè)一定要慢下來， 靠廝殺成不了贏家。他甚至警告，現(xiàn)在一擁而上的企業(yè)，將來肯定會死掉一批。他說碳中和時代中國要為全球做貢獻(xiàn)，顧及別人的死活，不能只顧著自己。
一片大好的趨勢下，產(chǎn)業(yè)的難題、變數(shù)、痛苦卻一點都沒有減少；而光伏產(chǎn)業(yè)整體大熱的背景下，“賭命者”又何止雙良節(jié)能一家？！
可以預(yù)期，不久的未來，巨頭之間的競爭，新舊勢力的競爭，央國企與民企的競爭、國內(nèi)外的競爭，各種你死我活的爭奪必將出現(xiàn)，產(chǎn)業(yè)格局也可能發(fā)生巨大變化。
雖然，雙良節(jié)能僅用一年多時間就創(chuàng)造了“雙良奇跡”，“光速”打下基礎(chǔ)，拿下巨額訂單，并得以持續(xù)加碼光伏賽道；然而，長遠(yuǎn)來看，光伏未來潛藏的巨大變局可能帶來的風(fēng)險，不得不防。
此處引用財經(jīng)無忌蕭田的部分分析：
其一，從目前整個中國光伏行業(yè)實力梯隊來看，雙良節(jié)能處于行業(yè)末端的第四梯隊，從傳統(tǒng)業(yè)務(wù)上延伸、跨界到光伏硅片等領(lǐng)域或能分一杯羹。但從長遠(yuǎn)來看，光伏行業(yè)是一個典型的重資產(chǎn)制造業(yè)，雙良節(jié)能并不具備競爭優(yōu)勢，此次入局光伏是否在未來行業(yè)里占據(jù)更權(quán)重的位置，還要打上一個重重的問號。
其二，雙良行動已經(jīng)慢了一步。一旦頭部中環(huán)、隆基等發(fā)起價格戰(zhàn)，生存空間最先受到擠壓的就是雙良節(jié)能這樣的中小型企業(yè)。
其三，對比整個硅片幾百GW的產(chǎn)能規(guī)模，雙良節(jié)能的產(chǎn)能放在這個群雄林立的硅片市場上看，并不顯山露水。但對企業(yè)自身而言卻是重金布局下的“孤注一擲”。
從雙良節(jié)能方面來說，突然把大部分資金押注在一個自己不是很了解的行業(yè)，而且短期內(nèi)無法帶來現(xiàn)金流的情況下，很容易給公司的經(jīng)營帶來系統(tǒng)性風(fēng)險。