文|張冉冉 赫晉一
編輯|付曉玲
數(shù)據(jù)支持 | 洞見(jiàn)數(shù)據(jù)研究院
“17年伊始，持有騰訊快5年，還是負(fù)收益，說(shuō)看走眼了吧，利潤(rùn)確實(shí)增長(zhǎng)了；說(shuō)持有時(shí)間短吧，都快5年了還要怎么長(zhǎng)。”
一位價(jià)值投資者，在雪球上吐槽道。一聲哀鳴，應(yīng)者不絕。國(guó)產(chǎn)價(jià)投們也紛紛表達(dá)著困惑與憤懣。
某種角度來(lái)說(shuō)，他們吐槽，多少是有道理的。
畢竟，在這五年中，騰訊的利潤(rùn)漲了3倍；各條業(yè)務(wù)線競(jìng)爭(zhēng)力也依舊是top3級(jí)別的；社交護(hù)城河寬闊到，拿著望遠(yuǎn)鏡仍然看不到對(duì)手。
可市場(chǎng)的反饋，確實(shí)零漲幅。
都說(shuō)一家好公司是值得長(zhǎng)期持有的，但持有騰訊5年卻不賺錢(qián)，多少讓人難以接受。
簡(jiǎn)單歸因，肯定是估值貴了啊。
但這樣膚淺的解釋?zhuān)⒉蛔阋宰屓诵欧?。基于此，表外表里深度還原這兩個(gè)時(shí)間點(diǎn)的情況，做了一些分析，有以下三個(gè)啟示：
1、產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)下的高景氣，要警惕周期持續(xù)性
2、技術(shù)迭代導(dǎo)致的業(yè)務(wù)變遷，需要預(yù)判競(jìng)爭(zhēng)走勢(shì)
3、對(duì)宏觀和監(jiān)管高敏度業(yè)務(wù)，需定期做坐標(biāo)系體檢
產(chǎn)品周期驅(qū)動(dòng)下的高景氣，要警惕周期持續(xù)性
6月下旬，騰訊開(kāi)始了今年的第三輪裁員，優(yōu)化的重點(diǎn)包括IEG（互動(dòng)娛樂(lè)事業(yè)群）部門(mén)，據(jù)相關(guān)員工披露：好一點(diǎn)的部門(mén)，裁員幅度約20%~30%，一些小部門(mén)整體裁撤。
對(duì)此，有員工忍不住問(wèn)道：“明明游戲收入還是很高，為什么要裁員降薪呢？”
是呀，從2017年至今，騰訊游戲業(yè)務(wù)的毛利占比一直在50%以上，怎么就到了大幅裁員的地步了？
我們來(lái)看一組數(shù)據(jù)對(duì)比：
2017年，游戲暢銷(xiāo)榜TOP30，騰訊不僅占據(jù)13個(gè)席位，且自研或代理的新游，基本都排在前列。
2021年，游戲暢銷(xiāo)榜TOP30，騰訊只占7個(gè)，且撐場(chǎng)面的基本還是2017年的老產(chǎn)品，新面孔只有《天涯明月刀》。
注:紅色字體為端轉(zhuǎn)手游戲
業(yè)務(wù)景氣度懸殊巨大，反饋在數(shù)據(jù)上就是，2017年，騰訊游戲收入增速達(dá)38%；反觀2022Q1，游戲收入增速為零。
也就是說(shuō)，如今騰訊游戲整體處于“陣痛期”，各部門(mén)的日子怎么可能不受影響。
那么新的問(wèn)題來(lái)了，為何僅5年時(shí)間，騰訊游戲就徹底變天了？其實(shí)問(wèn)題在2017年就埋下了。
回看2017年的游戲行業(yè)，尚處于一邊倒的賣(mài)家市場(chǎng)，用戶(hù)對(duì)游戲的審美沒(méi)有現(xiàn)在這么高，基本上是被廠商牽著鼻子走。
而騰訊手握微信、QQ、應(yīng)用寶等流量入口，在發(fā)行領(lǐng)域一騎絕塵，成了最大贏家。
如下圖，當(dāng)時(shí)騰訊新游，不管是口碑產(chǎn)品還是質(zhì)量一般的二線作品，騰訊都有本事一開(kāi)始就把它送到暢銷(xiāo)榜前列。這樣一來(lái)，即使生命周期偏短，帶來(lái)的收益也不差。
相比之下，網(wǎng)易的游戲通常首周排名很低，之后表現(xiàn)好的，才會(huì)慢慢爬坡。
值得注意的是，在前文的游戲暢銷(xiāo)榜TOP30中可以看到，騰訊的13款產(chǎn)品中，有6款都是端游手游化的“換皮”游戲。
之所以會(huì)這樣的原因在于，擁有端游IP的產(chǎn)品，其本身就有影響力和用戶(hù)基數(shù)，再疊加騰訊的流量資源，能夠快速出圈。如《天龍八部手游》很快至?xí)充N(xiāo)榜第2，并且穩(wěn)定停留在前列。
但盡管發(fā)展勢(shì)頭大好，2017年左右游戲市場(chǎng)已漸現(xiàn)變天苗頭：
隨著移動(dòng)游戲用戶(hù)規(guī)模趨于飽和，以及整體的銷(xiāo)售收入增速逐漸放緩，手游從增量競(jìng)爭(zhēng)轉(zhuǎn)為存量競(jìng)爭(zhēng)。
競(jìng)爭(zhēng)飽和，游戲選擇權(quán)回到玩家手中，“渠道為王”逐漸向“產(chǎn)品為王”轉(zhuǎn)移。
2021年中國(guó)移動(dòng)游戲行業(yè)開(kāi)放合作大會(huì)呼吁：內(nèi)容建設(shè)為魂。
我們?cè)凇厄v訊游戲帝國(guó)的裂縫》一文中也論述過(guò)，米哈游的《原神》等游戲繞過(guò)騰訊等渠道進(jìn)行宣發(fā)，同樣拿下市場(chǎng)。
種種跡象都表明了“內(nèi)容為王”的大趨勢(shì)。但相較于渠道優(yōu)勢(shì)，騰訊的研發(fā)優(yōu)勢(shì)并不明顯。
而且新局勢(shì)下，騰訊面臨更嚴(yán)峻的渠道競(jìng)爭(zhēng)。
如下圖，抖快等買(mǎi)量渠道和B站、TapTap等垂類(lèi)渠道的崛起，在一定程度上弱化了騰訊游戲的渠道優(yōu)勢(shì)。
另一方面，經(jīng)過(guò)近十年的“端轉(zhuǎn)手”時(shí)代，經(jīng)典端游IP開(kāi)發(fā)帶來(lái)的高確定性紅利也即將殆盡。
最終的結(jié)果是上述那樣，2021年還在吃2017年的游戲老本。而這些老游戲眼看也要“啃不動(dòng)”了。
如下圖，頭部《王者榮耀》和《和平精英》的生命周期，已走向后半段，雖然流水依然可觀，但增長(zhǎng)性已然停滯，只是維穩(wěn)。
可新游戲卻續(xù)接無(wú)望：2022Q1最新發(fā)布的5款游戲，除了《重返帝國(guó)》略受關(guān)注外，其他幾款排名均在暢銷(xiāo)榜百名開(kāi)外。
游戲行業(yè)變天，騰訊游戲業(yè)務(wù)成功的局限條件一定程度被消解，產(chǎn)品周期從強(qiáng)走弱，業(yè)務(wù)的景氣度面臨挑戰(zhàn)。
技術(shù)迭代導(dǎo)致的業(yè)務(wù)變遷，需要預(yù)判競(jìng)爭(zhēng)走勢(shì)
“騰訊最強(qiáng)悍的就是，自己的歷史自己書(shū)寫(xiě)。希望能夠把平臺(tái)的能力，通過(guò)廣告的形式賦能于廣告主。”
這是2017年新上任騰訊廣告主席的劉勝義，對(duì)廣告業(yè)務(wù)前景的展望。
話說(shuō)得很鼓舞人心，畢竟那一年，騰訊的廣告業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)49%。
但近兩年，“誠(chéng)意”似乎不管用了?？梢钥吹?，2022Q1騰訊的廣告業(yè)務(wù)同比負(fù)增長(zhǎng)18%，在一眾互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)中，基本是最差勁的。
那么，究竟哪里出了問(wèn)題呢？
可以看到，2017年前后，正值4G網(wǎng)絡(luò)高速滲透期，隨著智能手機(jī)普及開(kāi)來(lái)，廣告的重心也從傳統(tǒng)PC端向移動(dòng)端轉(zhuǎn)移。易觀數(shù)據(jù)顯示，2016年移動(dòng)端廣告增長(zhǎng)就超過(guò)了PC端。
紅利釋放下，業(yè)內(nèi)相繼開(kāi)始對(duì)信息流廣告的布局，信息流廣告進(jìn)入高速發(fā)展階段。
此時(shí)，騰訊“新官上任”對(duì)旗下媒體業(yè)務(wù)進(jìn)行改革的重點(diǎn)，是推動(dòng)社交廣告業(yè)務(wù)。
“在美國(guó)廣告生態(tài)當(dāng)中，社交類(lèi)廣告在整體互聯(lián)網(wǎng)廣告中占比是20%。在中國(guó)，目前社交類(lèi)廣告占互聯(lián)網(wǎng)廣告比例只有8%-9%左右。”劉勝義說(shuō)道。
而借助自身的龐大用戶(hù)基礎(chǔ)、人工智能技術(shù)及數(shù)據(jù)分析能力，朋友圈和公眾號(hào)的廣告精準(zhǔn)投放效果“卓越”：
朋友圈首批信息流廣告中，寶馬中國(guó)等高端品牌廣告，定向推送的是一二線城市買(mǎi)得起iPhone的“土豪”人群；多數(shù)“屌絲”用戶(hù)收到的，則是vivo智能手機(jī)和可口可樂(lè)投放的廣告。
精準(zhǔn)定位，高廣告ROI回報(bào)，這正迎合了廣告主品效銷(xiāo)合一的訴求，騰訊借此調(diào)高了廣告報(bào)價(jià)。
據(jù)2017Q2電話會(huì)議：廣告業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)主要是因?yàn)閺V告定位技術(shù)的大幅提升，這使得我們可以上調(diào)廣告報(bào)價(jià)。
也就是說(shuō)，2017年騰訊借助其技術(shù)優(yōu)勢(shì)，搭上了信息流廣告爆發(fā)，行業(yè)迭代的東風(fēng)，實(shí)現(xiàn)了高速增長(zhǎng)。
事實(shí)上，當(dāng)下處于新的迭代機(jī)遇期：
2021年開(kāi)始，5G滲透率持續(xù)高增長(zhǎng)，高速網(wǎng)絡(luò)和智能設(shè)備的發(fā)展與普及，催化了視頻內(nèi)容的增長(zhǎng)勢(shì)頭。
以抖音、快手為代表的短視頻平臺(tái)快速興起，它們基于個(gè)性化推送的內(nèi)容分發(fā)模式，聚集了巨大流量，并將用戶(hù)長(zhǎng)時(shí)間留在了App內(nèi)。
短視頻更直觀和動(dòng)態(tài)的展示，使得種草更容易，廣告的轉(zhuǎn)化效率也相對(duì)更高，廣告主自然將更多的廣告預(yù)算撥向了短視頻。
在本輪迭代中，字節(jié)取代騰訊，吃到了最大紅利，2021年廣告收入升級(jí)進(jìn)入“千億俱樂(lè)部”。
而競(jìng)爭(zhēng)失敗的騰訊，不是不努力：
2013年推出微視開(kāi)始，前后推出短視頻產(chǎn)品多達(dá)17種，為扶植產(chǎn)品成長(zhǎng)，不乏強(qiáng)大流量支持、百億資源激勵(lì)和小馬哥站臺(tái)。
然而種種嘗試，沒(méi)能跑出一匹千里馬。
直到2020年推出視頻號(hào)，被寄厚望于補(bǔ)足短視頻的缺口，戰(zhàn)略地位不斷提升。
甚至，2022Q1電話會(huì)議上，在分析師詢(xún)問(wèn)“廣告業(yè)務(wù)不佳的情況，何時(shí)恢復(fù)正常水平”時(shí)，管理層回答的解決方法里，就有“視頻號(hào)商業(yè)化”這一項(xiàng)。
但視頻號(hào)的DAU也超過(guò)了5億，可廣告方面的商業(yè)化卻還未開(kāi)始，且什么時(shí)候開(kāi)始并不確定。
對(duì)宏觀和監(jiān)管高敏感度業(yè)務(wù)，需定期做坐標(biāo)系體檢
與上述業(yè)務(wù)相比，騰訊金融科技業(yè)務(wù)受到的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)尤為突出，且限制一直都在：
2017年，央行發(fā)布《關(guān)于實(shí)施支付機(jī)構(gòu)客戶(hù)備付金集中存管有關(guān)事項(xiàng)的通知》稱(chēng)，支付機(jī)構(gòu)按比例交存?zhèn)涓督穑瑐涓督鸺写婀芤院髮⒉辉佼a(chǎn)生利息，這導(dǎo)致騰訊損失了來(lái)自備付金的利息收入。
2020年，螞蟻集團(tuán)上市擱置后，金融科技行業(yè)監(jiān)管一步步收緊。
不過(guò)，監(jiān)管雖一直都有，但這兩次帶來(lái)的影響卻不一樣：
2017年來(lái)說(shuō)，監(jiān)管環(huán)境仍然相對(duì)寬松，行業(yè)的業(yè)務(wù)規(guī)模增長(zhǎng)存在很大空間，賽道玩家的矛盾不是監(jiān)管，而是競(jìng)爭(zhēng)。
騰訊2017Q1電話會(huì)議提到：當(dāng)前的工作重點(diǎn)仍然是讓微信支付覆蓋更多的用戶(hù)和商戶(hù)，提升他們使用微信支付的頻率，逐漸擴(kuò)大微信支付的覆蓋范圍和影響力。
而可以看到，當(dāng)時(shí)微信和支付寶忙著推出“綠洲計(jì)劃”和“藍(lán)海行動(dòng)”，圍繞訂餐服務(wù)展開(kāi)營(yíng)銷(xiāo)推廣活動(dòng)，以期望調(diào)動(dòng)商戶(hù)積極性，提升行業(yè)滲透率。
在線金融業(yè)務(wù)也是同樣的情況，支付寶就不用說(shuō)了，騰訊方面“理財(cái)通”截至2018年1月末資產(chǎn)管理總規(guī)模逾3000億元；“微粒貸”截至2017年年末管理的貸款余額逾1000億元；同期，還開(kāi)始與保險(xiǎn)公司合作提供定制保險(xiǎn)產(chǎn)品。
這反饋到數(shù)據(jù)上，2017年騰訊其他業(yè)務(wù)收入高速增長(zhǎng)，同時(shí)也驅(qū)動(dòng)毛利率持續(xù)提高。
而當(dāng)下這一次，從需求角度來(lái)說(shuō)，貨幣流動(dòng)性環(huán)境比2017年更加充裕，更利于業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)張。
2017上半年，受美聯(lián)儲(chǔ)兩次加息、國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)超預(yù)期及監(jiān)管加強(qiáng)等因素影響，貨幣市場(chǎng)利率整體上行，下半年總體趨向平穩(wěn)；
2022上半年，央行先后下調(diào)了1年期和5年期的LPR，降低借款成本刺激信貸業(yè)務(wù)規(guī)模。
但騰訊對(duì)金融科技業(yè)務(wù)的態(tài)度，卻截然相反。
2020Q4電話會(huì)議里提到：公司金融科技業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略重點(diǎn)是積極配合監(jiān)管機(jī)構(gòu)，同時(shí)優(yōu)先考慮風(fēng)險(xiǎn)管理，而非追求規(guī)模。
2021Q4電話會(huì)議再次重申：我們與監(jiān)管方緊密合作，作為獨(dú)立的運(yùn)營(yíng)商監(jiān)控?cái)?shù)據(jù)，如果獲得運(yùn)營(yíng)許可，會(huì)在合規(guī)范圍內(nèi)進(jìn)行操作。
也就是說(shuō)，在一輪監(jiān)管高壓下，金融業(yè)務(wù)開(kāi)展必然要在監(jiān)管框架內(nèi)進(jìn)行，尤其是借貸業(yè)務(wù)的規(guī)模擴(kuò)張將受限于監(jiān)管約束。
這一定程度將壓縮金融監(jiān)管業(yè)務(wù)的收入增速和利潤(rùn)空間，進(jìn)而影響市場(chǎng)對(duì)其估值水平。
鑒于其占騰訊的收入比重在逐漸提高，在風(fēng)險(xiǎn)不確定性持續(xù)下，或影響公司整體的估值水平。
而要想逆轉(zhuǎn)形勢(shì)，出路在于監(jiān)管態(tài)度轉(zhuǎn)變，但目前這是個(gè)未知數(shù)。
小結(jié)
環(huán)境變了，騰訊沒(méi)變，這就是問(wèn)題核心所在。
游戲業(yè)務(wù)從賣(mài)方市場(chǎng)變?yōu)橘I(mǎi)方市場(chǎng)，景氣度下滑；廣告業(yè)務(wù)被短視頻模式迭代；金融業(yè)務(wù)在監(jiān)管高壓下，規(guī)模擴(kuò)張受限，三重壓力疊加，騰訊整體進(jìn)入弱周期。
而密切跟蹤和把握這些因子的變化，以及帶來(lái)的影響，是保持投資敏銳的關(guān)鍵。目前的股價(jià)反映出負(fù)面因子已被市場(chǎng)充分認(rèn)識(shí)，接下來(lái)的核心是如何捕捉反轉(zhuǎn)信號(hào)。
已經(jīng)缺席三輪游戲版號(hào)發(fā)放的騰訊，什么時(shí)候能被輪到？不斷釋放的視頻號(hào)即將加載廣告的信號(hào)，什么時(shí)候真正兌現(xiàn)？
當(dāng)出現(xiàn)正面催化劑，基本面改善具有確定性，投資騰訊賠率和勝率才會(huì)明顯提高。