文|星圖金融研究院副院長  薛洪言

經(jīng)過兩個(gè)月多月的反彈后，大盤近期持續(xù)震蕩，板塊輪動(dòng)加快。結(jié)合歷史經(jīng)驗(yàn)看，當(dāng)前市場正處于新一輪主線的共識(shí)確認(rèn)期，觀點(diǎn)碰撞、波動(dòng)加大，而正是在這種碰撞和波動(dòng)中，市場會(huì)找到新一輪的邏輯主線。于是，預(yù)判誰是新一輪的行情主線，便成為當(dāng)下市場最關(guān)心的事。

結(jié)合當(dāng)前市場主流觀點(diǎn)來看，大消費(fèi)板塊逐步受到市場青睞，有望主導(dǎo)下一階段行情走勢。一則消費(fèi)板塊前期反彈力度偏弱，相比前期漲幅較大的高景氣板塊，在板塊風(fēng)格輪動(dòng)時(shí)性價(jià)比更高；二則隨著疫情得到有效管控和復(fù)工復(fù)產(chǎn)穩(wěn)步推進(jìn)，居民消費(fèi)確定性回暖，大消費(fèi)板塊基本面邊際改善明顯。

大盤風(fēng)格切換，資金押注消費(fèi)板塊

當(dāng)前，A股大盤指數(shù)單邊向上的趨勢暫緩，震蕩特征愈發(fā)凸顯。

在一個(gè)存量資金主導(dǎo)的震蕩行情中，常常伴隨著板塊輪動(dòng)，核心原因在于資金量有限，無力驅(qū)動(dòng)大盤全面走高，每一個(gè)階段只夠推動(dòng)某一類資產(chǎn)走牛，形成所謂的“抱團(tuán)”行情?！氨F(tuán)”一詞容易給人“合謀”的印象，實(shí)際上，現(xiàn)代資本市場早已走過了合謀時(shí)代，抱團(tuán)只是一種結(jié)果和現(xiàn)象，與所有的選美比賽總能挑出最美的人是一個(gè)道理。

凱恩斯曾將挑選股票比作選美，并傳授如下經(jīng)驗(yàn)：不要挑自己最看好的，要挑選最符合大眾口味的。在挑選過程中，每個(gè)人都在揣測別人的想法，正是在這種揣測中，市場逐步達(dá)成共識(shí)，形成了所謂的市場主線。就好像涓涓細(xì)流東入海，出發(fā)點(diǎn)不同，流著流著就聚到一起，成就了大江大河之勢。

在實(shí)踐中，投資者常常通過復(fù)盤歷史來尋找大眾共識(shí)。歷史上，股市板塊輪動(dòng)呈現(xiàn)出很多相似性，當(dāng)這些“相似性”被總結(jié)為規(guī)律，就會(huì)反過來引導(dǎo)投資者預(yù)期，加快共識(shí)達(dá)成速度，更快地形成資金抱團(tuán)。

從A股歷次復(fù)蘇行情來看，市場底部信心極度匱乏，在政策釋放穩(wěn)增長表態(tài)后，對長期前景最樂觀的資金選擇入市，長期前景最優(yōu)的成長板塊率先反彈，引領(lǐng)市場逐步回暖。一段時(shí)間后，成長板塊積累了較大漲幅，對資金的邊際吸引力下降。與此同時(shí)，隨著經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，資金開始關(guān)注經(jīng)濟(jì)的短期改善，此時(shí)，作為復(fù)蘇階段確定性最強(qiáng)的板塊之一，大消費(fèi)板塊通常會(huì)受到資金青睞，并逐步演變?yōu)樾碌氖袌鲋骶€。

于是，先成長后消費(fèi)，就成了A股市場底部反彈的歷史規(guī)律。

有人會(huì)說，歷史不會(huì)簡單的重復(fù)。這并不重要，在股市選美比賽中，每個(gè)人都在尋找市場共識(shí)，當(dāng)大家都從歷史走勢中尋找線索時(shí)，反過來就會(huì)強(qiáng)化歷史的相似性，導(dǎo)致歷史現(xiàn)象的復(fù)現(xiàn)。

就A股4月27日以來的底部反彈行情來看，我們也能從中找到類似的規(guī)律。5月26日之前，汽車、電力設(shè)備、有色金屬、國防軍工、煤炭等板塊是絕對的反彈主力，大消費(fèi)板塊反彈力度非常弱（受新能源汽車驅(qū)動(dòng)，汽車板塊兼具成長和消費(fèi)屬性，現(xiàn)階段成長屬性更強(qiáng)）。

5月27日-7月5日，前期快速反彈的板塊依舊給力，美容護(hù)理、食品飲料、醫(yī)藥生物、農(nóng)林牧漁、家用電器等大消費(fèi)板塊也快速崛起，漲幅不遑多讓。這一階段申萬一級行業(yè)漲幅前5名中，3個(gè)屬于大消費(fèi)板塊，如果計(jì)入汽車板塊，就有4個(gè)。

7月6日以來，大盤持續(xù)震蕩。從歷史上看，快速反彈之后的持續(xù)震蕩，可視作大盤風(fēng)格轉(zhuǎn)換的過渡期，此時(shí)，大盤處于新一輪主線的共識(shí)確認(rèn)期，觀點(diǎn)碰撞、波動(dòng)加大，而往往在這種碰撞和波動(dòng)中，市場會(huì)找到新一輪的主線邏輯。

新一輪的主線一定是大消費(fèi)嗎？在從成長到消費(fèi)的歷史輪動(dòng)框架下，只要消費(fèi)確定性回暖，大概率會(huì)成為新的主線。

何以確定消費(fèi)回暖？

消費(fèi)一直被視作國民經(jīng)濟(jì)增長的壓艙石，一則權(quán)重占比高，2021年為65.4%，二則穩(wěn)定性強(qiáng)，波動(dòng)有限。從消費(fèi)、投資、凈出口三駕馬車的GDP增長貢獻(xiàn)率來看，凈出口貢獻(xiàn)或正或負(fù)（同比負(fù)增長便是負(fù)貢獻(xiàn)），投資貢獻(xiàn)大起大落，波動(dòng)區(qū)間都較大，只有消費(fèi)在窄幅區(qū)間內(nèi)波動(dòng)，成為名副其實(shí)的壓艙石。2014-2019年，消費(fèi)的貢獻(xiàn)占比約在56%-69%之間。

消費(fèi)的穩(wěn)定性源于工作與收入的穩(wěn)定性。在正常的經(jīng)濟(jì)波動(dòng)周期中，就業(yè)和工資具有較高的粘性，企業(yè)迫不得已削減支出時(shí)，裁員或降薪通常是最后的選項(xiàng)。

宏觀數(shù)據(jù)也支持這一點(diǎn)。新冠疫情之前，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)基本在[4.8%-5.3%]區(qū)間內(nèi)窄幅波動(dòng)，城鎮(zhèn)居民可支配收入也一直保持著8%以上的穩(wěn)定增速。低波動(dòng)使得居民消費(fèi)預(yù)期相對穩(wěn)定，消費(fèi)支出保持穩(wěn)定增長。

不過，疫情之后，消費(fèi)的波動(dòng)明顯加大。疫情的特殊性在于擊穿了企業(yè)應(yīng)對壓力的底線，當(dāng)削減一般支出不足以應(yīng)對挑戰(zhàn)時(shí)，裁員或降薪漸漸成為常態(tài)，從而逐漸扭轉(zhuǎn)了消費(fèi)者的樂觀預(yù)期和積極心態(tài)。在此背景下，消費(fèi)者開始“重儲(chǔ)蓄、輕花錢”，消費(fèi)傾向趨勢性減弱。

2020年，消費(fèi)對GDP增長的貢獻(xiàn)率驟降至-6.8%，除了消費(fèi)場景的階段性滅失外，更主要的是消費(fèi)信心的喪失。2021年，國內(nèi)疫情形勢得到有效防控，市場信心明顯回暖；進(jìn)入2022年，奧密克戎病毒株的高傳播性再次對市場信心造成沖擊。

結(jié)合今年電商平臺(tái)618數(shù)據(jù)來看（5月31日20點(diǎn)-6月18日24點(diǎn)），洗護(hù)清潔、方便速食、運(yùn)動(dòng)戶外、糧油調(diào)味等具有消費(fèi)剛性的必選消費(fèi)品依舊能保持穩(wěn)健增長，而反映消費(fèi)信心的美妝護(hù)膚、香水彩妝等消費(fèi)支出僅剩去年同期的八成。

疫情之后，儲(chǔ)蓄存款余額增長勢頭不減，基本看不到疫情的影響。這表明消費(fèi)者的錢袋子還是鼓的，缺的只是消費(fèi)信心。

鑒于疫情在國內(nèi)仍呈現(xiàn)散點(diǎn)多發(fā)態(tài)勢，且新冠病毒仍在持續(xù)變異中，不少投資者對于消費(fèi)板塊能否顯著改善充滿疑慮。

的確，如果消費(fèi)信心的根本性改善依賴于病毒變異，我們自然無法在邏輯上保持樂觀。事實(shí)上，消費(fèi)信心的根本性改善并不取決于疫情，而是取決于時(shí)間?！爸粌?chǔ)蓄、不消費(fèi)”不符合人性，在時(shí)間維度上不具有可持續(xù)性，無論疫情最終走向如何，消費(fèi)都會(huì)復(fù)蘇。

消費(fèi)是一切生產(chǎn)活動(dòng)的最終目的，也是所有儲(chǔ)蓄的最終歸宿。消費(fèi)者的所有資金，無非是在現(xiàn)在消費(fèi)和未來消費(fèi)兩個(gè)選項(xiàng)中選擇，歸根結(jié)底都是要花出去的。鑒于消費(fèi)者只有當(dāng)前消費(fèi)和未來消費(fèi)兩種選擇，當(dāng)下緊衣縮食持續(xù)的時(shí)間越久，后續(xù)報(bào)復(fù)性消費(fèi)的反彈動(dòng)力也越強(qiáng)。報(bào)復(fù)性反彈的時(shí)間點(diǎn)，可以是在疫情被徹底消滅的時(shí)刻；但如果人類社會(huì)不得不與病毒共存，大家的消費(fèi)水平也遲早要恢復(fù)常態(tài)。畢竟，一直儲(chǔ)蓄直至永遠(yuǎn)的狀態(tài)是不可想象的，也是不被消費(fèi)者所接受的。

在這個(gè)意義上，疫情持續(xù)的時(shí)間越久，消費(fèi)者恢復(fù)常態(tài)消費(fèi)的渴望越強(qiáng)，以至于在每個(gè)疫情得到有效控制的節(jié)點(diǎn)，消費(fèi)都能迎來一波復(fù)蘇。既便疫情反反復(fù)復(fù)，消費(fèi)支出也會(huì)在這種反復(fù)的過程中悄然恢復(fù)到常態(tài)水平。

回到當(dāng)前市場，相比二季度的疫情壓制，三季度的疫情防控改善是確定的，消費(fèi)復(fù)蘇也是必然的。鑒于此輪疫情影響較大，接下來消費(fèi)復(fù)蘇的高度也就值得期待。

從疫后復(fù)蘇視角看消費(fèi)投資

消費(fèi)屬于典型的長坡厚雪賽道，一直深受投資者青睞。鑒于消費(fèi)穩(wěn)定性較強(qiáng)，消費(fèi)板塊大級別的調(diào)整并不多見，而事后看，每一輪大的調(diào)整都是很好的布局窗口。此次疫情持續(xù)近3年時(shí)間，對大消費(fèi)板塊產(chǎn)生了重要影響，由于消費(fèi)總要恢復(fù)常態(tài)，疫情影響帶來的板塊調(diào)整便構(gòu)成了很好的中長期布局機(jī)會(huì)。

不過，大消費(fèi)細(xì)分板塊各有獨(dú)立邏輯，所受影響并不相同，呈現(xiàn)出明顯的分化特征，突出表現(xiàn)為：必選消費(fèi)品所受影響小于可選消費(fèi)、實(shí)物消費(fèi)所受影響小于服務(wù)消費(fèi)、中高端消費(fèi)所受影響小于大眾消費(fèi)升級類消費(fèi)。

具體到A股來看，汽車板塊受新能源車帶動(dòng)、食品飲料板塊受高端白酒帶動(dòng)、美容護(hù)理板塊受醫(yī)美概念帶動(dòng)、商貿(mào)零售板塊受免稅概念帶動(dòng)等，均在疫情影響中走出了獨(dú)立行情，估值分位處于歷史較高位置；而醫(yī)藥生物板塊受制于醫(yī)?？刭M(fèi)邏輯、家用電器受制于地產(chǎn)下行周期、社會(huì)服務(wù)板塊受制于旅游餐飲不振、紡織服裝板塊受制于消費(fèi)升級受阻等，估值分位處于歷史較低位置；農(nóng)林牧漁板塊主要受豬周期影響，一直都是獨(dú)立邏輯。

從逆勢布局的角度看，在下一階段大消費(fèi)板塊整體受追捧的β行情加持下，醫(yī)藥生物、家用電器、社會(huì)服務(wù)、紡織服裝等低估值板塊更容易取得超額收益。就短期催化因素看，這類低估值消費(fèi)板塊也都迎來了各自的拐點(diǎn)窗口。

口腔、眼科、消費(fèi)型中藥、CXO、連鎖藥店等醫(yī)藥子領(lǐng)域不受醫(yī)?？刭M(fèi)限制，疫情好轉(zhuǎn)帶來場景復(fù)蘇，業(yè)績預(yù)期迎來拐點(diǎn)；家用電器則有望隨著地產(chǎn)銷售回暖而逐步放量，迎來邊際改善；酒店旅游等社會(huì)服務(wù)板塊屬于典型的疫后復(fù)蘇受益板塊；紡織服飾板塊則受益于消費(fèi)升級和國貨崛起，正具備更大的想象空間。

估值較低、長期前景向好、短期邊際改善，賠率和勝率都不錯(cuò)，這些板塊的配置價(jià)值愈發(fā)凸顯。

【注：市場有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎。在任何情況下，本訂閱號(hào)所載信息或所表述意見僅為觀點(diǎn)交流，并不構(gòu)成對任何人的投資建議。除專門備注外，本文研究數(shù)據(jù)由同花順iFinD提供支持】