文|阿爾法工場(chǎng)
2015年上市后的8年間，晨光文具股價(jià)最高漲幅超過(guò)14倍，為投資人帶來(lái)豐厚回報(bào)，一度被冠以“文具茅”的稱號(hào)。
01 曾經(jīng)的優(yōu)等生
今年3月份，公司公告稱，證券簡(jiǎn)稱變更為晨光股份（603899.SH）。
更名之前的2015到2021年，晨光股份營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)4.7倍，CAGR（復(fù)合增長(zhǎng)率）高達(dá)29.40%；凈利潤(rùn)增長(zhǎng)3.5倍，凈利率常年穩(wěn)定在10%左右；平均ROE（凈資產(chǎn)收益率）高達(dá)25.11%。作為對(duì)照，貴州茅臺(tái)（600519.SH）的年報(bào)平均ROE是30.35%。
來(lái)源：同花順iFind，阿爾法工場(chǎng)整理
但近兩年，尤其是“雙減”政策后，2021年下半年疫情又在全國(guó)多點(diǎn)爆發(fā)，公司生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)遭受影響十分明顯，營(yíng)收增速和凈利潤(rùn)增速創(chuàng)近兩年新低。
營(yíng)業(yè)總收入同比增長(zhǎng)率，來(lái)源：同花順iFind，阿爾法工場(chǎng)整理
凈利潤(rùn)變動(dòng)圖，來(lái)源：同花順iFind，阿爾法工場(chǎng)整理
成長(zhǎng)股最擔(dān)心的，就是業(yè)績(jī)下滑的戴維斯雙殺。萬(wàn)一文具生意真不行了，晨光股份的下一個(gè)估值支撐點(diǎn)在哪里？本次更名，是否預(yù)示著新的戰(zhàn)略與想象空間？
02 從傳統(tǒng)文具到辦公賽道
2015年上市至今，晨光股份的核心業(yè)務(wù)大致有三塊：一是傳統(tǒng)文具類，主要分為辦公文具、書寫工具和學(xué)生文具等，目前營(yíng)收占比超過(guò)五成，貢獻(xiàn)主要利潤(rùn)；二是辦公直銷（科力普），77.6億營(yíng)收規(guī)模，和競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手之一、營(yíng)收約百億的得力集團(tuán)的差距逐漸縮小；三是零售大店業(yè)務(wù)，包括晨光生活館和九木雜物社兩個(gè)品牌。
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提起傳統(tǒng)業(yè)務(wù)板塊，大眾對(duì)文具生意的整體認(rèn)知，是單價(jià)比較低，只適合某一個(gè)客群的品類，更像快消品；但從消費(fèi)頻次看，又沒(méi)有的一般快消品高，導(dǎo)致文具行業(yè)的成交額和增長(zhǎng)率，比不上其他的新消費(fèi)品類。
晨光股份的文具業(yè)務(wù)，有它自己獨(dú)特的商業(yè)模式。
首先，告訴用戶“我家筆好用”這件事成本比較高。用戶剛開始體會(huì)不明顯，得慢慢使用過(guò)一段時(shí)間之后，心理上才能感受到變化，后續(xù)傳播才會(huì)變得比較容易。
第二，文具產(chǎn)業(yè)的營(yíng)銷鏈條長(zhǎng)，渠道建設(shè)和用戶心智培育非常緩慢。市場(chǎng)上耳熟能詳?shù)?，都是一些老品牌。新消費(fèi)燒錢拉新的“藝能”，在這個(gè)行業(yè)走不通。
第三，辦公文具和學(xué)生文具，是行業(yè)的核心支撐點(diǎn)，產(chǎn)品生命周期長(zhǎng)。學(xué)生文具用戶覆蓋學(xué)童階段到大學(xué)畢業(yè)。學(xué)齡兒童注意力集中度不高，文具新巧設(shè)計(jì)，能夠給學(xué)習(xí)帶來(lái)愉悅的吸引點(diǎn)，也會(huì)相應(yīng)提高復(fù)購(gòu)率。
大學(xué)畢業(yè)步入職場(chǎng)后，很少有人再使用學(xué)習(xí)文具。但對(duì)晨光股份來(lái)說(shuō)，需求則轉(zhuǎn)化為另一種形式：從學(xué)生文具，轉(zhuǎn)向B端辦公文具。
辦公直銷，是晨光股份在傳統(tǒng)學(xué)生文具業(yè)務(wù)中找到的新突破點(diǎn)，也是風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖“工具”。
2013年成立的科力普，是晨光股份旗下辦公直銷平臺(tái)。
自晨光股份上市以來(lái)，科力普營(yíng)收規(guī)模，從2015年的2.27億上升到2021年的77.6億，毛利率從15%下滑到2021年的9.37%，但凈利率從-10.6%上升到3.1%，規(guī)模效應(yīng)日益凸顯。
2022年一季度，該板塊營(yíng)收同比增長(zhǎng)46.40%，繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。
據(jù)億邦智庫(kù)數(shù)據(jù)，廣義大辦公文具市場(chǎng)規(guī)模，2020年大概在2.26萬(wàn)億，尚處于成長(zhǎng)期。
辦公物資市場(chǎng)規(guī)模，來(lái)源：浙商證券研究所
如果說(shuō)晨光股份通過(guò)科力普進(jìn)入辦公業(yè)務(wù)領(lǐng)域，彌補(bǔ)書寫文具使用量的下滑，那么文創(chuàng)雜貨集合店業(yè)務(wù)，則開創(chuàng)了文創(chuàng)用品新場(chǎng)景。
03 文創(chuàng)新場(chǎng)景
晨光股份在財(cái)報(bào)中提及的零售大店業(yè)務(wù)，主要是文創(chuàng)雜貨集合店，包括晨光生活館和九木雜物社2個(gè)品牌。
晨光生活館于2013年5月創(chuàng)立，面向8-15歲的學(xué)生消費(fèi)群體，品類較多。
但晨光生活館從文具、文創(chuàng)拓展到全品類一站式購(gòu)物門店的策略，似乎并不成功。2017年晨光生活館規(guī)模開始收縮，2021年上半年店面已減少至60家。
九木雜物社是晨光生活館的“升級(jí)版”。它定位于“可逛、可淘”的文創(chuàng)雜貨集合店，囊括手工拼搭、手帳文具、家居日用等8大類商品，致力于打造場(chǎng)景化、主題化、互動(dòng)化的體驗(yàn)。
截至2022年一季度末，九木雜物社共有472家店，其中，直營(yíng)店321家（占比68%），加盟店151家（占比32%）。
據(jù)九木雜物社2021年4月透露，其會(huì)員數(shù)已達(dá)到300萬(wàn)，超過(guò)50萬(wàn)是付費(fèi)會(huì)員，80%以上消費(fèi)者是女性。
被需要和缺乏安全感，是Z世代消費(fèi)者的核心情感訴求。有鑒于此，九木雜物社利用生活中的場(chǎng)景來(lái)組建銷售場(chǎng)景，比如為文具類產(chǎn)品打造的學(xué)習(xí)場(chǎng)景，社交場(chǎng)景和旅行場(chǎng)景。
例如六七月份的畢業(yè)季，門店會(huì)布置畢業(yè)旅行小場(chǎng)景，擺放拉桿箱、遮陽(yáng)帽、帆布袋等商品；而12月到次年1月的禮物季，店內(nèi)會(huì)通過(guò)播放主題背景音樂(lè)營(yíng)造送禮物的氛圍。
九木雜物社的400多家店，主要分布在城市核心商圈的優(yōu)質(zhì)購(gòu)物中心，面積一般在150㎡左右。按2021年店面數(shù)463家計(jì)算，單店月?tīng)I(yíng)收約為17.1萬(wàn)元。
這樣的成績(jī)，距離名創(chuàng)優(yōu)品（MNSO.N）的20.83萬(wàn)元（中國(guó)門店3168家，平均每家年化收入250萬(wàn)）尚有差距，也遠(yuǎn)低于泡泡瑪特（09992.HK）的47.27萬(wàn)元（295家線下零售店，16.73億元收入）。
從業(yè)績(jī)來(lái)看，2021年九木雜物社營(yíng)業(yè)收入9.5億元，同比增長(zhǎng)70%；凈虧損2255.78萬(wàn)元，同比減少46.39%。
雖然年增速很高，但體量仍然較小，與晨光股份176億的營(yíng)收規(guī)模相比，占比十分微小。但從另一個(gè)意義上，這也意味著更多提升空間。
來(lái)源：公司財(cái)報(bào)
九木雜物社的未來(lái)，不像雜物店名創(chuàng)優(yōu)品（MNSO.N），也很難對(duì)標(biāo)潮品手辦泡泡瑪特（09992.HK）。它的終極形態(tài)，更像日本以文創(chuàng)為主體的雜貨集合店LOFT。
LOFT是日本一家深受廣大消費(fèi)者歡迎的老牌雜貨集合店，1987年在日本澀谷開設(shè)首店。
目前在日本有超過(guò)131家不同規(guī)模的實(shí)體店鋪，曾被雜志評(píng)選為“讓人一見(jiàn)鐘情的5個(gè)日本百貨店”之一。LOFT代表著日本最地道的雜貨文化，背后是日本人對(duì)生活方式的推崇和對(duì)手工藝的重視。
2021/22財(cái)年，LOFT的凈收入達(dá)到1020億日元，約合50.4億人民幣。
中型店介紹圖，來(lái)源：LOFT官網(wǎng)
LOFT的目標(biāo)用戶人群是二三十歲的年輕消費(fèi)者，尤其是女性消費(fèi)者。
目前開設(shè)有4種店：大型店約為3000-6000㎡、中型店約為1000-3000㎡、標(biāo)準(zhǔn)店和小型店在1000㎡以下，門店的SKU數(shù)會(huì)根據(jù)面積大小作相應(yīng)調(diào)整。
一般來(lái)說(shuō)，近1000㎡的店，有超2.5萬(wàn)件的商品，包括文具、美妝、綜合日雜、生活用品四大類。
LOFT的獨(dú)特之處在哪兒？
LOFT的目標(biāo)，是成為一個(gè)讓顧客“可以沒(méi)有固定目的，但希望遇到特別事物”的地方。這一點(diǎn)也很像九木雜物店的發(fā)展路數(shù)。
LOFT商品極為豐富，甚至到了不得不精選的階段。LOFT更強(qiáng)調(diào)基于“展示”邏輯的“商品提案”，通過(guò)把握不同時(shí)期消費(fèi)者的需求，推出不同的銷售企劃方案。
LOFT企劃活動(dòng)，來(lái)源：LOFT官網(wǎng)
不同于日本，中國(guó)文創(chuàng)雜貨集合店產(chǎn)品沒(méi)那么豐富，SKU不足日本店十分之一，產(chǎn)品同質(zhì)化也很嚴(yán)重。
所以，中國(guó)的文創(chuàng)雜貨集合店只能是把所有已知的產(chǎn)品都收集進(jìn)來(lái)，這是和“商品精選”的日本集合店之間最大的差別。
而注重場(chǎng)景化塑造，和“提供一個(gè)可以逛”的去處，九木雜物社在這兩方面，與LOFT有異曲同工之處。
04 文創(chuàng)雜貨集合店的估值空間
前文提到，自2021年以來(lái)，晨光股份的營(yíng)收、凈利潤(rùn)雙雙下滑，市場(chǎng)的擔(dān)心點(diǎn)主要集中在幾個(gè)方面：一是疫情擾動(dòng)，學(xué)生在家上網(wǎng)課，學(xué)習(xí)電子化導(dǎo)致文具類產(chǎn)品需求減少，未來(lái)文具市場(chǎng)可能會(huì)持續(xù)萎縮。
二是出生人口斷崖式下降，未來(lái)學(xué)生人口總數(shù)大幅下滑，行業(yè)規(guī)?？s減。三是“雙減”政策下，文具消費(fèi)頻次中長(zhǎng)期會(huì)降低，行業(yè)增速下降。
所以，當(dāng)下，市場(chǎng)最大爭(zhēng)議點(diǎn)在于，作為晨光股份未來(lái)最有看點(diǎn)的增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，但目前又不到10億營(yíng)收規(guī)模的文創(chuàng)雜貨集合店，應(yīng)該如何進(jìn)行估值？
浙商證券認(rèn)為，該業(yè)務(wù)處于萌芽階段，基于審慎考慮，目前暫不考慮納入業(yè)務(wù)分部估值。
但持不同意見(jiàn)的國(guó)盛證券的看法是，作為高速增長(zhǎng)業(yè)務(wù)，應(yīng)該參考泡泡瑪特、名創(chuàng)優(yōu)品作為可比公司，給予5倍P/S，預(yù)估2022年?duì)I收13.4億元，對(duì)應(yīng)市值64.28億元，按照分部估值法，則晨光股份總市值將超過(guò)590億元。
遠(yuǎn)期看，如能達(dá)到日本LOFT的50億營(yíng)收體量，文創(chuàng)雜貨集合店業(yè)務(wù)還應(yīng)有四倍左右增長(zhǎng)空間。按上面計(jì)算方法，這部分估值將超過(guò)250億元，亦隨之將晨光股份推高至770億。
九木雜物社、名創(chuàng)優(yōu)品、泡泡瑪特單店收入對(duì)比，來(lái)源：國(guó)盛證券研究所
上市后，晨光股份創(chuàng)始人兼實(shí)控人陳氏三姐弟及關(guān)聯(lián)持股公司，已累計(jì)減持套現(xiàn)超45億元。2021年1月，陳氏家族又在一個(gè)月內(nèi)接連減持套現(xiàn)超15億元。
受大規(guī)模減持影響，其后股價(jià)開始連續(xù)下跌。雖有去年12月的增持計(jì)劃，但1.76億元的增持金額終究杯水車薪。晨光股份從去年2月最高點(diǎn)99.67元，最低點(diǎn)觸及43.4元，幾近腰斬。
目前總市值又回彈到500億，側(cè)面反映出市場(chǎng)對(duì)晨光股份未來(lái)的期待。
晨光股份股價(jià)圖，來(lái)源：同花順
晨光股份的傳統(tǒng)文具業(yè)務(wù)在未來(lái)相當(dāng)一段時(shí)間內(nèi)都存在價(jià)值耗散的風(fēng)險(xiǎn)。而新業(yè)務(wù)的終極暢想，能否支撐未來(lái)預(yù)期？投資者需要密切關(guān)注其業(yè)績(jī)的變化。